El BCE compra tiempo

Por: | 23 de enero de 2015

Más allá de detalles, el BCE se ha movido en la dirección esperada por casi todos. Con inusitado retraso, poco comprensible para instituciones homólogas y países que en algunos casos están ya de vuelta, se ha embarcado en un proceso de compra de activos (fundamentalmente deuda soberana) con el que espera influir en la recuperación de unas expectativas de inflación más consistentes con su mandato y una senda de crecimiento más sólida en la eurozona.

Aunque la decisión es de una envergadura histórica, su impacto puede ser limitado. En primer lugar, la capacidad de sorprender, y por tanto influir de forma determinante en las expectativas de los agentes, se había agotado en gran medida. En segundo lugar, los tipos de interés son ya tan extremadamente bajos que impiden que la acción tenga el efecto arrastre que una decisión similar tuvo en su momento en países que como Estados Unidos y Reino Unido. Estos gozaban entonces de tipos significativamente más altos. En tercer lugar, la “negociación política”, que evidentemente ha tenido lugar hasta la puesta en marcha de las nuevas medidas, resta liderazgo, autoridad y por tanto eficacia a las mismas.

Bien es cierto que, en cualquier caso, éstas no son inocuas, y que sus efectos no van a ser despreciables: a) permitirán mantener la presión a la baja del euro que ya marca su nivel más bajo en 11 años frente al dólar, lo que favorecerá la competitividad de las exportaciones de la eurozona y afectará en cierta medida a las expectativas de inflación; b) buena parte de los estados del área podrán financiarse a tipos más cercanos a los alemanes al reducirse las primas de riesgo, y c) contribuirán al soporte del valor de los mercados de acciones y de otros activos de riesgo.

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¿Es suficiente para que la economía de la eurozona recupere el impulso necesario que deje atrás las secuelas de la reciente crisis? ¿Para pensar que el PIB cierre rápidamente la brecha que le separa todavía de su nivel al inicio de la crisis como pone de manifiesto el gráfico adjunto? Es improbable. El nuevo arsenal puesto en marcha, la nueva herramienta, ha de estar acompañada por cambios en el sesgo de las políticas económicas de la eurozona; éstas han de adoptar una orientación más pro crecimiento. Ese cambio aún no se ha producido. Acierta Mohamed El-Erian cuando señala que el BCE ha comprado fundamentalmente tiempo que ahora han de aprovechar los gobiernos.

¿Quién teme a la deflación?

Por: | 20 de enero de 2015

¿Quién iba a decirnos a los españoles que acabaríamos preocupándonos por la tendencia a la baja de los precios de nuestros bienes y servicios? La española, una de las economías tradicionalmente más inflacionistas de la Unión Europea, acompañó la recesión de 2009 con varios meses seguidos de variación negativa del IPC, y ahora en este año son ya siete. En el pasado mes de diciembre los precios volvieron a caer, un -0,6% y en términos interanuales un 1%. La tasa media en 2015 fue del -0,2%.  Con la información disponible, especialmente los precios de las materias primas, es previsible que esa tendencia se mantenga algunos meses más.

Está, por tanto, justificado que revisemos los efectos de una tendencia tal, vinculando el análisis a la dinámica de crecimiento en la que está inmersa la economía española.

a) La consecuencia más conocida, y probablemente la más adversa, del descenso persistente en los precios es el aplazamiento de las decisiones de gasto que las familias llevan a cabo o las empresas de inversión anticipando descensos adicionales de precios. Ha de preocupar porque en la economía española es difícil asentar ritmos de crecimiento del PIB razonables si el componente de demanda interna, desde luego el gasto de las familias, no es sostenible.

Si la caída de precios fuera persistente y generalizada podría alimentar ese temido círculo vicioso de expectativas bajistas, aplazamiento del gasto, descenso de precios, estrechamiento de márgenes empresariales, destrucción de empleo y otras formas de capital, deterioro de la solvencia de los endeudados…

La situación actual no es, sin embargo, alarmante. Esa reducción en los precios en los próximos meses coexistirá probablemente con repuntes en el consumo privado, consecuente con el moderado crecimiento de la renta disponible de las familias asociado a las mejoras del empleo ya explícitas y en menor medida a la liberación de la imposición sobre la renta. Descensos moderados en los precios aumentarán la capacidad adquisitiva de la renta disponible que pueden inducir aumentos de gasto si la confianza de las familias no se inhibe por otras circunstancias. En realidad, de la mano de la recuperación ya observable los precios de algunos servicios han subido, al tiempo que mejoran algo los precios de los consumidores.

