Unión financiera de la eurozona: integración y arquitectura

Por: | 22 de mayo de 2018

Europa está creciendo, pero la sensación de fragilidad no acaba de desaparecer. Cualquier perturbación, ya sea en el entorno o dentro de la propia región, acaba remitiendo a la vulnerabilidad que se puso de manifiesto cuando del otro lado del Atlántico llegó la crisis de 2007. La severidad diferencial que soportó la UE, en particular la eurozona, reveló problemas serios de arquitectura de la unión monetaria, pero también insuficiencias y errores en la definición de las políticas económicas con las que neutralizar las consecuencias depresivas que esa crisis trajo consigo. Aprender de los errores en la gestión de la crisis no es tan difícil como adecuar la arquitectura institucional que la zona monetaria exige: además de voluntad política suficiente, requiere tiempo. Mucho tiempo entre las idas y venidas que los procedimientos decisionales de la Unión Económica y Monetaria (UEM) exigen.

El primer ámbito del diagnóstico de la situación actual debe ser el referido al grado de integración financiera en el seno de la UEM. Fue una de las condiciones necesarias que se definieron en aquel Informe Werner de comienzos de los setenta para la transición a la unión monetaria. Se avanzó bastante en los indicadores expresivos de esa integración en términos de precios y de cantidades, pero la crisis interrumpió ese proceso y acentuó la fragmentación. Dejó de existir algo que se pareciera a un mercado financiero único que es lo que en última instancia requeriría la integración monetaria completa.

Con la recuperación de la crisis se ha avanzado parcialmente en la “reintegración” financiera de la eurozona, pero ha sido mucho más explícita en precios que en cantidades. Pero incluso en el comportamiento del indicador compuesto de precios, en la influencia de la convergencia en los rendimientos de rentabilidades de los mercados de acciones y, en menor medida, en los correspondientes a los mercados de bonos; y prácticamente nada en la convergencia de los tipos de interés que se practican en la banca al por menor.

El indicador compuesto correspondiente a la integración vía cantidades no refleja avances en la integración. Quizás lo que en mayor medida nos dice es la orientación todavía fundamentalmente doméstica de las operaciones bancarias: la persistencia de aquella introspección que sucedió a la emergencia de la crisis. La vuelta a casa de entonces está durando demasiado y las operaciones transfronterizas de carácter interbancario brillan por su ausencia. La explicación: no lo necesitan, porque el BCE ha satisfecho todas las necesidades o/y sigue manteniéndose cierta aversión al riesgo. Perdura el escarmiento de aquel inesperado “credit crunch” con que la crisis se puso de largo en la eurozona. Las operaciones de banca al por menor, y desde luego la financiación de las empresas, no son en modo alguno paneuropeas.

Otro de los indicadores que sería expresivo de la integración financiera en la eurozona son las fusiones y adquisiciones bancarias y la consiguiente presencia de bancos con una verdadera proyección paneuropea. Las operaciones de consolidación que han tenido lugar desde la crisis han sido fundamentalmente nacionales. No hace falta insistir que sin bancos que puedan ser caracterizados de europeos será igualmente difícil que se avance en la integración en este segmento tan relevante de los sistemas financieros.

Pasemos a la arquitectura. Tampoco favorece la integración financiera la insuficiencia de apoyos estructurales e institucionales. Y esto sí agudiza la crisis existencial, de identidad de la propia unión monetaria, como la que poco a poco parece superarse. Lleva razón el vicepresidente del BCE, Vítor Constâncio (2018) al caracterizar esa arquitectura con la que se inició la UME de “minimalista”. Pocas instituciones comunes y escasísimas y poco relevantes políticas comunes. Constâncio sugiere que eso pudo ser debido “a un exceso de fe en la eficiencia de los mercados financieros que, aunque no compartida por todos los padres fundadores, prevaleció en Maastricht”.

