Examen al sistema financiero español

Por: | 05 de febrero de 2016

La Comisión Europea (CE) publicó la semana pasada la evaluación del programa de asistencia al sistema financiero español (SFE), es decir, de su rescate, que no del conjunto del país, que cubre los años 2012-2014. No es la primera vez que lo hace. Durante la vigencia del programa, ya emitió seis revisiones o actualizaciones del documento original, y después publicó cuatro informes pos-programa, además del que es objeto de este post.

Es una evaluación densa, 120 páginas, disponible en inglés, que no es posible tratar en este post con suficiente grado de detalle. En su lugar, nos centramos en su punto 6 (Impacto del programa), en particular en el impacto en la función intermediadora de los bancos, con especial referencia a su actividad crediticia. Hay que tener en cuenta el importante papel de estas entidades en el SFE, que ha sido en ocasiones denostada por no aportar la financiación suficiente demandada por los agentes económicos, sobre todo las empresas.

El análisis de la CE es más matizado. En primer lugar, considera difícil estimar dicho impacto, porque para ello tenía que haber comparado la actividad crediticia con o sin el rescate, algo imposible una vez que se ha puesto en marcha. En todo caso afirma que la evidencia empírica sugiere que dicho impacto fue moderado, siempre que se excluya la correspondiente a las actividades inmobiliarias.

Gráficos

Dentro del crédito a las empresas no financieras (ENF), la CE afirma que, teniendo en cuenta el tamaño, el efecto contractivo del programa no parece diferir significativamente entre las grandes empresas y las pequeñas y medianas (pyme). Por tanto, no habría habido un trato desigual en contra de estas últimas.

El desapalancamiento del sector privado es un factor importante para explicar la contracción del crédito, pero la CE estima que se debió sobre todo a la reducción de la deuda de las ENF implicadas en actividades inmobiliarias.

En un contexto más universal, la evolución del crédito en España no parece particularmente débil comparada con otras crisis financieras profundas, como es el caso de la crisis asiática de 1997 o la japonesa de los años 1990.

En definitiva, parece que el sistema bancario no se ha comportado tan mal como a veces se menciona durante la crisis, teniendo muy en cuenta que ha tenido que pasar por la mayor reestructuración que se recuerda, especialmente concentrada en las cajas de ahorros, entidades tradicionalmente más volcadas hacia los hogares y las pymes. Además, las constantes del sistema están mejorando en los tiempos más recientes.

En todo caso, el análisis de la CE no deja mucho lugar para la complacencia. Los bancos españoles han mejorado su rentabilidad, con un comportamiento más favorable que otros países europeos, al mismo tiempo que ha aumentado la capitalización requerida por la regulación, lo que junto con el efecto de los bajos tipos de interés ha deprimido especialmente la rentabilidad de los recursos propios.

También ha descendido el peso de su morosidad, que sigue siendo alta, lo que contribuye al efecto anterior, ante la necesidad de dotar provisiones, en general con cargo a los beneficios del período.

No podemos olvidar la elevada dependencia de estas valoraciones de los factores del entorno. En este sentido, la CE publicó ayer sus perspectivas económicas de invierno, en las que nos recuerda que en nuestro país dichos factores en estos momentos no son exclusivamente económicos, dada la elevada incertidumbre política.

Bancos baratos

Por: | 03 de febrero de 2016

A pesar de la leve reacción de los mercados que siguió a las palabras de Draghi tras el último Consejo del BCE, el desplome bursátil desde principios del pasado diciembre ha sido enorme. Mayor aún ha sido el del sector bancario. Como puede observarse en el gráfico adjunto, la banca registra en estos dos últimos meses una caída media de valoración superior al 20%. Es el sector con peor comportamiento bursátil en este período. Además las pérdidas han sido generalizadas, como muestra la evolución de los índices sectoriales de los cuatro principales países de la eurozona.

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Fuente: Factset, Afi

La razón de fondo es el ensombrecimiento general de las perspectivas económicas. Las dudas sobre la naturaleza del aterrizaje de la economía china y la inestabilidad que sugiere el comportamiento de los precios del petróleo, dentro de su imparable senda descendente en el último año, han sido los factores causantes. En todo caso, tan extremo movimiento sólo puede entenderse cuando al tiempo se considera el efecto manada que domina en estas situaciones el comportamiento de los mercados.

Sea como fuere, la combinación de un deterioro de las expectativas de crecimiento, junto con un horizonte más prolongado en el tiempo de tipos bajos, impacta obviamente de manera muy adversa en el sector. Por lo demás, sus niveles de rentabilidad se encontraban ya bien constreñidos, porque al panorama anterior se ha venido superponiendo un considerable aumento de las exigencias regulatorias de capital.

