40 Aniversario

Los test de estrés aplicados a la banca europea, cuyos resultados hemos conocido recientemente, tenían como foco principal el análisis de la capacidad de aguante de las entidades en una situación de crisis extrema durante un periodo de tres años. No es menos cierto que el ejercicio proporciona otra información relevante.  En particular, resulta de verdadero interés analizar la capacidad que tienen las entidades para generar márgenes en “condiciones normales” durante ese mismo periodo; en definitiva su capacidad para proporcionar una rentabilidad suficiente en un escenario razonable (escenario base) que los propios test definían.

De hecho, el escenario base partía de las previsiones económicas realizadas por la Comisión Europea en otoño de 2015 para el bienio 2016-17 extrapoladas un año más, hasta 2018, para cubrir el periodo del ejercicio de estrés pedido a las entidades. Aunque particularizado para cada uno de los países, el marco general diseñado reflejaba un crecimiento económico moderado pero estable para el conjunto de la Unión Europea (alrededor del 2%), baja pero creciente inflación en dicho periodo, y una lenta pero progresiva corrección de los desequilibrios exterior y de las finanzas públicas. En cuanto a tipos de interés, dicho escenario se asumía niveles bajos pero crecientes, con una referencia media de los de corto plazo en el área euro (euribor a 12 meses) del 0,3% y unos tipos a largo (bund alemán a 10 años) del 0,9%. 

Visto con la perspectiva de ahora ese escenario quizás peque de optimista en cuanto a crecimiento económico y, desde luego, de una visión sobre el nivel de tipos que se compadece poco con la realidad actual. El BCE ha profundizado desde entonces en su política de tipos negativos y el Brexit ha determinado un cambio de orientación radical de la política monetaria del Banco de Inglaterra. Es obvio que teniendo en cuenta consideración anterior, la rentabilidad proyectada para la banca en el escenario base debiera revisarse a la baja (con la nueva información disponible).

Menos concluyente es el efecto sobre la rentabilidad proyectada de las restricciones y supuestos metodológicos que definió la European Banking Authority (EBA), de uso obligatorio por los 51 bancos europeos analizados (seis de ellos españoles). Algunos supuestos que podrían calificarse de conservadores en el caso de algún país o entidad surtían el efecto contrario en otros/as. Es natural que en un ejercicio compartido, realizado con bases comunes, no es posible recoger totalmente el componente idiosincrático de todas y cada una de las entidades.

Pues bien, la conclusión principal no puede ser más contundente. Y ello aun asumiendo que las cuentas de resultado proyectadas recogen una visión razonable del comportamiento que cabe esperar de las mismas en el trienio para el conjunto de la banca europea.   Como se observa en los gráficos siguientes, el ROE medio de la banca europea y española en todo el periodo 2016-18 sería incluso inferior a la rentabilidad obtenida en 2015: 4,8% frente al 5,4% en el caso europeo y 7% frente al 7,7% en el español. Insuficiente a todas luces para cubrir el coste del capital del sector. El ROE en 2015 es resultado de la contribución positiva (en verde) o negativa (en rojo) de cada uno de los epígrafes relevantes de la cuenta. La línea amarilla muestra por otra parte el perfil medio de la cuenta de resultados sobre el capital que sería esperable en los tres años siguientes.

20160810 DM Rentabilidad banca en test de estrés 2016_1

 

No hace falta recalcar que, dando por hecho en todo caso la capacidad de aguante general que señalan los test frente a un escenario adverso y duradero, esta baja rentabilidad esperada, ahora validada por las pruebas realizadas, es la razón fundamental por la que la banca capitaliza (está valorada en mercado) muy por debajo de su mero valor contable.

