Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

Sobre los autores

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Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría y formación independiente en economía, finanzas y tecnología. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros es Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y de Afi Escuela de Finanzas, además de Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges es Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Manzano. Socio de Afi. Presidente de Afi Inversiones Financieras Globales EAFI y de Afi Consultores de las Administraciones Públicas. @dmanzano_afi.

Esteban Sánchez Pajares es Socio del área de Banca y Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

Francisco José Valero es Socio del área de Estudios de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Fuentes Castro es responsable de análisis macro de Analistas Financieros Internacionales (Afi)@dfuentescastro

Ricardo Pedraz es consultor de área de Finanzas Públicas de Analistas Financieros Internacionales (Afi) @RicardoPedraz.

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El Fondo de Resolución Nacional

Por: | 28 de junio de 2016

La semana pasada se hizo visible una nueva institución de nuestro sistema financiero con la publicación de sus cuentas anuales y del informe de gestión: el Fondo de Resolución Nacional (FRN), y lo hizo casi al mismo tiempo que la entidad responsable del mismo, el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). Constituido como consecuencia de la Ley 11/2015, de 18 de junio, de recuperación y resolución de entidades de crédito y empresas de servicios de inversión (ESI), su primer ejercicio no es completo, sino que abarca desde el 20 de junio, fecha de entrada en vigor de dicha ley, y el 31 de diciembre de 2015.

No se trata de una institución llamada a jugar un papel importante en nuestro sistema financiero, ya que será desplazada en buena parte por su equivalente europeo dentro del Mecanismo Único de resolución (MUR), el Fondo Único de Resolución (FUR). Pero tampoco de una entidad de vida transitoria, ya que seguirá activa para determinadas ESI en nuestro país. Nuestro interés en ella reside en que nos da oportunidad de revisar la red de seguridad establecida en torno a las entidades de crédito y las ESI, que ha sufrido importantes modificaciones con ocasión de la crisis, entre las que destacamos la dimensión europea que ha adquirido con el MUR, pendiente de ser ampliada por el lado de la garantía de depósitos, si se llega a un acuerdo. Véase nuestro post anterior sobre este tema.

De esa red de seguridad se benefician, sobre todo, los clientes de las citadas entidades, bien como depositantes o como inversores, hasta el límite establecido en cada caso, 100.000 € por persona y entidad, teniendo en cuenta que son dos vías diferentes de garantía que pueden acumularse entre sí. Si la crisis es lo suficientemente grave como para poner en duda la continuidad de una entidad, esta puede beneficiarse de la resolución de la misma como alternativa a su liquidación, que significaría su muerte y la pérdida de sus operaciones y puestos de trabajo. Conviene recordar que la garantía de inversiones no se refiere al valor de estas, que lógicamente fluctúa en el mercado, sea renta fija o variable, sino a la dificultad de recuperarlas, o el dinero relacionado con ellas, como consecuencia de una difícil situación financiera por parte de la entidad.

Cuadro

La finalidad del FRN es financiar las medidas de resolución que ejecute el FROB, como autoridad de resolución ejecutiva (véase nuestro post anterior sobre este tema), para lo cual cuenta, sobre todo, con las aportaciones de las entidades, tanto ordinarias como extraordinarias. Precisamente, lo que ha hecho en su primer ejercicio antes mencionado ha sido recaudar sus primeras aportaciones para el año 2015, poco más de 691 millones de euros, teniendo en cuenta que tiene como objetivo alcanzar un nivel del 1% de los depósitos garantizados a 31-12-2024. Casi todas las aportaciones vienen de las entidades de crédito (133 en 2015), mucho más importantes que las ESI sujetas (38 en dicho año) en España. Dentro de estas últimas, un grupo de 10 son filiales de entidades de crédito, sujetas a supervisión consolidada por el BCE, por lo que su posible resolución trascendería del ámbito nacional. De hecho, las aportaciones de estas últimas se transfieren al FUR. En cambio, las aportaciones del resto de las ESI son las que financiarían, en su caso, la resolución de alguna de estas entidades.