Solo la crisis de 2007 acabó determinando la creación de algunas instituciones necesarias y la adopción de algunas decisiones de mayor integración formal, como fueron las asociadas a la Unión Bancaria (UB), dado el protagonismo tan destacado que la intermediación bancaria convencional tiene en el conjunto de los países que conforman la zona monetaria. He comentado en varias ocasiones que al lanzamiento de ese proyecto, en el verano de 2012, no fue del todo ajena la severidad de la crisis bancaria española. El mecanismo único de supervisión y el correspondiente de resolución fueron importantes consecuciones. A este último sigue faltándole un respaldo financiero común, que es esencial para que ese mecanismo sea efectivamente fiable.  También es necesario que se homogeneicen los procedimientos de insolvencia y liquidación de bancos que todavía persisten entre las naciones de la eurozona con el fin de que la localización de un banco en dificultades no condicione el procedimiento final de resolución.

La otra gran ausencia es el European Deposit Insurance Scheme (EDIS), con el fin de que los depositantes dispongan de la misma confianza en todos los países miembros, igualmente básico para alcanzar mayor grado de integración financiera. Y ello exige un respaldo con recursos financieros suficientes suministrados por los propios bancos.

Pero, con independencia de la urgencia que requiere la conclusión del edificio de la UB, es igualmente conveniente avanzar en ese otro gran proyecto que es la Unión de los Mercados de Capitales (UMC). No dormirse en los laureles de la normalización reciente y garantizar los objetivos de diversificación de instituciones e instrumentos financieros y mayor cercanía a la financiación de pequeñas empresas y, en general, de las más riesgosas y con capacidad de innovación y generación de ganancias de productividad. Con instrumentos e instituciones que permitan compartir riesgos en el conjunto del área monetaria, algo que difícilmente hace la financiación bancaria convencional. Ese mayor equilibrio entre financiación bancaria y la proporcionada directamente por los mercados de capitales facilitaría igualmente una asignación más eficiente de recursos financieros y, con ello, también una mejor transmisión de la política monetaria.

Si esas ventajas en que se convino cuando se diseñó el proyecto de UMC siguen teniendo una completa vigencia, los impulsos de las autoridades comunitarias parecen haberse debilitado recientemente, en especial tras el brexit. Decisiones que se convinieron técnica e incluso políticamente, como la reducción de las ventajas fiscales de la deuda sobre el aumento del capital propio en la financiación de las empresas, sería bueno que acabaran concretándose. Como deberían ser los apoyos al capital riesgo en las primeras fases del desarrollo de las empresas o la armonización de las legislaciones sobre quiebras empresariales.

Algunas de las consideraciones anteriores y otras de naturaleza más institucional y política están contenidas en un documento suscrito por una veintena de expertos y académicos españoles (entre los que me encuentro), impulsado por el Real Instituto Elcano (2018). Una vez redactado este artículo, una conferencia de Mario Draghi en el Instituto Europeo de la Universidad de Florencia afianza y detalla algunos de los puntos aquí abordados.

Gráfico: Indicadores compuestos de integración financiera
basados en precios y cantidades

Gráfico

Fuente: BCE, “Financial Integration in Europe”, Mayo 2018, pag. 4

 

Referencias bibliográficas:

Beneficios empresariales y valoración bursátil

Por: | 26 de abril de 2018

Víctor Echevarría y Alvaro Lopez Vivas

Aunque el entorno económico sigue siendo favorable para el área euro, las últimas semanas se han conocido datos que apuntan a un entorno cambiante para la valoración bursátil de las empresas: (i) si  bien las tasas de crecimiento de los países desarrollados se mantienen en niveles elevados, los últimos datos de coyuntura publicados han sido peores de lo previsto, (ii) se ha observado un repunte de los tipos soberanos motivado tanto por un aumento de la senda esperada del tipo de los bancos centrales como por un aumento de las expectativas de inflación y, (iii)  se ha observado un nuevo aumento de la volatilidad en las cotizaciones bursátiles.