Además de tan clara conclusión, los resultados obtenidos son expresivos de la idiosincrasia (y/o la coyuntura) por la que atraviesan los sectores bancarios de algunos países. Es especialmente rica la comparativa de la cascada de resultados proyectada para la banca española en relación a sus homólogos europeos. Es llamativa la mucha mayor contribución (medida en ratio sobre el capital) del margen de intereses de la banca española; nada menos que 10 puntos porcentuales más. En ello influye especialmente el mayor peso relativo del negocio minorista en la banca española, así como los diferenciales más elevados obtenidos por la amplia presencia de las dos mayores entidades (Santander y BBVA) en mercados menos desarrollados (Latinoamérica fundamentalmente)[1]. El otro gran signo distintivo de los bancos españoles es, por el contrario, el mucho mayor drenaje de rentabilidad, más de seis puntos porcentuales, que suponen las dotaciones de pérdidas por deterioro consecuencia de los activos dañados aun presentes en los balances de las entidades.

Por lo que se refiere a la comparación entre 2015 y la proyección realizada para 2016-18 es evidente, como se plasma en la tabla adjunta, la menor contribución esperada del margen de intereses (puede serlo más aún con el actual escenario de tipos negativos) y también, en general, del resto de ingresos. Es mucho mayor en la banca española (caída más de 8 puntos porcentuales en total) que en el promedio de la europea (algo más de 3 puntos). El mencionado descenso de la aportación de los ingresos se vería compensado por una reducción notable de los gastos de explotación (5,3% en la banca española por un 3,3% en la banca europea), que en el caso español también vendría acompañada por una caída significativa (2,8%) de las pérdidas por deterioro.

20160810 DM Rentabilidad banca en test de estrés 2016_2
 En conclusión:

  1. Entre la rica información que proporcionan los resultados de los test de estrés 2016 que ha conducido la EBA (y aunque no es su principal foco de interés) se encuentran las cuentas de resultados proyectadas por las entidades para el trienio 2016-18 bajo un escenario macroeconómico y de tipos de interés razonable (no estresado).
  2. Dicha proyección certifica la percepción general de que la falta de rentabilidad adecuada de la banca seguirá siendo un problema en un periodo tan largo como los tres próximos años. Más aún, el ROE medio en dicho periodo, tanto de la banca europea como española, sería inferior incluso a la ya baja rentabilidad obtenida en el ejercicio 2015.
  3. En todo caso la rentabilidad de la banca española se mantendría por encima de la europea, merced al mayor peso de su negocio minorista y a la diversificación geográfica (fuera de la UE) de las dos grandes entidades.
  4. Esa menor rentabilidad proyectada sería (i) consecuencia de una caída generalizada de la contribución de los ingresos, (ii) especialmente del margen de intereses (pero no sólo) y (iii) mucho mayor en la banca española que en la europea.

Si la caída esperada del ROE, tanto en la banca europea como española, no es aún mayor es porque se está asumiendo (i) un drenaje notablemente inferior de los gastos de explotación (supuesto implícito de reestructuración del sector), (ii) acompañado en el caso español de una contracción de las provisiones necesarias sobre los activos deteriorados.

 

[1] En el caso del Sabadell contribuye especialmente un mix más orientado a la banca de empresas frente a la de particulares.

Un paseo por la regulación financiera pendiente

Por: | 28 de julio de 2016

Dada la situación actual de nuestro Parlamento y, consecuentemente, del Gobierno, no puede resultar extraño que lleve tiempo prácticamente desaparecida del mapa la producción de nueva regulación financiera española, más allá de las circulares del Banco de España y la CNMV, que, en general, desarrollan normas que les facultan para ello.

En cambio, en el seno de la Unión Europea (UE) ha continuado el desarrollo del mercado único y de la unión bancaria, con la consiguiente aparición de nuevas normas, que en su gran parte son de aplicación directa y no necesitan de legislación nacional que las aplique.

A la vista de las inmediatas vacaciones, habíamos concebido inicialmente este post como un repaso de normas nacionales que están pendientes de aprobar exigidas por directivas de la UE, y cuyos plazos en algunos casos ya están sobrepasados, lo que puede tener consecuencias sancionadoras para nuestro país, pero que preferimos contemplar como tareas pendientes que deben acometerse cuanto antes.

Además, la regulación pendiente más relevante tiene como característica común el afectar, de uno u otro modo, a la protección de los consumidores, lo cual, además de perjudicar a estos, no contribuye a despejar la mala imagen de las entidades financieras a raíz de la crisis actual.