b) Que los precios caigan podría ser en principio bueno en términos de fortalecimiento de la competitividad vía precio de nuestras ventas de bienes y servicios al exterior. Digo podría porque su reflejo favorable dependería de que la demanda de los clientes a los que se destinan esas exportaciones fuera suficientemente intensa y, en todo caso, nuestros precios cayeran mucho más que los de esos países. No es exactamente el caso de la eurozona, donde siguen destinándose una mayoría de nuestras exportaciones. La debilidad de la demanda de esas economías es manifiesta y también el efecto de caída de los precios. Aunque en menor medida que los españoles, los precios al consumo en la eurozona han caído, neutralizando parcialmente ese efecto potencialmente favorable. En diciembre esa tasa de variación ha sido negativa. Ocurre, además, que la inflación en los últimos meses ha caído también en otras grandes economías como la china o la estadounidense.

c) La caída persistente de los precios es un buen cómplice de los acreedores netos. En especial de aquellos que teniendo más activos que pasivos financieros tienen aquellos en instrumentos con una rentabilidad nominal acordada en momentos del pasado de inflación más elevada. Pero la desinflación no es buen acompañante de los deudores. Mientras que la inflación erosiona el valor de las deudas, las caídas de precios, con independencia de los efectos anteriores sobre la salud de las empresas y del empleo, la carga de esa deuda asciende. En España somos deudores netos, pero el endeudamiento privado, de las familias y de las empresas, es el más inquietante. También para salud de un sistema bancario que debería normalizar completamente su inversión crediticia en 2015.

Las previsiones de Afi, tras los datos de diciembre y la cesión que acumula el precio del petróleo en los dos últimos meses (de casi el 30% medido en euros) sitúan la inflación media del año en el -1,1%, ocho décimas por debajo del último pronóstico. La frontera entre la razonable atención a esa evolución y la alarma dependerá de lo que ocurra en la eurozona: de las políticas económicas que se adopten en las próximas semanas con el fin de fortalecer la demanda agregada.

El próximo día 22 el BCE debería dejarse de contemplaciones y concretar sus decisiones de estímulo cuantitativo, ya sea comprando deuda pública o además deuda privada. Pero no será suficiente. Debería acelerarse la concreción de decisiones como las que incorpora el Plan Juncker de inversiones paneuropeas, además de flexibilizar como se ha hecho con Francia e Italia los calendarios de cumplimiento de los objetivos de estabilidad fiscal.

Conviene recordar que en la eurozona hay economías en las que las caídas de precios, que no son debidas totalmente a los recientes descensos en los precios de la energía, coexisten con un estancamiento de la actividad. Y eso nos remite a ese riesgo de “japonización” del que, a pesar de haberlo comentado en estas páginas hace tiempo, incluso a los que no somos supersticiosos nos lleva a  cruzar los dedos de vez en cuando.

Gráfico original

(*) Artículo simultáneamente publicado en Empresa Global y Huffington Post.

Finanzas familiares

Por: | 16 de enero de 2015

La aceleración del consumo privado en 2014 (hasta el 2,3%, según nuestras estimaciones en Afi, tras haber caído en 2013 en un porcentaje similar) tiene como principales factores explicativos la mejora en el mercado laboral –esos más de 300.000 empleos creados-, pero también una clara percepción de mejora en las perspectivas económicas y en la propia posición financiera de las familias españolas.

Esa mejora es claramente perceptible en las cuentas financieras de las familias correspondientes al tercer trimestre de 2014, que se han publicado hoy. En los nueve primeros meses del año, éstas acumulan una mejora en su posición financiera neta de nada menos que de 110.000 millones, es decir, casi un 11% sobre su posición al cierre de 2013. La contribución a esa mejora ha tenido lugar en los dos lados del balance:  incremento de activos financieros y reducción de pasivos.

Esta última no sorprende en absoluto, simplemente continúa la tendencia al desapalancamiento de las familias iniciado a finales de 2008. En los nueve primeros meses de 2014 se ha reducido su deuda en unos 23.000 millones, alcanzando los 810.000 millones al cierre del tercer trimestre. Ese nivel representa una reducción acumulada de 140.000 millones desde el máximo alcanzado de algo más de 950.000 millones. Y todo parece apuntar a que el proceso de reducción puede continuar todavía, no sólo en el cuarto trimestre de 2014, sino probablemente también durante 2015, ya que el ritmo de concesión de nueva deuda (sobre todo hipotecaria) no compensa el de amortización de deuda viva.

Mucho más destacable que el de los pasivos financieros de las familias es el comportamiento de sus activos financieros, que crecen en casi 90.000 millones hasta alcanzar los 1,91 billones de euros en valor de mercado al cierre del tercer trimestre. Es cierto que la mayor parte -de hecho, la práctica totalidad-  de dicho incremento se debe a un efecto “valoración”, derivado del buen comportamiento de los mercados, tanto de renta fija como de renta variable, que han permitido una importante revalorización de los activos financieros de las familias, especialmente aquellos materializados directamente en valores, o bien en participaciones en fondos de inversión.