Podría decirse que depositantes e inversores cuentan actualmente en España con una red de seguridad bastante completa, aunque su desarrollo a nivel europeo apenas ha comenzado a andar, y tiene como principal tarea pendiente un auténtico FGD común en el seno de la unión bancaria. Sin embargo, sería erróneo deducir de aquí que se han acabado los problemas, o, si se prefiere, los riesgos. Siempre que se opera con instrumentos financieros, incluyendo los estrictamente bancarios, como los depósitos, existe riesgo. En este sentido, todas las personas que operen con estos instrumentos por importes significativos deberían contar con suficiente educación financiera para comprenderlos adecuadamente y, en particular, sus riesgos. Si no es posible, deberían acudir a un asesoramiento independiente por parte de algún experto.

Demasiados pasivos exteriores

Por: | 21 de junio de 2016

Los españoles debemos mucho al resto del mundo: algo más del 90% del PIB de nuestra economía, en su mayoría materializada en instrumentos de deuda.

La medida más importante de esa posición deudora neta es la Posición Inversora Internacional Neta (PIIN): es la diferencia entre el total de los activos en manos de los residentes españoles y los pasivos cuyos titulares son extranjeros. Viene determinada en gran medida por los flujos de entrada y de salida de capitales, reflejados en la cuenta financiera de la balanza de pagos. Además de esos flujos, las alteraciones en la valoración de los activos y pasivos financieros pueden jugar un papel importante en la magnitud de la PIIN: aumentos en el valor de la deuda pública española (una parte significativa de la misma está en manos de no residentes), por ejemplo, hacen lo propio con los pasivos exteriores. Y lo mismo ocurre con las alteraciones en el valor de los activos en el exterior propiedad de residentes españoles: si se aprecian más que nuestros pasivos pueden reducir la PIIN negativa.

En el gráfico adjunto se refleja la evolución de la PIIN y del saldo de la balanza por cuenta corriente desde antes de la entrada de España en la UME. Como se ve, la tendencia ha sido de aumento de esa posición deudora hasta alcanzar el 92,5% del PIB en el segundo trimestre de 2015. Incluso durante los últimos años en los que la cuenta corriente de la balanza de pagos ha evolucionado favorablemente. Esa coexistencia tiene que ver en gran medida con los efectos de valoración: con la mayor apreciación de los pasivos exteriores. Como no hay mal que por bien no venga, podríamos aceptar que estos no habrían tenido lugar si los extranjeros no hubieran depositado la confianza inversora en activos financieros españoles y, en todo caso, si estos no hubieran aumentado su precio. Es el caso de la abundante deuda pública en manos de no residentes, apreciada tras las agresivas actuaciones del BCE. Es un hecho, además, que la tendencia a la apreciación de los instrumentos de deuda incentiva adquisiciones adicionales, favoreciendo la financiación.

Con todo, una elevada PIIN constituye un factor de dependencia, y de exposición a perturbaciones financieras externas. En mayor medida cuando observamos que buena parte de nuestros pasivos exteriores están constituidos por instrumentos de renta fija negociable, aproximadamente un 80% del PIB. La vulnerabilidad de estos instrumentos es mucho mayor que los constituidos por la inversión directa extranjera o incluso de los títulos de renta variable en manos de extranjeros.

No menos importante, la deuda lleva consigo un servicio (amortización del principal e intereses) que no hay más remedio que pagar. Y aquí aparece el otro factor de exposición: el constituido por el comportamiento cíclico, por el crecimiento de la economía, en definitiva. Sobrellevar esas cargas sería menos costoso si la economía creciera a un ritmo intenso, ya que una parte de la renta generada ha de ser destinada a pagar intereses a no residentes.