En un entorno cambiante la sensibilidad sobre la evolución de los resultados empresariales del primer trimestre de 2018 era especialmente elevada, con una cierta desaceleración esperada, tras varios trimestres de crecimiento elevado de los beneficios

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Los datos de beneficios conocidos hasta la fecha (aproximadamente han publicado resultados un tercio de las empresas cotizadas del Eurostoxx) han sido peores de los previsto en Europa, lo que contrasta con los resultados publicados en EEUU, que están batiendo las expectativas de los agentes prácticamente en todos los sectores.

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La publicación de los resultados ha tenido un efecto sobre las cotizaciones bursátiles, y no especialmente favorable. De hecho, como se observa en los gráficos 3 y 4, en el área euro los mercados financieros han reaccionado negativamente de forma generalizada, independientemente de si los beneficios han superado o no las expectativas.. Asimismo, en EEUU también ha habido una reacción negativa incluso en sectores en los que los beneficios han sido mejores de lo esperado.

 

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Esta anomalía podría estar relacionada con el aumento de la incertidumbre en el contexto económico actual. Varias empresas que han presentado resultados positivos han destacado que el entorno se está deteriorando, sugiriendo que los beneficios futuros podrían ser algo peores. Dada la elevada incertidumbre, el mercado parece estar asumiendo que el deterioro de las perspectivas es generalizado.

Por otra parte, si bien los niveles actuales de valoración son excesivos cuando se consideran los beneficios actuales, están en línea con la media histórica si se considera las expectativas de beneficios, como queda patente en el repunte del PER (ratio precio/beneficio actual) al tiempo que se estabiliza el ratio conocido como PEGY (ratio PER/crecimiento del beneficio esperado y rentabilidad por dividendo) los últimos años.

Esa combinación, de valoración muy elevada respecto a beneficios actuales, pero ajustada a expectativas futuras de los mismos, otorga una especial sensibilidad de las valoraciones a cualquier duda sobre el crecimiento de beneficios, sin duda el  principal factor de riesgo a vigilar en el actual entorno.

 

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Fuente: Afi, Factset. PER: ratio precio/beneficio actual. PEGY: ratio precio/crecimiento del beneficio esperado y rentabilidad por dividendo

 

 

Un reciente análisis de Factset sobre algunos índices bursátiles, del que se hacía eco el pasado 11 de abril Financial Times, ilustra un aspecto quizás no suficientemente conocido. Se refiere al “grado de representatividad” de tales índices de la salud de las economías nacionales en las que se encuentran ubicados.

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Como puede advertirse en el gráfico anterior, en los cuatro grandes países de la eurozona (Alemania, Francia, Italia y España) se da la circunstancia de que el grueso de los ingreso de las compañías que cotizan en sus principales índices bursátiles (DAX, CAD, MIB e IBEX) se generan fuera de sus respectivos países. En el caso de España, en el que el grado de internacionalización de sus grandes empresas sabemos que es elevado, los ingresos procedentes del mercado doméstico no alcanzan el 40%. Ahora bien, es que en el caso británico (utilizando el FTSE 100 compuesto por las 100 principales compañías) ni siquiera llegan al 30% y en los casos alemán y francés se quedan incluso por debajo del 20%. De hecho las 600 principales compañías europeas por capitalización bursátil que componen el índice Stoxx 600 apenas si superan el 25% de ingresos dentro de sus mercados locales. Por el contrario, los ingresos provenientes de sus mercados locales de las compañías cotizadas en el Hang Seng o en el S&P 500 exceden el 80% y el 70% respectivamente.