El cuadro siguiente recoge tres importantes directivas de la UE que, afectando al sistema financiero, están en estos momentos pendientes de trasponer al derecho español. En el caso de la tercera, ha sido el propio mercado el que ha presionado para posponer por un año su implementación, ante los cambios tan intensos que trae consigo.

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*Anteproyecto de Ley de Resolución Alternativa de Conflictos de Consumo

**Anteproyecto de Ley XX/2016, reguladora de los contratos de crédito inmobiliario

El análisis que venimos efectuando en este post se ha visto reafirmado un tanto sorpresivamente por el anteproyecto de ley que figura en segundo lugar en el cuadro anterior, que, desde este martes y hasta el próximo 15 de septiembre, ha sometido a audiencia pública la Secretaría General del Tesoro y Política Financiera (SGTPF). Al anteproyecto que figura en primer lugar no se le ha dado, hasta ahora, continuidad.

Si la ley se aprueba en términos similares a los del reciente anteproyecto, no sólo tendrá por objeto la trasposición de la Directiva 2014/17/UE, sobre la que elaboramos en su momento un post  en este blog, Crédito hipotecario a la europea,  sino que extenderá su ámbito de aplicación a los contratos que celebren los prestatarios (siempre personas físicas) con personas físicas o jurídicas que de manera profesional realicen alguna de las siguientes actividades:

  1. La concesión de préstamos o créditos con garantía hipotecaria sobre una vivienda bajo la forma de pago aplazado, apertura de crédito o cualquier otro medio equivalente de financiación.
  2. La concesión de préstamos o créditos cuya finalidad sea la adquisición o conservación de terrenos o edificios construidos o por construir.
  3. La intermediación para la celebración de una de las modalidades de contrato a que se refieren las letras anteriores.

Es obvio que la SGTPF pretende ganar tiempo con esta audiencia pública para que el Gobierno elabore cuanto antes el correspondiente proyecto de ley y subsiguientemente lo aprueben las Cortes Generales.

Un capítulo del anteproyecto contiene normas de transparencia, incluyendo requisitos de conocimientos y competencia aplicables al personal que atienda a los clientes de este tipo de préstamos. Otro desarrolla el régimen jurídico de los intermediarios de crédito inmobiliario, sus representantes y los prestamistas. Y un tercero se refiere al régimen sancionador, que debe apoyar el cumplimiento efectivo de la norma.

Dada la elevada importancia del crédito hipotecario en nuestro país para la financiación de la vivienda, esperamos que el anteproyecto pueda convertirse en ley lo más pronto posible.

Crédito: la caída que no cesa

Por: | 22 de julio de 2016

Los datos de negocio bancario de mayo confirman lo que ya anticipábamos hace mes y medio al valorar el potencial efecto que las decisiones de Banco Central Europeo (BCE) tendrían sobre el crédito bancario. Concretamente, advertíamos de que la extensión del programa de compra de activos del BCE para incluir bonos emitidos por empresas no financieras tendría un claro efecto de desbancarización sobre las empresas susceptibles de emitir bonos. En tal caso, y en la medida en que el crédito a grandes empresas es mucho mayor en volumen que el concedido a pequeñas y medianas, el efecto neto sería una mayor presión a la caída del saldo vivo de crédito bancario.

Efectivamente, los datos de mayo publicados esta semana confirman ese efecto que anticipábamos. El crédito al sector privado (empresas y hogares) se sitúa en 1,2 billones, con un descenso de 43.000 millones en lo que va de año y 68.000 en los últimos doce meses, acelerando la tasa interanual de caída hasta el -5.2%, frente al -3% que venía registrando en los meses previos al anuncio del BCE.

Es posible que  existan otras causas adicionales para explicar la caída del crédito, entre ellas la incertidumbre política, que puede estar ralentizando algunos proyectos empresariales; pero no cabe duda de que las medidas del BCE incorporan un claro incentivo a la desbancarización de las grandes empresas, y la evidencia es clara al respecto. Durante el primer trimestre de 2016, el agregado de empresas no financieras españolas había llevado a cabo emisiones de bonos por un importe que no alcanzó los 1.000 millones de euros. Ese mismo agregado de empresas realizó emisiones por un importe cercano a los 7.000 millones entre abril y mayo, es decir tras conocerse la decisión del BCE de incluir bonos corporativos en su programa de compra de activos.

