Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

Sobre los autores

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Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría y formación independiente en economía, finanzas y tecnología. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros es Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y de Afi Escuela de Finanzas, además de Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges es Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Manzano. Socio de Afi. Presidente de Afi Inversiones Financieras Globales EAFI y de Afi Consultores de las Administraciones Públicas. @dmanzano_afi.

Esteban Sánchez Pajares es Socio del área de Banca y Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

Francisco José Valero es Socio del área de Estudios de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Fuentes Castro es responsable de análisis macro de Analistas Financieros Internacionales (Afi)@dfuentescastro

Ricardo Pedraz es consultor de área de Finanzas Públicas de Analistas Financieros Internacionales (Afi) @RicardoPedraz.

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Desapalancamiento comparado

Por: | 28 de noviembre de 2013

En una entrada de este blog del pasado mes de agosto nos hacíamos eco de un informe del Fondo Monetario Internacional, que particularizaba para la eurozona las restricciones al crecimiento que supone el elevado grado de endeudamiento de algunas de sus economías integrantes. Relacionado con este foco de atención acaba de publicarse un interesante artículo en el último Boletín Económico del Banco de España de noviembre[1], que profundiza en los diferentes canales por los que se está produciendo el desapalancamiento en algunos países singulares en la reciente crisis: Estados Unidos y Reino Unido, así como España e Irlanda dentro de la eurozona.

El gráfico adjunto, tomado de dicho artículo, es ilustrativo del proceso diferencial seguido en las etapas “pre y post crisis” por el endeudamiento público en relación al PIB (contenido e incluso decreciente en la primera etapa  y con crecimiento “exponencial” en la segunda) y por el endeudamiento privado (de signo opuesto, aunque con diferencias interesantes tanto temporales como de grado de corrección entre países).        

  Desapalancamiento privado y público

Durante los seis años de crisis, el endeudamiento público ha escalado 35 puntos porcentuales adicionales de PIB en Estados Unidos, en torno a 55 en el Reino Unido, casi 60 puntos porcentuales en España y supera ampliamente los 100 puntos porcentuales en el caso de Irlanda. Las cifras no necesitan más comentarios y son elocuentes del brutal impacto de la crisis sobre las finanzas públicas de algunas economías desarrolladas.

Déjenme sin embargo que, como se hace en el artículo mencionado, ponga el acento sobre el proceso inverso (desapalancamiento) que se está desarrollando en el sector privado no financiero tras haberse alcanzado cotas de endeudamiento desconocidas en estos países. Durante el periodo de crisis y hasta la fecha se ha producido una reducción de algo más de 20 puntos porcentuales en Estados Unidos y Reino Unido; también en España en magnitud similar, aunque de forma más acelerada y tardía. Algo mayor ha sido en Irlanda, si bien el stock de deuda privada sobre el PIB se mantiene en cotas altísimas del 300%, por encima del 210% en el caso de España y de los dos países anglosajones, poco más del 185% en el Reino Unido y del 150% en Estados Unidos.

Los canales del desapalancamiento privado están siendo bien distintos en cualquier caso. Hogares y empresas estarían contribuyendo de forma similar en el Reino Unido e Irlanda. En Estados Unidos habría dominado el desapalancamiento de los hogares, en tanto que en España la contribución de estos habría sido relativamente menor que la de las empresas. Sin duda en nuestro país pesa la falta de procedimientos efectivos de resolución del sobreendeudamiento en dicho segmento.

También estarían siendo distintas las vías por las que se está produciendo dicho desapalancamiento, dominando la mejora de la actividad económica y el saneamiento de la deuda de los hogares (reconocimiento de fallidos y recortes) en Estados Unidos, y la erosión del valor de la deuda provocada por la inflación en el Reino Unido. En  España e Irlanda el desapalancamiento se estaría produciendo sin embargo con cargo a la contracción del flujo crediticio neto, aunque con cierto acompañamiento también de un saneamiento de la deuda empresarial propiciado por algunas de las medidas adoptadas en los marcos de la reestructuración bancaria de ambos países.