Son varias las razones entrelazadas que explican esta disparidad. Sin duda es relevante el peso relativo de la economía local dentro del conjunto mundial. El tamaño de las economías china y estadounidense dentro de la economía global es muy determinante de que una buena parte de los ingresos de las empresas que allí cotizan provengan del mercado doméstico. Es razonable presumir que en mayor medida que los de las grandes empresas de los países europeos. También es relevante la composición de los índices, específicamente el número de empresas que lo componen. Los más característicos de los países europeos, apenas si están conformados por unas pocas decenas de empresas, singularmente las mayores y, por tanto, en general, las más internacionalizadas. De hecho, cuando en el caso británico, por ejemplo, contrastamos la ratio de ingresos domésticos de las cotizadas en el FTSE 100 con la ratio del conjunto de las que lo hacen en el FTSE 250 (incorporando las siguientes 150 compañías británicas cotizadas más relevantes) puede observarse que dicha ratio se dobla. Un último factor justificativo de la mencionada disparidad es el propio grado de apertura al exterior de cada economía, mucho mayor en las economías europeas.

Esta radiografía dice mucho del proceso de globalización creciente, pero también de la escasa representatividad que algunos indicadores financieros que se presumían locales, lo son realmente cuando están vinculados a “ámbitos tan pequeños” como lo son cada una de las cuatro grandes economías europeas. Los índices bursátiles más seguidos de estos países son crecientemente más representativos de la economía global; están por tanto cada vez más correlacionados entre sí y con los índices de grandes economías como la estadounidense o incluso los de la economía china. Cada vez menos son expresivos del componente idiosincrático de los países a los que están asociados. El IBEX es relativamente poco representativo de la salud de economía española; incluso el DAX o el CAC lo son también, incluso menos, de la alemana o de la francesa, tanto más cuanto que los ingresos de sus principales empresas son aún más dependientes de la demanda exterior.

Si esta consideración es relevante desde una perspectiva macroeconómica, no lo es menos desde una perspectiva meramente financiera. Los inversores deben ser conscientes de que “comprar” estos índices sólo significa muy parcialmente “comprar” la evolución económica de los países a los que están asociados. Esto es especialmente importante advertirlo, por cuanto además se está imponiendo progresivamente la inversión/gestión pasiva a través de índices (vía ETF o productos similares). Los “índices nacionales” han y seguirán perdiendo relevancia desde una perspectiva de estrategia inversora. Por el contrario, cada vez lo son más los sectoriales clásicos y/o aquellos otros que tratan de aprehender los cambios disruptivos que se están produciendo en la economía global.

Regreso al futuro del sector fintech británico

Por: | 18 de abril de 2018

Verónica López Sabater

El Tesoro Británico auspició el pasado 22 de marzo, por segundo año consecutivo, la International Fintech Conference en la ciudad de Londres, reuniendo a más de un centenar de compañías Fintech, inversores y representantes del Gobierno británico en un evento singular y de particular trascendencia para el sector. La Conferencia fue una magnífica oportunidad para afianzar la posición de liderazgo que el Reino Unido, en general, y Londres, en particular, ostentan en todo lo relacionado con el desarrollo del sector fintech, así como para evidenciar la condición de hub global por excelencia. En este contexto, uno de los anuncios públicos más esperados fue el realizado por Philip Hammond, Chancellor of the Exchequer, quien presentó la primera Estrategia para el Sector Fintech del Reino Unido, con innovaciones de hondo calado como:

  • La creación de una nueva Cryptoassets Task Force conformada por el HM Treasury, el Banco de Inglaterra y la Financial Conduct Authority (FCA) y encargada de asistir al país en la gestión de riesgos relacionados con los cripto activos y de aprovechar los beneficios potenciales de la tecnología subyacente (blockchain).
  • El esfuerzo de armonización de normas y regulaciones y la reducción del coste de cumplimiento normativo a través del desarrollo de reglas legibles por máquinas, para lo cual la FCA ha suscrito un Memorandum of Understanding (MOU) con el Financial Reporting Council (FCR). Se anunció el inicio de esquemas piloto de regulación de soluciones de robo-advisors para ayudar a las fintech a cumplir con la regulación.
  • El diseño de estándares de industria para facilitar la colaboración entre las empresas fintech y los bancos tradicionales, patrocinado por los bancos más grandes del país, y que se espera sean publicados a finales de 2019.
  • La apuesta de que industria y Gobierno trabajen juntos para crear "plataformas compartidas” que contribuyan a eliminar las barreras y dificultades que a menudo enfrentan las start-ups fintech para desarrollar la infraestructura necesaria durante sus primeras etapas.
  • El nombramiento de tres nuevos “Enviados Especiales Fintech” de carácter regional para asegurar que los beneficios del desarrollo fintech se extienden por todo el Reino Unido, que se unen a Eileen Burbidge, designada en julio de 2015 Enviada Especial para Fintech del HM Treasury.
  • El lanzamiento del programa Connect with Work desarrollado por el Fintech Delivery Panel del Gobierno para asistir a las empresas fintech en el aprovechamiento de la diversidad del talento del Reino Unido.

El lanzamiento de la estrategia del sector fintech es una muestra más del compromiso del Gobierno británico para mantener su posición en la vanguardia de la revolución digital. Y es que el Gobierno británico tiene como misión explícita asegurar un acuerdo sectorial (Sector Deal) para colaborar con la industria fintech en el diseño y desarrollo de una política, visión y estrategia únicas, con normas, regulaciones y estándares, programas de apoyo financiero, de desarrollo de infraestructuras y de captación de talento y, en definitiva, una única voz en el exterior. Dicho Sector Deal o estrategia fue anunciado oficialmente el 22 de marzo de 2018 con el nombre “Securing the Future of UK Fintech”.

Este es un paso firme que se construye sobre otras muchas iniciativas que desde 2014 viene impulsando el Gobierno británico, demostrando un enfoque regulatorio visionario, progresivo e innovador, impulsor de la colaboración público-privada y de la búsqueda de consensos entre los agentes. Entre las iniciativas ya existentes destacan las siguientes:

  • La creación en 2013 del Financial Services Trade and Investment Board (FSTIB), en el seno de HM Treasury, con la misión de garantizar que las políticas apoyan las iniciativas de servicios financieros con elevado potencial de crecimiento.
  • La constitución del Fintech Steering Group, apoyado por HM Treasury y administrado por TheCityUK –asociación patronal de representación de los servicios financieros y relacionados el Reino Unido–, quien creó en 2016 un Fintech Delivery Panel que busca asegurar que el Reino Unido sigue siendo la capital intelectual, tecnológica y financiera del mundo fintech.
  • Inauguración del programa FCA Project Innovate en octubre de 2014 para facilitar la introducción de productos y servicios financieros innovadores en beneficio del consumidor, entre los que destaca el sandbox regulatorio, activo desde junio de 2016.
  • La conformación de Fintech Bridges, un marco para la cooperación reforzada en el apoyo a las fintech del Reino Unido en sus planes de crecimiento en el extranjero. Desde junio de 2016 se han inaugurado “puentes fintech” con Corea del Sur, Singapur, Hong Kong, Japón, China, Canadá y, anunciado en la propia Conferencia, también con Australia.
  • La constitución del All Party Parliamentary Group on Fintech en octubre de 2017 para sensibilizar a los miembros del Parlamento acerca de la importancia del sector fintech para la economía británica.
  • El establecimiento de esquemas de inversión y medidas fiscales para apoyar a las empresas de alto crecimiento y atraer inversiones.
  • La creación en 2016 de Innovative Finance ISA por la FCA para promocionar soluciones de préstamos otorgados vía plataformas P2P.
  • La consideración de habilitar un fast-track para autorizaciones de compañías y/o soluciones involucradas en el FCA Innovation Hub, con asistencia específica para la internacionalización de sus negocios.
  • La constitución (2016) en el Banco de Inglaterra de una aceleradora Fintech para explorar innovación en servicios financieros. Sobre esta, Dave Ramsden, Sub gobernador del Banco de Inglaterra para Mercados y Banca, destacó en su discurso que la aceleradora ha desarrollado pruebas de concepto en ámbitos como DLT, RegTech, machine learning y ciberseguridad. La reforma en la que se encuentra inmerso el servicio de LBTR contempla la participación directa de entidades no bancarias, así como la compatibilidad con nuevos sistemas de liquidación como los diseñados sobre DLT.
  • El mandato de la Competition and Markets Authority (CMA) a los nueve mayores bancos del país -Allied Irish Bank, Bank of Scotland, Barclays, Danske, Halifax, HSBC, Lloyds Bank, Nationwide, NatWest, Santander, The Royal Bank of Scotland y Ulster Bank- de ofrecer Open Banking.
  • El compromiso de compartir conocimiento con terceros, materializado en diversos MOU, como los suscritos en los últimos meses entre la FCA y la US Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la Hong Kong Securities and Futures Commission- SFC, entre otros.