Tampoco es menor, como factor añadido, el efecto adverso de la amplificación de las dudas sobre la salud de la banca italiana, cuya capacidad de contagio es evidente. El peso considerable que los activos dañados tienen en sus balances pone en cuestión (todavía a estas alturas) que pueda llegar a ordenarse el sector sin necesidad de recurrir a procesos de recapitalización pública, como ha ocurrido a lo largo de la crisis en el resto de principales países europeos. Ya veremos si el esquema de apoyos “en condiciones de mercado”, que acaba de aprobarse para incentivar la salida de los balances de la banca italiana de tales activos, son suficientes.

Con una perspectiva histórica más larga y recurriendo a un indicador más expresivo, como es la relación entre el precio de una acción y su valor en libros (el denominado price-to-book value ratio o P/BV ratio), la valoración del sector ha interrumpido en los últimos trimestres su recuperación desde los peores momentos de la crisis sufridos en 2012. El conjunto del sector europeo vuelve a alejarse de la paridad, la cual ni siquiera se había llegado a recuperar desde el inicio de la crisis. La banca cotizada española, aunque se mantiene ligeramente por encima de la media europea, ha tenido un comportamiento relativo incluso algo peor. Como puede verse en el siguiente gráfico, ha reducido casi en su totalidad la ventaja que venía definiendo históricamente frente a la banca europea. Dicha ventaja estaba fundamentada en el buen comportamiento de las dos grandes entidades españolas, cuyo posicionamiento en el exterior ha compensado estos años el grave deterioro del mercado doméstico. La debilidad de algunas economías emergentes en las que tienen una significativa presencia juega ahora, sin embargo, en su contra.

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Fuente: Factset, Afi

A día de hoy, y como puede verse en el cuadro adjunto, las entidades españolas, salvo por el caso de Bankinter, apenas si destacan en sus valoraciones en términos de PBV respecto a una muestra representativa de los bancos europeos. La diferenciación favorable de la banca cotizada española ya ha desaparecido en gran medida.

 Ratios P/BV de una muestra representativa de bancos europeos

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Fuente: Factset, Afi

Hacia un nuevo riesgo de mercado

Por: | 21 de enero de 2016

 

Como hemos señalado en otras ocasiones en este blog, no son tiempos para pensar en una estabilidad reguladora, un objetivo en sí deseable, pero que está supeditado a disponer de una buena normativa, tanto en los temas nuevos, como en la revisión de los ya existentes, como es el caso que comentamos en este post.

La semana pasada, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea publicó el nuevo tratamiento del riesgo de mercado a efectos de solvencia*, que no se aplicará hasta el 1 de enero del 2019, al margen de que, para países como España, tiene que incorporarse primero a la normativa de la Unión Europea. Esto deja tiempo suficiente para que las entidades preparen sus recursos humanos y técnicos en lo que supone una renovación total del tratamiento del riesgo.

El riesgo de mercado, introducido en el Acuerdo de Capital (Basilea I) en enero de 1996, no es sino el riesgo de pérdidas derivado de los movimientos en los precios, en principio en las posiciones en la cartera de negociación (riesgos de crédito, de tipo de interés, de diferenciales de crédito, de acciones, de cambio y de materias primas), pero en algunos casos también en la cartera de inversión (los dos últimos riesgos que acabamos de mencionar).

No es un riesgo especialmente relevante para las entidades españolas (supone en torno al 4% de los activos ponderados por riesgo, según el último Informe de Estabilidad Financiera del Banco de España), como se puede apreciar en el gráfico adjunto. Sin embargo, es un riesgo que ha sido capaz de hacer caer a alguna entidad bancaria importante, como fue el Banco Barings, que colapsó en 1995. Por tanto, es un riesgo que debe ser adecuadamente medido y controlado por las entidades que incurren en él de forma mínimamente significativa.

 

Gráfico

 

 

Resulta muy relevante que tanto su medición como su control se puedan apoyar en técnicas estadísticas y financieras, lo que explica que, desde un principio, se haya podido justificar por modelos internos desarrollados por las propias entidades, siempre con autorización de los supervisores, como alternativa a un enfoque normalizado elaborado por la regulación, que también se modifica ahora. Aunque que los modelos sufren importantes cambios (entre ellos, la métrica en que se basan), dicha alternativa no desaparece en el nuevo tratamiento.

