Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

Sobre los autores

Afi

Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría y formación independiente en economía, finanzas y tecnología. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros es Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y de Afi Escuela de Finanzas, además de Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges es Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Manzano. Socio de Afi. Presidente de Afi Inversiones Financieras Globales EAFI y de Afi Consultores de las Administraciones Públicas. @dmanzano_afi.

Esteban Sánchez Pajares es Socio del área de Banca y Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

Francisco José Valero es Socio del área de Estudios de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Fuentes Castro es responsable de análisis macro de Analistas Financieros Internacionales (Afi)@dfuentescastro

Ricardo Pedraz es consultor de área de Finanzas Públicas de Analistas Financieros Internacionales (Afi) @RicardoPedraz.

TWITTER

Afi Escuela de Finanzas

TWITTER

Afi Corporativo

Desbancarización de los hogares

Por: | 28 de abril de 2015

Como anticipábamos en una entrada previa en este mismo blog  de hace casi un año, las finanzas de los hogares ya entonces comenzaban a experimentar una importante mejora motivada tanto por una incipiente revalorización de sus activos financieros como por una reducción de sus pasivos. 

Bien, pues esa tendencia se ha acelerado notablemente durante todo el año 2014, como se desprende de las recientemente publicadas Cuentas Financieras de la Economía Española. Junto a una clara mejoría de las finanzas familiares, queremos destacar una tendencia subyacente: su  creciente desbancarización al reducirse el peso relativo de los activos y pasivos cuya contrapartida directa son entidades de crédito.

La posición financiera neta –entendida como diferencia entre activos financieros y pasivos financieros- de los hogares españoles registraba en el conjunto de 2014 una mejora de 120.000 millones, la más elevada desde el inicio de la crisis: es resultado de la combinación de un incremento de 97.000 millones en sus activos financieros y de una reducción de 23.000 millones en sus pasivos.

Tanto una como otra cifra encierran dentro importantes movimientos, que reflejan  preferencias cambiantes por uno u otro tipo de activos o pasivos, y  mayor o menor sensibilidad a asumir riesgos de variación de valor en dichas posiciones.

El más claro es, sin duda, el que tiene lugar dentro de los activos financieros, reflejando decisiones tomadas por los propios hogares así como efectos derivados de la valoración de sus activos. En el primer caso, los hogares han llevado a cabo un intenso desplazamiento del destino de sus activos, reduciendo en 12.000 millones sus ahorros en depósitos bancarios al tiempo que incrementaban en cerca de 50.000 millones sus inversiones en vehículos como fondos de inversión y fondos de pensiones, seguros, o incluso compra directa de acciones. Pero, a su vez, el hecho de que estos instrumentos se hayan beneficiado de un muy positivo comportamiento en los mercados de valores –tanto de renta fija como de renta variable- ha permitido añadir otros 55.000 millones por efecto valoración de las inversiones previamente existentes.

El resultado agregado es que las tenencias de instrumentos no estrictamente bancarios en los activos financieros de las familias se incrementa en más de 100.000 millones, al tiempo que se reducen las materializadas en depósitos bancarios y efectivo, incidiendo en el claro proceso de “desbancarización” de los hogares españoles ya mencionado.

Pero no sólo en el lado de los activos ha tenido lugar ese proceso, sino también en el de los pasivos de los hogares. Estos han reducido en casi 34.000 millones el saldo vivo de sus préstamos bancarios –hasta un importe de 748.000 millones- al tiempo que incrementaban en más de 11.000 millones, hasta 61.000 de saldo vivo, el epígrafe de “otras cuentas pendientes de pago”, en el que se incluye fundamentalmente deudas comerciales, y aplazamientos de pagos en general.

Grafico F-9 150428

Valga, en todo caso, un matiz final a esas cifras. La mencionada desbancarización, sobre todo en el caso de  los activos financieros de los hogares, es solo relativa, dado que los instrumentos en los que se materializa el ahorro financiero –fondos de inversión y de pensiones, sobre todo- están mayoritariamente gestionados por las propias entidades bancarias. De hecho, no es muy aventurado afirmar que, en buena medida, son ellas las inductoras del desplazamiento del ahorro de los hogares desde depósitos hacia fondos y otros vehículos de inversión.

Financiación empresarial: una ley necesaria

Por: | 22 de abril de 2015

Está a punto de publicarse la ley de fomento de la financiación empresarial, una vez que ha concluido su tramitación parlamentaria. Aunque no está directamente relacionada con la unión de los mercados de capitales de la UE, entre otros motivos porque esta última está todavía pendiente de definición, va en la misma dirección de promover la financiación alternativa a la bancaria, especialmente desde el punto de vista de la pequeña y mediana empresa (pyme).