Pero junto a ese efecto “valoración” merece la pena destacar también la mayor propensión de las familias a asumir riesgo en sus inversiones financieras, como se pone de manifiesto al analizar el trasvase entre activos de materialización de esas inversiones. Si bien en agregado el flujo neto de adquisición de activos financieros es prácticamente nulo -de donde derivamos que todo el incremento en los mismos se debe a un efecto “valoración”- , sin embargo, tienen lugar importantes flujos de inversión y desinversión por separado. La mayor desinversión (unos 15.000 millones) se produce en depósitos bancarios y en valores de renta fija (unos 10.000 millones), mientras que tiene lugar un intenso flujo de inversión en activos de renta variable y en fondos de inversión (unos 27.000 millones en la suma de ambas categorías).

Sin duda alguna ha actuado como incentivo en esa dirección el pronunciado descenso en los tipos de interés de los depósitos bancarios, en un contexto de tipos oficiales prácticamente nulos y de exceso de liquidez en el sistema bancario. En tal contexto, que también afecta a la rentabilidad obtenida de la renta fija adquirida directamente por las familias –letras y bonos del Tesoro fundamentalmente-, la búsqueda de rentabilidad para el ahorro familiar debe descansar necesariamente en la asunción de mayores niveles de riesgo en sus inversiones.

Santander: más capital y mayor transparencia (*)

Por: | 09 de enero de 2015

(*) Con Itziar Sola y María López, analistas del área de Banca y Seguros de Afi

Banco Santander, el mayor banco de la eurozona por capitalización bursátil, arranca 2015 reforzando su capital en 7.500 millones de euros, lo que supone acercar sus ratios de solvencia a los niveles de sus comparables europeos. 

La ampliación de capital se llevará a cabo mediante la emisión de casi 1.214 millones de nuevas acciones a un tipo medio de 6,18 €/acción, lo que implica un descuento del 9,9% sobre el nivel de cotización de las acciones antes de su suspensión ayer por la CNMV (6,86 €/acción).

Dirigida exclusivamente a inversores institucionales a través de un proceso de colocación privada acelerada, excluye los derechos de suscripción preferente, lo que supone, no obstante, una dilución de los actuales accionistas.

Desde nuestro punto de vista refleja un doble objetivo. Por un lado, la cuantía de la ampliación, en torno al 12% del capital previo a la misma, impactará significativamente en sus niveles de solvencia.

Esta operación supone un incremento de la ratio de capital ordinario de nivel 1 (CET1), incluyendo todos los ajustes derivados de la nueva normativa prudencial (fully loaded) de 140 puntos básicos, que pasaría a situarse en el 8,3%. De esta manera se despejarán potenciales temores respecto del cumplimiento de Basilea III al tiempo que se pondrá a la cabeza de las recomendaciones al sector realizadas por la Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional y el propio Banco de España de reforzar el capital en los mercados de capitales y no vía dividendo en acciones (scrip dividend).

Posición de solvencia de las principales entidades europeas

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Por otro lado, refleja un cambio de estrategia en la medida que i) se prepara la entidad para la posibilidad de aprovechar oportunidades de crecimiento orgánico y ii) supone una normalización de la política de dividendos.

La entidad ha enfatizado que el objetivo de esta ampliación es prepararse para aprovechar el cambio de ciclo en los principales mercados en los que opera, lo que le permitiría ganar cuota de mercado afrontando procesos de crecimiento orgánico, y eventualmente inorgánico, especialmente pensando en la eurozona. 

En paralelo, esta ampliación lleva aparejada un cambio en la política de dividendos mediante en la sustitución gradual del scrip dividend por la retribución en efectivo. En nuestra opinión, la sustitución del scrip dividend por dividendo en efectivo supone una normalización de la política de retribución al accionista así como una mayor transparencia y escrutinio en la medida que la ampliación de capital se realiza vía mercado de capitales.

La nueva política de dividendos reducirá la rentabilidad por dividendo en dos tercios, pasando de 0,6 €/acción a 0,2 €/acción, acercando la rentabilidad por dividendo (dividend yield) de la entidad a la de sus comparables, aunque aumentará ligeramente el dividendo en efectivo, que pasará de 0,12 €/acción a 0,15 €/acción.

Rentabilidad por dividendo de las principales entidades europeas

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A pesar de este descenso, creemos positiva esta nueva política tanto por lo que supone de normalización como porque el ROE pasará de entornos del 5-6% en los dos últimos años a niveles objetivo a medio plazo del 12-14% según la evolución estimada de sus resultados, lo que mantendría el atractivo de la rentabilidad de la acción para el inversor.