Las técnicas, por mucha base científica y empírica que tengan, no suponen una cobertura total de ningún riesgo, especialmente en casos suficientemente extremos (lo que se suele denominar el riesgo de cola), de ahí que puedan fallar y, si lo hacen, es lógico que se proponga su revisión. Son precisamente las deficiencias observadas en el tratamiento del riesgo de mercado durante la crisis actual las que explican que se hayan introducido algunos parches al principio de la misma (en lo que se denomina Basilea 2.5) y que se haya cambiado totalmente ahora, ya en Basilea III.

El enfoque anterior se basaba en el concepto de valor en riesgo (value at risk), mediante el que se pretendía tener en cuenta el efecto instantáneo de los cambios en los precios durante un período con un cierto nivel de confianza, que se había completado con una versión estresada en Basilea 2.5. Ahora se ha introducido la insuficiencia esperada (expected shortfall, ES), que mide el riesgo de una posición considerando tanto la cuantía como la probabilidad de pérdidas por encima de un determinado nivel de confianza, con lo que se intenta capturar el citado riesgo de cola.

No sólo se revisan los enfoques para justificar los recursos propios, sino también el mismo concepto de cartera de negociación, con objeto de reducir las posibilidades de arbitraje entre carteras por las entidades con el fin de disminuir los requisitos de recursos propios. Se presumirá que forme parte de ella una lista de instrumentos, de la cual podrán apartarse las entidades, pero siempre que les autorice el supervisor. 

* En breve estará disponible en español. Recomendamos leer primero la nota explicativa que lo acompaña.

Emergentes inquietantes

Por: | 14 de enero de 2016

A las economías consideradas emergentes, de las que los BRICS (Brasil, Rusia, India, China y África del Sur) son las más representativas, les llegó tarde el contagio de la crisis de las economías avanzadas. Era la primera ocasión en que una crisis amplia, severa y compleja, dejaba fuera del epicentro a las economías menos avanzadas. Fueron las que conforman la OCDE, el club de los ricos, las que sufrieron en mayor medida. Desde luego la Gran Recesión, que situó a la totalidad de las economías desarrolladas en crecimiento negativo en 2009.

La interpretación de entonces a esa inmunización de las economías menos avanzadas la explicábamos por los escarmientos sufridos en crisis anteriores, y la consecuente mayor estabilidad macroeconómica. Tenían cuentas exteriores superavitarias, abultadas reservas, deuda pública reducida y, no menos importante, sistemas de tipos de cambio más flexibles que los de antaño, susceptibles de adaptarse a perturbaciones comerciales más o menos circunstanciales. En realidad, las emergentes aprovecharon la flexibilidad de las políticas económicas de las grandes, en particular los estímulos monetarios, para afianzar sus ritmos de crecimiento. El endeudamiento ascendió, fundamentalmente el de las empresas, y en algunas economías como la china o la brasileña, también lo hizo el vinculado a la inversión inmobiliaria.

Pero aun cuando su participación en el PIB global, y en su crecimiento, no había dejado de crecer durante la década precedente, la debilidad de las avanzadas acabaría afectándoles. Desde luego a las principales productoras de materias primas, pero también a las marcadamente exportadoras como China. Como es lógico, ha sido la desaceleración de esta última la que ha influido en mayor medida en la extensión de los problemas recientes a las demás BRICS. A partir de agosto de este año la economía china empezó a dar muestras no solo de menor expansión, sino de problemas en su sistema financiero y de la voluntad de sus autoridades por dejar depreciar el tipo de cambio del yuan. Los precios de las materias primas ya habían iniciado caídas significativas y con ellos emergieron problemas en el sector exterior de algunas emergentes: Brasil y Rusia de forma destacada.

Esas dos economías han vuelto a contraer su ritmo de crecimiento en torno a un 4% en el tercer trimestre de este año. Brasil no había registrado dos años consecutivos recesivos desde 1931-32. Y, no hace falta insistir, que en esa economía los intereses de algunas grandes empresas españolas son muy importantes. La economía china trata de defender tasas positivas cercanas al 7%, e India es la única a la que por el momento no da muestras de fatiga, con ritmos de expansión en ese trimestre del 7,4%.

La continuidad en el mantenimiento de precios históricamente bajos de las materias primas y el inicio de una senda de endurecimiento de la política monetaria estadounidense es una combinación que no mejora precisamente el panorama. La deuda privada acumulada a partir de los últimos años puede encontrar dificultades para su servicio, especialmente la que está dolarizada. Algunas economías, como es el caso de la brasileña, añaden a la debilidad tasas de inflación elevadas y aumentos en el déficit público. Y, no menos importante, tensiones políticas que no favorecen la necesaria quietud para llevar a cabo decisiones de política económica que no serán fáciles.