Es cierto que el avance de junio permite anticipar una fuerte contracción de las emisiones empresariales de bonos, en parte por el “accidente” asociado al Brexit, pero no parece que vaya a ser suficiente para restaurar un ritmo de evolución del crédito bancario mínimamente aceptable para garantizar la sostenibilidad de las cuentas de resultados del sector.

En todo caso, la reacción de éste debe dirigirse a tratar de compensar en la medida de lo posible esa caída de crédito (y por tanto de ingresos financieros asociados al mismo) con una menor base de pasivos caros. Y esa es efectivamente la otra lectura que cabe realizar de los datos de negocio bancario en mayo: aceleración en el proceso de conversión de pasivos, que ya viene registrándose desde hace más de un año. Concretamente, en una primera mitad de año (a falta de junio) con variación nula de depósitos de clientes, se produce un nuevo trasvase de 35.000 millones desde depósitos a plazo (que caen un 17% interanual) hacia depósitos a la vista, que aceleran su crecimiento hasta el 15% interanual.

Dos factores explican este comportamiento. Por un lado, con menos crédito vivo existe menos presión para mantener saldos de pasivos estables, en aras de las futuras exigencias de liquidez en el marco de Basilea III. Y por otro lado, en el actual (y previsible durante un periodo sustancial) marco de tipo cero o negativos, los depósitos a la vista ofrecen más posibilidades que los depósitos a plazo para alcanzar un tipo efectivo negativo, al considerar conjuntamente la remuneración nominal y las comisiones de gestión asociadas.

Esa presión por aliviar los costes financieros e incrementar las comisiones es, por otra parte, mayor si se tiene en cuenta el tercer factor a destacar de los datos bancarios en mayo, como es la ralentización en la mejora del crédito dudoso. Este se ha reducido en 1.300 millones de euros  en mayo, y en 7.700  millones en lo que va de año, lo que contrasta con los 30.000 que se redujo en 2015. Si a ello se le une el efecto “base” de un crédito cuya caída se acelera, la tasa de mora va a corregirse muy lentamente desde su actual nivel de 9,9%. De hecho,  tan sólo ha corregido 0,30% desde el cierre de 2015,  lo que hace prácticamente imposible repetir el buen comportamiento del año pasado, en el que la tasa de mora se redujo en 2,4 puntos porcentuales.

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Más tentaciones proteccionistas

Por: | 19 de julio de 2016

Cuando las cosas van mal, o cuando no se sabe muy bien cómo irán, emergen temores, entre ellos al entorno. La introspección, el proteccionismo es una de las tentaciones de algunos gobiernos, en muchas ocasiones presionados por grupos domésticos que tratan de priorizar la defensa del statu quo. Y la concreción de esos temores en decisiones políticas acaba por lo general con desenlaces en los que la mayoría de la gente acaba perdiendo. El actual es uno de esos momentos que invita a la inquietud. Me voy a limitar a destacar algunos rasgos que justifican esa preocupación:

  1. El comercio internacional lleva cinco años descendiendo, creciendo menos de lo que lo hace el PIB global. Una primera razón para ahuyentar temores podría ser la creciente influencia de los servicios en la estructura sectorial de algunas economías. Desde luego en la china, donde ya suponen el 50% de la formación del PIB.
  1. Pero también inquieta la adopción de decisiones concretas que limitan o penalizan las importaciones. La Organización Mundial de Comercio ha destacado que entre mediados de octubre del pasado año y mediados de mayo de este las economías del G20 han introducido medidas proteccionistas al ritmo más rápido desde 2008, cuando estalló la crisis financiera.
  1. Imposición de aranceles y otras barreras en una de las más importantes economías del mundo. Reducción del volumen de comercio. Y la excesiva duración de las conversaciones con las instituciones europeas no hará sino aumentar la incertidumbre, y el debate en otros países acerca de los beneficios e inconvenientes de la pertenencia a la UE.
  1. La retórica del candidato republicano a la presidencia de EEUU. Son explícitas sus intenciones de limitar el comercio, mediante la imposición de penalizaciones a las importaciones de China y México o cuestionando aspectos básicos de algunos acuerdos suscritos por su país actualmente en vigor como el NAFTA. También es conocida su oposición a las pretensiones de la actual administración de alcanzar un ambicioso acuerdo entre los doce países del acuerdo transpacífico.
  1. Oposición al acuerdo de EEUU con la UE.