Es meridianamente claro que la vía de la contracción excesiva del flujo crediticio neto tiene costes indeseados en términos tanto de retraso como de vigor de la recuperación. Están bien traídas a escena en el propio artículo comentado las referencias a Japón y Suecia. En el primer caso, diez años de desapalancamiento canalizado mediante una contracción de los flujos netos de crédito impidió el inicio de una  recuperación significativa hasta 2003. En el segundo, un saneamiento severo permitió una rápida recuperación al cabo de tres años, bien es cierto que contando también con el impulso de una depreciación cambiaria y una pujante demanda externa.

Está por ver el desenlace en la eurozona y singularmente en países como el nuestro, pero existen riesgos evidentes, en el marco de las políticas instrumentadas hasta ahora, de que domine el primero de ellos.    



[1] Elaborado por Daniel Garrote, Jimena LLopis y Javier Vallés.

Nacionalismos financieros

Por: | 26 de noviembre de 2013

La crisis también ha reducido el grado de integración financiera global y, desde luego, en el seno de la eurozona. Junto a esa suerte de reversión de la globalización financiera se observa igualmente la emergencia de algo más que gestos de un cierto nacionalismo financiero. La inversión en títulos de deuda pública de los bancos del mismo origen es el exponente más explícito, pero en modo alguno el único.

Una de las primeras manifestaciones de la crisis fue la reversión de los indicadores expresivos de avances en la integración financiera global. Desde el ensanchamiento de la diferenciación de tipos de interés aplicados en unos mercados mayoristas e interbancarios dominados por la desconfianza hasta la paralización de las operaciones bancarias transfronterizas, las que de forma más intensa habían crecido en la década que concluye en 2007. La dinámica que había estado a la vanguardia de la más amplia globalización se convirtió durante la crisis en un poderoso freno.

Los activos financieros globales que antes de la crisis estuvieron creciendo a una tasa media anual del 8% entre 1990 y 2007, prácticamente colapsaron a partir de 2008 y su recuperación en los momentos actuales es ciertamente lenta.

En la eurozona esa reversión está siendo más acusada. En los mercados de deuda pública la segmentación se acentuó a partir de la primavera de 2010 y aunque se redujo tras las advertencias del presidente del BCE en septiembre de 2012, los títulos del tesoro de las economías periféricas siguen sufriendo un castigo diferencial: reflejando explícitas primas de riesgo que todavía siguen siendo en cierta medida tributarias de desenlaces radicales en la eurozona. Además, hemos observado no solo esa reversión de la financiación bancaria intraeuro, sino un dominio de los bancos nacionales en la tenencia de títulos de deuda pública de los respectivos países.

Esas señales de fragmentación y renacionalización de la actividad financiera se añaden a las cautelas de algunos gobiernos de la eurozona acerca de las pruebas que han de hacer los bancos antes de que el BCE se haga cargo de la supervisión bancaria única. Al igual que ocurriera con los previos “stress tests”, las reticencias de algunos gobiernos emergen sobre el número de bancos a ser examinados. O las más inquietantes acerca del alcance verdaderamente común del Mecanismo de Resolución de Crisis, la otra gran pieza, junto al Mecanismo Único de Supervisión, en la conformación de una verdadera unión bancaria.

Las tentaciones a la reversión se manifiestan igualmente en las reticencias a seguir cediendo a instancias comunes competencias ahora localizadas en los gobiernos o instituciones nacionales. Incluso, se defiende la “repatriación” de poderes cedidos, como en el trabajo reciente de Ashoka Mody, “ A Schuman Compact for the Euro Area”, publicado por el think-tank Bruegel, que dará mucho que hablar. Aun cuando defiende la existencia del euro, cuestiona las exigencias de avances en la dirección de una mayor integración fiscal y de unificación bancaria. Y lo que sugiere es la devolución de competencias a las instituciones nacionales. Invocando el pragmatismo: porque el autor de ese documento considera que no es factible conseguir una verdadera unión política. La soberanía compartida no funciona en áreas como la fiscal según este autor. Frente a avances en la integración, vuelta a la responsabilidad nacional, es la conclusión que cabe deducir.