Esos problemas ya han impactado en la economía española. Además de las menores exportaciones a algunos de esos países, los mercados de acciones han acusado los problemas específicos de aquellas empresas con inversiones directas en algunas de esas economías. El Ibex 35 sufrió diez sesiones consecutivas de pérdidas, en diciembre, lo que no ocurría desde la creación del índice en 1992.

En ausencia de mayores impulsos a la demanda en la eurozona será difícil que algunas de esas economías restauren sus ritmos de crecimiento del pasado. Porque no será fácil que los precios de las materias primas, el petróleo incluido, repunten de forma muy significativa. Afortunadamente, el BCE ha confirmado que seguirá de guardia muy atento a la desinflación del área. Pero no es fácil asumir una rápida restauración del crecimiento en las economías que a nosotros más nos interesan. Y eso puede complicarnos un poco más las cosas en un año, el que ahora arranca, que también incorpora elementos nuevos en la capacidad para garantizar la gobernación política de nuestro país.

 

Gráfico

 

Artículo publicado en el último número de la revista Empresa Global

 

Sin mercado único al por menor

Por: | 17 de diciembre de 2015

La Comisión Europea (CE) acaba de publicar un Libro Verde sobre los servicios financieros al por menor, COM (2015) 630*, que tiene como subtítulo Mejores productos, más posibilidades de elección y mayores oportunidades para consumidores y empresas. Inicialmente mencionado en el plan de acción de la Unión del Mercado de Capitales (UMC), ha adquirido una relevancia y una web  propias.

El libro incorpora a lo largo de su texto una consulta pública sobre 33 cuestiones que pueden responderse en la web mencionada, así como un conjunto de pequeños casos que muestran que el mercado único europeo no funciona apenas para esos servicios financieros.

Las cifras son incuestionables. En los ámbitos de banca y seguros, menos del 3% de los consumidores europeos adquieren servicios financieros procedentes de otro Estado miembro, porcentaje que sube hasta el 5% en el crédito al consumo, pero baja hasta el 1% si consideramos los préstamos transfronterizos dentro del área euro.

Son datos poco consistentes con un mercado único, sobre todo si tenemos en cuenta que un 35% de los ciudadanos europeos viven en regiones fronterizas con otros Estados miembros, a los que podrían acudir con relativa facilidad, o que 13,6 millones de europeos viven en un Estado miembro diferente del que son originarios, lo que apunta a dificultades en la portabilidad de determinados servicios financieros.

Incluso el test con el que tradicionalmente se han valorado los efectos beneficiosos del mercado único, una mayor igualdad de los precios de los bienes y servicios en los diferentes países, deja bastante que desear, a tenor de los gráficos siguientes:

Gráfico 1

 

Gráfico 2

 

Gráfico 3

 

Gráfico 4

 

Fuente: Comisión Europea

 

En este contexto, la CE analiza los obstáculos existentes, incluyendo los procedentes de la regulación, sea de la Unión Europea o de sus Estados miembros, y pregunta a los interesados su opinión sobre posibles soluciones a los problemas detectados. La consulta, abierta hasta el próximo 18 de marzo, no tiene, en principio, ninguna repercusión normativa inmediata, pero la CE anuncia un plan de acción sobre servicios financieros al por menor para el verano de 2016.

No es un tema nuevo. La CE publicó en el año 2007 un libro verde similar, COM(2007) 226, pero completa otras iniciativas recientes de dicha institución no sólo específicamente financieras, como la UMC, sino también del desarrollo del mercado único en general, COM(2015) 550, y, particularmente, del mercado único digital, COM(2015) 192. De hecho, la CE contempla este último como una vía para superar algunos de los problemas detectados, si bien reconoce que no puede aumentar la exclusión financiera, por aquellas personas que, por edad o educación, no conocen bien las tecnologías digitales.

Creemos que la iniciativa de la CE es oportuna, pero, como el propio Libro Verde reconoce, los destinatarios de los servicios financieros al por menor y estos mismos servicios poseen características que dificultan, si no impiden, que los veamos presentes de forma muy significativa a un nivel transfronterizo. Este no suele considerar las transacciones que se efectúan con presencia directa en el país de destino, sea en forma de filial o sucursal, aunque este no es el tema que nos ocupa.

 

* Un Libro Verde tiene por objetivo estimular una reflexión a nivel europeo sobre un tema concreto. En él se invita a las partes interesadas a participar en un proceso de consulta y debate sobre las propuestas que presenta.

Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

Sobre los autores

Afi

Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría económica y financiera independiente. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros es Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges es Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Manzano es Consejero Delegado de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @dmanzanoster.

Esteban Sánchez Pajares es Socio del área de Banca y Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

Francisco José Valero es Socio del área de Estudios de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid.

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