Lo anterior es muestra de que el sector fintech en el Reino Unido goza de un entorno institucional y regulatorio habilitante y favorecedor de una actividad, la de los servicios financieros, hoy en el ojo del huracán de la transformación digital. Es sin duda un referente en el que mirarse e inspirarse desde España, donde aún no se ha traspuesto la PSD2, cuyo plazo expiró el pasado 13 de enero.

Lanzamiento de los Principios de Préstamo Verde

Por: | 17 de abril de 2018

La Asociación de Mercado de Préstamos (LMA), junto con la Asociación de Mercado de Préstamos de Asia y el Pacífico (APLMA), lanzó el 21 de marzo de 2018 los Principios de Préstamos Verdes (GLP) con el apoyo de ICMA.

GLP

El objetivo planteado por las entidades que han participado en la elaboración de estas directrices no es otro que incentivar el crecimiento de un mercado de financiación verde en base a estándares y pautas de mercado para su uso en todo por las distintas entidades financieras involucradas en este tipo de financiación a imagen y semejanza del impulso que han tenido los Bonos Verdes. Para ello se han mantenido muchas de las directrices que permiten homogeneizar los requerimientos en ambos mercados de capitales.

El GLP se basa en los mismos cuatro componentes básicos (Uso de los ingresos, Proceso de evaluación y selección de proyectos, Gestión de los ingresos e Informes), recomendando en este caso la contratación de revisores externos, aunque no de forma obligatoria como los GBP sí establecen. Se fija, en este caso, un marco claro para ser aplicado por los financiadores y demandantes de financiación interesados en este ámbito del mercado financiero sobre características subyacentes de la transacción y, sobre todo, para la financiación de proyectos verdes elegibles.

La necesidad de la iniciativa fue originalmente identificada en 2017 por el Global Green Finance Council (GGFC) que estableció un grupo de trabajo para desarrollar las conclusiones que se publicaron el pasado mes de marzo de 2018.

La publicación del GLP marca el primer paso hacia el establecimiento de principios ampliamente aceptados en el espacio de préstamos verdes como los que ha venido desarrollando BBVA en algunas operaciones corporativas.

No obstante, deberá desarrollarse una estandarización de nuevas tipologías de productos financieros en los próximos años, si se quiere mantener la senda creciente que actualmente observamos en el mercado de las finanzas verdes. En este sentido, actuaciones como las vinculadas al proyecto EeMAP sobre hipotecas verdes, la etiqueta (TEEC label) desarrolladas por el Gobierno de Francia en el marco de su ley para la transición energética, los incentivos fiscales a la rehabilitación en edificios residenciales que trata de implantar en Europa el proyecto EuroPACE o los “depósitos verdes” de Barclays, que proporcionan al cliente la tranquilidad de que los saldos mantenidos dentro de la cuenta se destinen a proyectos sostenibles.

Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

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