Pobre reflexión, en mi opinión, si después de lo andado se concluye que hay que imprimirle un ritmo más lento a una dinámica de integración que ha presidido la orientación de las políticas económicas y la adaptación estructural de buen número de economías.

Tipos de interés de nuevas operaciones de crédito a PYMEs
(importes inferiores a 1 millón de Euros y plazo de 1 a 5 años)

Gráfico 1

Fuente: AFI, BCE

Rentabilidad a 10 años de la deuda pública (%)

Gráfico 2

Fuente: Afi, Reuters

Más compradores "online"

Por: | 21 de noviembre de 2013

Recientemente se ha hecho público el nuevo informe sobre comercio electrónico B2C (entre empresas y particulares) que edita el Observatorio Nacional de las Telecomunicaciones y de la Sociedad de la Información (ONTSI). En él se caracteriza el sector en el año 2012, arrojando luz sobre el valor económico de las ventas a través de Internet, pero también sobre las actitudes y tendencias que presentan los consumidores españoles.

En 2012, el valor estimado del comercio minorista a través de la red ascendió a 12.383 millones de euros, un 13,4% superior al del año 2011. Esta cifra es algo más alta que la que presentaba hace unos meses la Comisión del Mercado de las Telecomunicaciones (CMT, ahora integrada en la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia) en su informe de comercio electrónico (10.455 millones de euros), aunque la cifra de crecimiento interanual es casi idéntica (+13,6%). La divergencia se debe fundamentalmente a la diferente metodología empleada en cada estudio. El ONTSI realiza una encuesta sobre un panel de consumidores, mientras que la CMT emplea los datos reales que le facilitan las entidades de medios de pago que, si bien son más fiables, dejan fuera del cálculo las operaciones realizadas contra reembolso o por medio de otras plataformas de pago especializadas (PayPal, por ejemplo).

201311 ONTSI

Según el ONTSI, el incremento del volumen de comercio electrónico se debe fundamentalmente al crecimiento del número de internautas compradores, que ha pasado de 13,2 millones en 2011 a 15,2 millones en 2012 (+15,1%). A su vez, la población internauta creció en 2012 hasta 27,2 millones de ciudadanos, lo que representa un 69,9% de la población española mayor de 15 años. Pese a esto, el gasto medio cae hasta 816 euros (828 euros en 2011), un dato que no es necesariamente malo, y que probablemente esté condicionado tanto por el entorno socioeconómico como por el desarrollo de comercios en categorías de compra con tickets promedio más bajos (incluyendo los sitios de cupones y los de venta privada).

Algunas de las conclusiones más interesantes del estudio tienen que ver con la identificación de cambios en los patrones de comportamiento de los compradores online. En este sentido, se mantiene la tendencia alcista en el número de categorías en las que cada cliente efectúa compras por Internet en un año, pasando de un promedio de 2,98 en 2011 a 3,46 en 2012.

La elección del medio de pago sigue favoreciendo el uso de tarjetas de crédito o débito, siendo ésta la preferencia del 62,9% de los compradores online, aunque cede algo de terreno frente a las plataformas de pago por Internet, que se consolidan como la principal alternativa (14,9%). Este fenómeno se asocia en parte a las barreras actitudinales mostradas por los internautas, relacionadas con las inquietudes relativas a la seguridad del proceso de compra. Típicamente, existe todavía cierta reticencia a enviar datos financieros por Internet, y se desconfía de los posibles usos que los comercios puedan dar a la información personal.

Finalmente, el ONTSI apunta dos tendencias interesantes desde el punto de vista de la dinamización del comercio electrónico. Por un lado, crece el número de transacciones comerciales entre particulares (C2C), de manera que un 17,7% de los compradores declara haber realizado este tipo de intercambio comercial en 2012, sobre todo en el rubro de productos electrónicos. Por el otro, vemos también un crecimiento del m-commerce (compra o descarga de productos o servicios a través del teléfono móvil y/o la tableta), que pasa en un año del 9% de penetración entre compradores online al 13,8%.

¿Cuánto ha caído el crédito?