No es una ley que haya recibido mucha atención en los medios, pese a los cambios importantes que conlleva, pero no podemos olvidar que la situación de partida sigue siendo un sobreendeudamiento empresarial. Por tanto, cabe esperar que sus efectos vayan desplegándose lentamente en el tiempo. En todo caso, en este post solo hacemos un análisis general, que puede verse ampliado en temas concretos en comparecencias posteriores.

El acceso a la financiación por parte de las empresas, especialmente la pyme, es un aspecto que sigue regularmente el BCE. Su último informe es de noviembre pasado, y ha recibido recientemente la atención del Banco de España. De este último, extraemos los gráficos siguientes:

 

Gráficos

 

La ley tiene seis grandes partes. La primera de ellas afecta a la financiación bancaria de la pyme, fundamentalmente en lo que se refiere a los derechos de ésta a ser informada con antelación de la posible reducción o cancelación de la financiación recibida de la entidad de crédito, y de recibir una valoración por parte de la entidad que pueda hacer valer ante otras instancias. Este apartado de la ley puede tardar en aplicarse, ya que requiere que el Banco de España defina el modelo-plantilla y la metodología para la elaboración del informe estandarizado de evaluación de la calidad crediticia de la pyme.

Otra parte extiende el acceso a los mercados de capitales. Para ello flexibiliza y amplía la posibilidad de emitir obligaciones, abriéndola a la sociedad limitada, la figura societaria más utilizada en nuestro país, lo que debe incorporar nuevas empresas al Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF). Junto a ello, se obliga a que las empresas que, negociándose en un sistema multilateral de negociación, como es el Mercado Alternativo Bursátil (MAB), asciendan al mercado oficial si su capitalización se hace suficientemente relevante.

Otras tres partes de la ley proporcionan un régimen jurídico nuevo a sendas instituciones:

  1. Los establecimientos financieros de crédito, que, una vez perdida su condición de entidad de crédito por el Real Decreto-ley 14/2013, se han convertido en entidades de regulación nacional, con un papel destacado frente a las empresas, que justifica que no se sometan a todo el rigor de la nueva regulación bancaria conocida como Basilea III.

  2. La titulización, una faceta en la que tradicionalmente ha destacado nuestro país, pero que contaba con una normativa muy dispersa, y dos figuras, los fondos de titulización hipotecaria y los fondos de titulización de activos, que ahora se funden en los fondos de titulización  sin más, al mismo tiempo que se flexibiliza su regulación.

  3. Las plataformas de financiación participativa, que se corresponden con lo que se denomina el crowdfunding y constituyen una auténtica novedad en nuestro país. Se les permite captar financiación en forma de valores, pero también de participaciones sociales para la sociedad limitada o préstamos. 

Finalmente, la ley refuerza las capacidades supervisoras de la CNMV, básicamente en la dirección de aproximarlas a las que cuenta el Banco de España, aunque esta última institución las ejerza ahora bajo la batuta del BCE respecto a las entidades de crédito.

Como decimos, una ley que hacía falta, porque todo lo que suponga aumentar las opciones con que cuentan las empresas para financiarse debe considerarse positivo. En cualquier caso, no cabe esperar soluciones milagrosas, al menos a corto plazo.

Los bajos tipos inquietan al seguro

Por: | 20 de abril de 2015

No era difícil adivinar un horizonte de bajos tipos de interés persistentes en el tiempo como resultado de la crisis financiera. Las agresivas políticas monetarias, instrumentadas antes en las economías anglosajonas y de forma más tardía en la eurozona,  han favorecido claramente la recuperación. Sin embargo, pueden generar impactos adversos relevantes en algunos sectores y, por ende, también en la economía. El de la actividad aseguradora es uno de ellos, por su papel esencial en el sistema financiero como canalizador del ahorro a largo plazo y su potencial vulnerabilidad a tal situación.

Esta reflexión es la que el supervisor europeo de la actividad aseguradora, (EIOPA[1], por sus siglas en inglés), anticipó hace algo más de un año cuando diseñó un ejercicio de estrés para evaluar la capacidad de resistencia del sector en un escenario de tipos muy bajos que se prolongasen en el tiempo. De hecho adoptaron la referencia histórica de los bajos tipos alcanzados durante la crisis japonesa.