Los peligros avanzan. Daños al crecimiento de la economía global y a la mejora del bienestar de la mayoría. Escasas posibilidades de crecer por encima del modesto 3,2% que el FMI anticipa para el conjunto de la economía global. Y tampoco lo hará la productividad, necesaria para que se registren aumentos de la inversión. Aumentará la inestabilidad financiera internacional. Es razonable que el propio FMI, entre otras instituciones, haya advertido al respecto. No sería bueno un parón en la dinámica de globalización como el que supuso el inicio de la Primera Guerra Mundial. Es verdad que estas cosas pueden derivar en palabras mayores.

Gráficos

Artículo de reciente aparición en la revista Empresa Global nº 164 Julio-agosto 2016. Ediciones Empresa Global

El impacto del ‘Brexit’ en los servicios financieros de la City

Por: | 14 de julio de 2016

* Enrique Titos, director asociado de Afi, ha escrito este post junto a Esteban Sánchez

Una de las ramificaciones de la decisión de los británicos de abandonar la Unión Europea se centra en el potencial impacto para que Londres siga siendo la plaza financiera por excelencia de la Unión. Y una de las primeras amenazas es la pérdida de la condición de sede de las actividades de clearing internacional o cámara de compensación en distintos mercados financieros.

Los argumentos de no discriminación vencieron las reticencias del Banco Central Europeo, que cuestionó hace varios años si las actividades en euros, consideradas sistémicas, podían estar radicadas en las cámaras de un país que decidió no compartir la moneda europea. 

Reino Unido ha gozado de varias excepciones: rechazó ser parte del espacio Schengen de libre circulación de personas y ha sido un firme opositor a buena parte de la legislación de Bruselas. El Reino Unido siempre estuvo más cómodo en una UE concebida más como espacio de libre comercio que como construcción para una mayor integración política de sus miembros. Con la hipotética salida de la UE, buena parte de las decisiones tomadas entonces volverán a estar encima de la mesa de negociación. 

Las finanzas, seguros y servicios profesionales relacionados son claves para la economía británica. Representan el 11,8% de PIB británico, el 11,5% de la recaudación total de impuestos y emplean a 2 millones de personas o el 7% de la población activa, con fuerte concentración en las áreas cercanas a la City londinense. Dado que no representan una industria física, en teoría podría pensarse que pueden trasladarse de forma relativamente fácil a otro lugar. Físicamente hablando, no se necesita más que espacio de calidad, tecnología y conexiones de alta velocidad y el personal apropiado.

Pero la red que integra un centro financiero como Londres es mucho más que todo eso. Es el dominio del inglés como idioma universal de los negocios. Es la capacidad de atraer, retener y desarrollar el mejor talento con una interacción entre empresa y centro educativo que lidere la innovación. Es la capacidad de dar a instituciones y empresas con operaciones globales la plataforma para negociar con cualquier parte el mundo y muy especialmente con la UE, principal mercado de proximidad del Reino Unido, al que destina el 44% de sus exportaciones totales. Es el entorno legal seguro y testado regido por el common law, sin una constitución escrita y donde lo que no está prohibido o regulado está permitido. Londres es, por estas y otras razones, el centro financiero más importante de Europa y uno de los mayores del mundo. Además, como causa o como efecto, es el país de desembarco en Europa de la mayoría de inversores y operadores que provienen del continente asiático y americano. Londres es el centro líder del Global Financial Centres Index en su edición de Marzo 2016 (en el cuadro que sigue están los primeros cinco centros mundiales, seguidos de los principales centros de la Unión Europea).