En este sentido, Santander espera ya un crecimiento del beneficio neto del 30% para 2014, alcanzando los 5.800 millones de euros, apoyado en un incremento de los ingresos recurrentes y una reducción de las dotaciones para insolvencias sobre todo en Brasil, España, Reino Unido y Portugal.

Banco Santander. Dividendos y rentabilidad

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Los productos empaquetados

Por: | 23 de diciembre de 2014

Como hemos señalado en otras ocasiones, la crisis no ha sido excusa para descuidar la protección de los inversores y esto explica que recientemente la Unión Europea haya publicado un reglamento relacionado con los productos de inversión minorista vinculados y los productos de inversión basados en seguros, procedente de la legislatura anterior del Parlamento Europeo. En la terminologíainternacional, ambos tipos de productos responden a las siglas PRIIP, packaged retail and insurance-based investment products.

Los productos de inversión minorista empaquetados son aquellos en los que el importe reembolsable al inversor minorista está sujeto a fluctuaciones debido a la exposición a determinados valores de referencia o a la evolución de uno o varios activos no adquiridos directamente por tal inversor. Un ejemplo serían los depósitos estructurados, ya que el citado reglamento afecta transversalmente a las tres grandes ramas de los servicios financieros: banca, valores y seguros.

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Los productos de inversión basados en seguros son aquellos que ofrecen un valor de vencimiento o de rescate que está expuesto en todo o en parte, directa o indirectamente, a las fluctuaciones del mercado, como los materializados en fondos de inversión (unit links).

Como suele suceder en este ámbito, no se trata de una norma sustantiva que regule los productos mencionados, sino que, para proteger a sus destinatarios, detalla el formato y el contenido del documento de datos fundamentales (en la terminología internacional, KID, key information document, similar al que ya existe para los fondos de inversión habituales) que deben elaborar sus productores, así como el suministro del mismo a los inversores minoristas con el fin de que estos puedan comprender y comparar las características fundamentales y los riesgos de dichos productos.

La finalidad del documento está resaltada por la declaración que debe seguir a su título, prefijada en la norma: Este documento le proporciona información fundamental que debe conocer sobre este producto de inversión. No se trata de material comercial. Es una información exigida por ley para ayudarle a comprender la naturaleza, los riesgos, los costes y los beneficios y pérdidas potenciales de este producto y para ayudarle a compararlo con otros productos.

Se trata de productos que pueden ser complejos para los inversores minoristas, de ahí que, tras la identificación del producto, del productor y de la autoridad competente, deben incluir, si procede, esta advertencia: Está a punto de adquirir un producto que no es sencillo y que puede ser difícil de comprender.

El contenido del documento se estructura en secciones, cuya denominación es suficientemente expresiva de su finalidad, y para cuyo detalle nos remitimos al citado reglamento:

  • ¿Qué es este producto?
  • ¿Qué riesgos corro y qué podría obtener a cambio?
  • ¿Qué pasa si el productor del producto empaquetado o basado en seguros no puede pagar?
  • ¿Cuáles son los costes?
  • ¿Cuánto tiempo debo mantener la inversión, y puedo retirar dinero de manera anticipada?
  • ¿Cómo puedo reclamar?
  • Otros datos de interés

El reglamento, que es obligatorio en todos sus elementos y directamente aplicable en cada Estado miembro, lo será a partir del 31-12-2016, por lo que queda tiempo hasta que lo veamos en acción, entre otros motivos porque exige la elaboración previa de alguna normativa de desarrollo, por ejemplo del contenido que acabamos de señalar. No se aplica solo a los productores, sino también a quienes asesoren sobre tales productos o los vendan.

Mientras tanto, teniendo en cuenta que algunos de estos productos ya están disponibles en el mercado, los inversores interesados en ellos deberían fijarse en los aspectos regulados en el reglamento, con objeto de tomar sus decisiones con el mayor conocimiento de causa. Las entidades financieras deberían promover la demanda de estos productos tanto con un diseño atractivo de los mismos como mediante la promoción activa  de la educación financiera de sus clientes, precisamente porque se trata de productos que requieren, en general, de una mayor familiaridad con ellos de lo que es habitual.

Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

Sobre los autores

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Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría económica y financiera independiente. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros es Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges es Consejero Delegado de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Manzano es Socio y Director General de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @dmanzanoster.

Álvaro Martín Enríquez es Socio del área de Innovación y Desarrollo Internacional de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @alvarojme.

Esteban Sánchez Pajares es Socio del área de Banca y Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

Francisco José Valero es Socio del área de Estudios de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid.

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