La preocupación estaba justificada. En algunos países europeos se dan situaciones (pólizas ligadas al ahorro a largo plazo y al seguro de vida) en las que los flujos futuros que generan las cuantiosas inversiones de las compañías aseguradoras no están razonablemente solapados con sus compromisos a largo plazo frente a los asegurados. Se quedan cortos y, a veces, hasta muy cortos. Y si, como también ocurre en muchos casos, dichos compromisos incorporan rentabilidades garantizadas con tipos que no son precisamente a los que ahora[2] (y durante bastante tiempo) las compañías podrán reinvertir sus  carteras de activos, el problema de falta de encaje temporal entre flujos de activos y pasivos deja de ser baladí: (1) la rentabilidad, pero incluso la solvencia de algunas entidades, podría empezar a cuestionarse y (2) los efectos colaterales sobre los mercados financieros, en los que el sector tiene una fuerte presencia, no tardarían en llegar.

De esta potencial amenaza se hace eco expresamente el Fondo Monetario Internacional en su recién publicado informe sobre la estabilidad del sistema financiero internacional[3]. El gráfico de más abajo, tomado de dicho informe, es ilustrativo de cómo han quedado desbordados los escenarios de tipos sobre los que las aseguradoras europeas realizaron los mencionados ejercicios de estrés impulsados por EIOPA  en 2014 y cuyos resultados se publicaron el pasado diciembre.

20150418 DM Tipos interes stress EIOPA

 

 

 

 

 

Tras la puesta en marcha a principios de año de la política de expansión cuantitativa del BCE, la curva de tipos vigente (euro area market yield –actual-, en el gráfico) no sólo se encuentra significativamente por debajo de la que se había definido en el escenario base (EIOPA baseline scenario), sino también de la del propio escenario de tipos estresado (EIOPA japanese-like scenario). Pero más aún, incluso la curva de tipos de interés que el mercado descuenta (espera) en un horizonte de cinco años (Euro area  market yiels –five years out-, en el gráfico) también seguiría estando por debajo de la del escenario extremo  de tipos utilizado en el ejercicio de estrés. En definitiva, el mundo real de tipos de interés que presumiblemente van a enfrentar las compañías aseguradoras europeas (también el resto de los agentes) está más allá de lo que cabía imaginar como un “escenario adverso” para la inversión en renta fija hace pocos meses. 

Por otra parte, del nivel de presencia del sector de seguros europeos en los mercados es bien ilustrativo en el gráfico siguiente, que reproduce el mismo informe del FMI. Sus carteras contienen, por ejemplo, el 20% de la deuda soberana, mas del 30% de la renta fija emitida por empresas o por entidades financieras, y hasta el 40% del saldo de titulizaciones. Por supuesto constituye también una de las principales contrapartidas en operaciones swaps y en los mercados de derivados. Dicho de otro modo, el sector seguros es un actor de primer orden en los mercados, y un eventual tropiezo o incluso meros cambios abruptos en la composición de sus carteras podría tener consecuencias muy indeseadas para los mismos.

  20150418 DM Participacion Seguros en activos financieros europeos

 

  

 

 

No expresa el FMI la misma preocupación por todos los países y resalta claramente algunos de ellos. Singularmente el caso de Alemania, de enorme peso en la actividad aseguradora europea y el que parece que arroja los indicadores de desequilibrio mas acusados. España no sería un país que mostrase desequilibrios de envergadura entre la estructura de flujos de las carteras de las compañías y sus compromisos a largo plazo. Además, el peso  de su sector seguros es relativamente pequeño.

La experiencia de la reciente crisis bancaria nos dice, no obstante, que los problemas emergen en entidades individuales y que la capacidad de propagación de una situación de desconfianza, que a la postre alimenta los peores temores, es notable. Bien harían las entidades, y desde luego también los supervisores, en mantener un nivel de alerta suficiente.



[1] European Insurance and Occupational Pensions Authority

[2] Que constituyen una excepcionalidad histórica

[3] Global Financial Stability Report, abril 2015

Vuelta a casa, vuelta a lo seguro

Por: | 14 de abril de 2015

La crisis ha alterado aspectos esenciales de la actividad bancaria. La ha hecho, desde luego, más sensible a la gestión de riesgos y a un entorno regulador que reforzará las exigencias a este respecto, y eso lleva consigo no pocas consecuencias.

La más explícita desde poco después de emerger la crisis fue un repliegue desde las actividades internacionales. Una vuelta a casa que se puso de manifiesto en el desplome en la actividad crediticia transfronteriza de las grandes entidades, especialmente en la eurozona.