Por: | 19 de noviembre de 2013

Pues depende del ángulo desde el que se mire (deudores o acreedores), y sin duda ayer tuvimos importantes piezas de evidencia para soportar ese argumento.

Casi a la misma hora en que el Banco de España publicaba los datos de crédito bancario y morosidad correspondientes al tercer trimestre, la Comisión Europea (CE) publicaba el informe completo correspondiente a la cuarta revisión trimestral del programa de Asistencia Financiera para la Recapitalización de las Instituciones Financieras en España.

En dicha revisión se reconocían los avances realizados en la reestructuración bancaria, en el saneamiento de los balances bancarios y en el cumplimiento de todas las medidas de corte horizontal impuestas por el Memorando de Entendimiento, de tal manera que no se percibe necesidad para desembolsos adicionales en el marco del programa. Frente a esa positiva valoración global, sin embargo, se incide en el riesgo que para los bancos representa un entorno económico con escasas perspectivas de crecimiento sostenible y en la necesidad de reformas estructurales adicionales

En el ámbito de dichas reformas pendientes, el informe de la CE llama la atención sobre el reducido ritmo de desapalancamiento que hasta la fecha ha tenido lugar en familias y en empresas. Concretamente, se señala que las primeras han corregido apenas 75.000 millones (un 7,5% del PIB) desde máximos, y las segundas unos 140.000 (un 14% del PIB). Es decir que entre familias y empresas habrían reducido tan sólo unos 215.000 millones (un 21,5% del PIB) su endeudamiento total, manteniendo las primeras un ratio del 80% sobre PIB, y las segundas un 130%.

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Casi en paralelo, las cifras de crédito bancario publicadas por el Banco de España para el tercer trimestre ponían de manifiesto que el crédito bancario a otros sectores residentes (esto es, la suma de familias y empresas) alcanzaba la cifra de 1,48 billones de euros, lo que representa una caída de 390.000 millones desde el máximo de 1,87 billones alcanzado a finales de 2008. Y en esa cifra de 1,48 billones se incluye un total de 187.000 millones de créditos dudosos, de los que una parte no desdeñable deberán causar baja de balance en algún momento, tras su más que probable consideración de fallidos. De acuerdo con dichas cifras, la caída en el crédito vivo de los bancos frente a empresas y familias alcanzaría casi un 40% del PIB, cifra que casi duplica la que la CE considera como reducción de la deuda de empresas y familias.

Bien es cierto que en medio ha tenido lugar una transferencia de préstamos del sistema bancario a la SAREB, por importe de casi 80.000 millones, que han desaparecido de los balances bancarios, pero no del pasivo de las empresas y, en mucha menor medida, de las familias.

Pero así y todo, la diferencia entre la caída del crédito reflejada en los balances bancarios supera ampliamente a la caída experimentada en las deudas de familias y empresas, haciendo muy difícil la evaluación correcta del verdadero grado de desapalancamiento registrado por la economía española: las empresas y familias siguen reconociendo como deuda unos importes muy superiores a los que son reconocidos como créditos por parte del sistema bancario.

En el contexto de dicha asimetría, no debe sorprender que el propio informe de la CE abogue claramente, entre sus medidas propuestas de corrección de desequilibrios macroeconómicos, por superar las ineficiencias en los procedimientos de quiebra e insolvencias, tanto personal como societaria, que están actuando como freno a un efectivo desapalancamiento del sector privado.

 

Unión bancaria muy diversa

Por: | 12 de noviembre de 2013

Tras la reciente publicación y entrada en vigor del reglamento que permite poner en marcha el mecanismo único de supervisión (MUS), puede decirse que la unión bancaria ha echado a andar de forma efectiva, aunque habrá que esperar, en principio, un año, como máximo, para que el MUS esté en pleno funcionamiento.

Recuérdese que la unión bancaria persigue desvincular los riesgos bancarios de los soberanos dentro del área euro, evitando así la fragmentación financiera que se observa actualmente dentro de dicha área, que afecta negativamente a los prestatarios de los países más débiles, entre ellos España, y de modo particular a sus pequeñas y medianas empresas. Para ello, el MUS es una condición necesaria, pero no suficiente, por lo que debe ser completado por el mecanismo único de resolución (MUR) de crisis bancarias.