Cuadro 1

Una de las claves de la consolidación de la City de Londres son los derechos de prestación de servicios financieros desde Londres al resto de países de la UE (“passporting rights”), lo que ha permitido que las firmas basadas en el Reino Unido puedan operar en cualquier país de la Unión estando sólo reguladas por las instituciones británicas, sin necesidad de estar sometidas a reguladores locales en cada país (salvo necesidad de regulación nacional específica o bespoke regulation). La salida de la UE debería implicar la pérdida de los derechos de pasaporte europeo y no en vano es una preocupación estratégica para las firmas ubicadas en Reino Unido con actividad en la UE. Algunos políticos europeos ya se han pronunciado al respecto y no son poco los países que ya están tendiendo puente de plata a las empresas ubicadas en Reino Unido para que deslocalicen parte o la totalidad de sus los servicios financieros ahora ubicados en las allí. 

Otra razón para abandonar Londres sería la existencia de dos regulaciones, una local británica y otra en el país elegido para ubicar la licencia que da derecho al pasaporte europeo, lo que haría más costosa la prestación de servicios desde Reino Unido. No obstante, hay precedentes de prestación de servicios financieros desde Noruega o Suiza que no son miembros de la UE pero que a través de la pertenencia al Espacio Económico Europeo o a través de acuerdos comerciales pueden vender en países de la Unión.

El Reino Unido ofrece un marco de disponibilidad de financiación en todas las fases de desarrollo empresarial, un gran pool de talento local e internacional con centros de investigación tecnológica y científica de gran perfil y pragmatismo aplicativo, una regulación cercana a la innovación y al emprendimiento que no tiene parangón en el resto de los sistemas europeos,  y una cultura financiera a nivel individual, corporativo e institucional que permite florecer un ecosistema tremendamente competitivo y de difícil réplica. La consultora E&Y en su informe UK FinTech - On the cutting edge cataloga los mayores centros competitivos de Fintech a nivel mundial y sitúa a Londres como el principal centro mundial en FinTech (a menor puntuación mayor posición en el ranking).

Cuadro 2

En este momento, varios países de la UE están reflexionando cuando no ofreciendo abiertamente la relocalización de servicios y entre ellas se encuentran París, Frankfurt, Dublín, Luxemburgo e incluso, Madrid. En la industria de los fondos de inversión, Luxemburgo ya tiene una posición destacada en la domiciliación de fondos y, cada vez más, en la inmensa industria de gestión de activos. Dublín también tiene una activa posición en el registro de emisiones de deuda y tiene una avanzada estrategia en la localización de servicios financieros para instituciones. París y Frankfurt son opciones con gran peso político y sede de instituciones como el Banco Central Europeo. 

No obstante, es dudoso que ninguno de los oponentes a Londres vaya a concitar las ventajas globales que reporta Londres en un plazo corto de tiempo. Son demasiadas las ventajas de tipo cultural y de capacidad instalada en funcionamiento que tiene Londres como para que una decisión rápida revierta el actual estatus.  Además, Londres va a usar toda su nueva autonomía legislativa para incentivar la localización de industrias en su territorio, y así hay que entender la propuesta del canciller George Osborne de reducir el tipo fiscal para empresas desde el 20%  a menos del 15%. Tampoco cualquier capital tiene la capacidad de crear espacios de negocios bien localizados que acojan la inmensa industria de Londres.

Como bien explica este texto de Ambroise Evans Pritchard, editor internacional de negocios de The Telegraph y defensor del Brexit, las ventajas ya construidas por Londres no harán sencilla la creación de una competencia en el continente a la plaza financiera de Londres. De otra parte, el complejo y abierto proceso que se inicie tras la invocación del artículo 50 (cuando el Reino Unido se decida a hacerlo) va suponer una negociación en todos frentes políticos, económicos y de seguridad. Durante los dos años posteriores a la invocación de dicho artículo, las leyes existentes seguirán siendo las aplicables,  por lo que sólo estamos asistiendo a los primeros escarceos y posicionamientos. Mientras tanto, no es previsible que se tomen grandes decisiones de reubicación de servicios financieros fuera del Reino Unido.

 

Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

Sobre los autores

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Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría económica y financiera independiente. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros es Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges es Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Manzano es Consejero Delegado de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @dmanzanoster.

Esteban Sánchez Pajares es Socio del área de Banca y Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

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