Ahora el FMI centra el segundo de los capítulos de su Global Financial Stabilty Report (GFSR) en ese y otros cambios de importancia observados en la banca con proyección internacional, que aquí se comentan a modo de resumen.

1. Cambios en la actividad bancaria internacional

1.1. Vuelta a casa: de la actividad  transfronteriza a la multinacional

La vuelta a casa es evidente. Los activos transfronterizos han descendido en proporción de los activos bancarios totales hasta niveles inferiores a los anteriores a la crisis, como se ve en el gráfico adjunto. Ello no ha impedido que la actividad estrictamente multinacional de los bancos haya sido algo más intensa, tras caer en 2007 y 2008, sustituyendo parcialmente esos créditos transfronterizos (financiación directa a entidades de otros países) por los concedidos en moneda local, fondeados en los mercados de los países donde están establecidas las filiales. Este ha sido el caso de los bancos españoles, entre otros.

1.2. Retirada de determinados segmentos de mercado

Se ha reducido el número de filiales en el extranjero. Pero también se ha reducido la exposición a otros riesgos, siempre con el imperativo de la presión reguladora como dominante. Se ha vuelto a negocios y mercados con ventajas de información más claras, más tradicionales, alejándose de las actividades más intensivas en capital hacia las más directamente basadas en la generación de comisiones y gastos por servicios.

1.3. Emergencia de nuevos actores para cubrir los gaps abiertos

Las emisiones internacionales de bonos empresariales han tratado de compensar esas brechas abiertas por el crédito bancario. Desde luego, de los emisores provenientes de mercados emergentes. No hace falta insistir en que los bajos tipos de interés han constituido un poderoso atractivo a esas emisiones.

1.4. Regionalización

Ha sido particularmente explícita en el caso de los bancos de la eurozona, que se han replegado desde los mercados emergentes y en desarrollo desde 2008, sin que hayan recuperado aquellos niveles de exposición a esos países, Asia incluida, previos a la crisis. En Asia, esta vuelta a Europa ha sido más que compensada con la intensificación de la presencia de bancos japoneses en la región. 

No ha ocurrido lo mismo en América Latina, donde el repliegue europeo ha sido cubierto por bancos locales, estadounidenses y canadienses, fundamentalmente.

2. Causas

Las razones de los cambios anteriores son internas y externas al sector bancario.

2.1. Profundo y prolongado desapalancamiento de bancos, familias y empresas desde el inicio de la crisis. Importante efecto sobre la oferta y la demanda de crédito. En España, desde luego, lo hemos observado muy claramente, mediante la venta muy significativa de activos de todo tipo por los bancos. En realidad, ahora volvemos a observarlo en estos días con las ventas de activos de algunas entidades, considerados estratégicos hasta hace poco.

Al mismo tiempo tratan de confiar en fuentes de financiación más estables y seguras.

2.2. Presiones reguladoras

En particular, se trata de aquellas presiones para fortalecer la base de capital de los bancos, al tiempo que reducían su oferta de crédito doméstica.

3. Consecuencias

Puede dar la impresión de que esa involución internacional es inequívocamente favorable, pero sus efectos, como reconocen los autores del informe, están lejos de manifestarse con toda claridad. Señalemos algunos, a modo de muestra:

 3.1. Reducción de posibilidades de diversificación de riesgos. Es decir, mayor exposición a shocks locales.

3.2. Menores posibilidades para las economías receptoras de la financiación internacional de compensar las variaciones en la oferta de crédito local.

3.3. Menores posibilidades de contagio de los flujos transfronterizos, en ocasiones fuente de episodios de inestabilidad financiera local. Aunque es verdad que históricamente los flujos bancarios transfronterizos han sido mucho más volátiles que los flujos financieros de cartera.

Posiciones acreedoras transfronterizas y locales relativas a activos bancarios
totales de países receptores (%) 

   Gráfico traducido

Fuente: FMI, Global Financial Stability Report, abril 2015

 

Hasta aquí el balance provisional de una tendencia que está durando lo que la crisis. En la medida en que esta se inspira más en la presión reguladora y la de los supervisores, es de esperar que no sea precisamente agua de mayo. Seguro que en este blog aparecen señales de su carácter más o menos irreversible.

 

Artículo de próxima publicación en la revista Empresa Global nº 151, mayo 2015. Ediciones Empresa Global

 

 

El País

EDICIONES EL PAIS, S.L. - Miguel Yuste 40 – 28037 – Madrid [España] | Aviso Legal