Sobre el MUR se han producido recientemente avances que, en principio, muestran que no existen insuperables obstáculos técnicos para su puesta en marcha, lo que no impide que sí los pueda haber de carácter político. En primer lugar, se ha publicado un resumen de la presidencia del Consejo de la UE, que corresponde ahora a Lituania, sobre el estado de la cuestión. En segundo, el BCE ha emitido su dictamen sobre el mismo, preceptivo, pero no vinculante.

Sin embargo, no deseamos orientar este post a los avances anteriores, sino a otro documento reciente del BCE, que permite conocer las características estructurales y sus cambios recientes del sistema bancario del área euro, teniendo en cuenta las diferencias entre los países que la componen. Dado que en la unión bancaria pueden participar países de la UE que no sean del área euro, aunque algunos no se planteen hacerlo, como el Reino Unido, hemos preferido acudir a los datos para toda la UE en los que se basa el documento mencionado.

Como se observa en el gráfico adjunto, las características de los sistemas bancarios de la UE son muy distintas, no sólo por su tamaño, por supuesto, sino también en aspectos tales como su profundidad sobre el PIB (aportamos dos medidas, la total y la puramente crediticia), su concentración (cuota de mercado de las 5 mayores entidades), densidad de oficinas (una variable donde tradicionalmente ha destacado España, sólo superada por Chipre), y penetración exterior (a través de filiales y sucursales de otros países).

Desde la perspectiva de la unión bancaria en general y, más concretamente, del MUR, la característica más divergente es la amplitud de tamaño de todos los países implicados, entre los que Estonia no llega al 0,05% del total, que no casa bien con la existencia de unos órganos donde, en principio, todos los países cuentan igual, algo que ya le ocurre al BCE con la política monetaria. De ahí las reticencias alemanas, teniendo en cuenta que las aportaciones al MUR, que a fin de cuentas debería tener capacidad de rellenar los “agujeros” que dejen las aportaciones de los inversores de las propias entidades en crisis, lo que se denomina el “bail-in”, serían en función de los tamaños de los respectivos sistemas bancarios.

Tabla

No parece éste un argumento fundamental, aparte que no es nuevo. En primer lugar, en el BCE determinadas decisiones, que tienen que ver con el interés financiero de los países, como es el reparto de sus beneficios, ya está previsto que se tomen por mayoría cualificada. En segundo, en el documento de la presidencia antes aludido, aunque se admite que la Comisión Europea dé cobertura legal al órgano que decide sobre la solución de las crisis, la Junta Única de Resolución, algo que ya ocurre con las Autoridades Europeas de Supervisión: EBA (banca), ESMA (valores), EIOPA (seguros y fondos de pensiones), por sus siglas en inglés, se abre paso un control a posteriori por el Consejo, donde predomina la mayoría cualificada, que también existe ahora para esas autoridades, compartido con el Parlamento Europeo.

Con estas premisas en mente, parece que el problema en estos momentos no es que llegue el MUR, que lo hará pronto o tarde, sino que lo haga, como ha señalado el Consejo Europeo, antes de que caduque la actual legislatura del Parlamento Europeo, lo que implica aprovechar lo que queda de año para intentar conseguir el acuerdo en el seno del Consejo ECOFIN.

Desastre o liberación

Por: | 05 de noviembre de 2013

Ha sido el CER (Centre for European Reform) el que ha usado esa disyuntiva para subtitular un sugerente trabajo que se ha publicado hace unas semanas: “The Future of Europe’s Economy: Disaster or Deliverance”. Esa institución se identifica como un “think-tank” dedicado a mejorar la UE y a fortalecer su papel en el mundo. Parte de las premisas de considerar la integración europea como muy beneficiosa al tiempo que admite que en muchos aspectos no funciona como debería. Entre estas limitaciones está sus limitadas responsabilidades en la escena global en asuntos como el cambio climático o la seguridad. Ahora ha tenido la suerte de convocar a varios economistas en torno a ese enunciado sin duda provocador. En última instancia de lo que se trata es de anticipar cómo será la economía europea en 2020. Y aunque son varias las posiciones reflejadas en ese libro, yo he querido destacar aquí las dos más sugerentes y diferenciadas: las de Paul de Grauwe, profesor de la London School of Economics, antiguo diputado liberal del Parlamento belga, y Thomas Mayer, senior fellow en el Center of Financial Studies de la Universidad Goethe y asesor importante del Deutsche Bank, del que fue Chief Economist.

La posición de Paul de Grauwe es meridianamente clara. No sorprende a los que hayan seguido algunos de sus recientes trabajos. En realidad no es la primera vez que aquí hacemos referencia a alguno de ellos (“La crisis según De Grauwe”, post en Finanzas a las 9h., 12 de marzo de 2013). Según De Grauwe, los países acreedores de la eurozona, ayudados por la Comisión Europea, tienen gran parte de la responsabilidad de la crisis de la eurozona. Han sido capaces de asegurar que la carga en la reducción de los desequilibrios haya recaído casi exclusivamente sobre los países deudores de la periferia, creando una importante recesión a lo largo del sur. Estos se verán obligados a transferir importantes sumas de dinero a los países del norte durante muchos años, si no décadas. De Grauwe cuestiona la legitimidad política de estas transferencias acudiendo al caso no menos controvertido constituido por las reparaciones a que se obligó a Alemania al terminar la Primera Guerra Mundial.

Para evitar desenlaces peores a los observados hasta ahora afirma que la eurozona requiere de políticas presupuestarias que no adopten la misma orientación en todas las economías. La austeridad del sur debería quedar compensada por estímulos fiscales en el norte. Además, el BCE debería monetizar parcialmente deuda pública. Las alternativas a esas decisiones no son buenas. Si los países miembros no sortean estos obstáculos la economía europea en 2020 es probable que crezca poco, con un potencial de crecimiento declinante, dada la persistente debilidad de la inversión, y los problemas vigentes en la deuda soberana.

Es Thomas Mayer el que anticipa un escenario más diferenciado, radical, me atrevería a decir. En todo caso sugerente. Tanto que bien podría acercarse a los ejercicios de “finanzas-ficción”. Paso a resumirlo, porque creo que merece la pena.

Mayer cree que habrá una suavización de la austeridad y que el BCE acabará monetizando deuda pública. Pero esas decisiones, en lugar de garantizar el fortalecimiento de la eurozona, la destruirá, mediante elevaciones de la inflación en el los países del norte y del centro de Europa, creando un enfrentamiento entre esos y los mediterráneos del sur.

Su disposición a concretar no se queda ahí: enfrentados al colapso de la eurozona lo gobiernos del centro y norte de Europa acabarían introduciendo una moneda paralela, que sería supervisada por un nuevo banco central. El actual BCE quedaría liberado para llevar a cabo una política monetaria adecuada a las necesidades percibidas de los países mediterráneos. La nueva moneda se apreciaría frente al euro, inflaría las rentas reales de las economías del centro y norte de Europa con el consiguiente abaratamiento de sus importaciones. Al mismo tiempo, la combinación de la depreciación del euro y políticas macroeconómicas expansivas acelerarían la recuperación en las economías mediterráneas. Solo con el paso del tiempo los sureños adoptarían políticas fiscales más sanas y reformarían sus economías en un intento por combatir la inflación, iniciándose una convergencia entre los dos grupos de países. Las dos monedas competirían en el seno de una estructura institucional más flexible que no requeriría de un centro todopoderoso, facilitando además la coexistencia con el Reino Unido.

Pocos comentarios más. Quizás convenga llamar la atención del distinto alcance del que disponen ambos autores. El belga goza de influencia en el mundo académico, especialmente. El alemán la tiene en su país. Que es el que gobierna de hecho la gestión de la crisis en la eurozona.

De próxima publicación en la revista Empresa Global nº 134 – Noviembre 2013 (Afi Ediciones Empresa Global)

 

El País

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