Las posibilidades de reducción de esos pasivos exteriores netos dependerán también del volumen de los activos que los españoles adquiramos en el exterior. Así, por ejemplo, si se intensifican los flujos de inversión directa o de cartera en el exterior, o si se conceden préstamos a extranjeros, se reducirá la PIIN. Así ha ocurrido en buena parte del año pasado.

De todas formas, la mejor forma de reducir esa posición deudora neta es crecer a un buen ritmo y, al mismo tiempo, mantener un superávit en la cuenta corriente suficientemente elevado durante mucho tiempo. No hace falta recurrir a la historia, ni a las previsiones más recientes, para deducir que un propósito tal será de cumplimiento muy difícil en los próximos años.

Gráfico

Artículo de reciente aparición en la revista Empresa Global nº163. Junio 2016. Afi Ediciones Empresa Global

El BCE también mira a las aseguradoras

Por: | 10 de junio de 2016

En el último Financial Stability Review (FSR) del BCE publicado recientemente, la autoridad monetaria no sólo se preocupaba de revisar, como hace habitualmente, la salud del sistema bancario de la eurozona. También dedicaba un apartado específico a las grandes compañías aseguradoras del área euro. En concreto a un grupo conformado por 24 de las más relevantes que, con un volumen de activos conjunto superior a los cinco billones de euros, representa en torno al 73% del activo total del sector del seguro a finales de 2015.

No es la rentabilidad actual del sector asegurador la principal preocupación del BCE,  sobre todo si se compara con la que define el sector bancario. Como puede observarse en el gráfico adjunto extraído del propio informe, el ROE de referencia[1] de las aseguradoras viene situándose en torno al 8% desde 2012, tras su brusca caída hasta el 5% en 2011, nivel muy alejado del doble dígito que mantuvo hasta entonces.

20160607 DM ROE Seguros eurozona  1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

No admite comparación con la rentabilidad del negocio bancario en la eurozona. En el mismo periodo que va desde 2009 hasta la fecha, éste apenas ha sobrepasado en el mejor de los años (2015) el 5% que constituyó el mínimo de rentabilidad[2] para el sector asegurador. Dicho de otro modo, a pesar de haberse resentido también durante la crisis, el ROE del negocio asegurador de la eurozona ha duplicado en estos últimos seis años el del negocio bancario.

20160607 DM ROE Banca eurozona  2

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Hecha esta afirmación, debe señalarse que la diferente naturaleza de ambos negocios propicia que los efectos derivados de la crisis se manifiesten de forma y con una intensidad distinta en el tiempo. Los dos comparten, por ejemplo, los efectos negativos que depara un entorno de bajos tipos (uno de los más preocupantes para el negocio asegurador), pero es obvio que los canales de impacto difieren.

En el caso de la banca la compresión de márgenes es consecuencia, además de otros factores, de su dificultad/incapacidad para trasladar al coste de los pasivos minoristas en la misma intensidad la reducción extrema de tipos (hasta niveles negativos) propiciada por la política monetaria cuantitativa del BCE. Como ya hemos tenido ocasión de señalar en otras ocasiones, en casos como el sistema bancario español dicha compresión de márgenes se ve además exacerbada por la importante presencia en su activo de carteras (hipotecas) indiciadas mayoritariamente a tipos variables. El impacto es inmediato y bastante brusco.

Aunque en el caso de compañías aseguradoras también se ven afectados los márgenes, sobre todo en aquellas del negocio de vida con compromisos garantizados a largo plazo (situación más propia en este caso de países como Alemania), su manifestación es más lenta.  Se produce de forma más progresiva, a medida que se van sustituyendo vencimientos de activos con mayor remuneración por nuevos valores adquiridos a tipos más bajos. El impacto se diluye por tanto más en el tiempo. También es cierto que será más perdurable, tanto más cuanto más dilatado sea el escenario de tipos bajos y mayor rotación de la cartera de activos se produzca (que a su vez depende de la duración de éstos). Esta última consideración es la que lleva al BCE a alertar sobre este riesgo latente a medio plazo, riesgo que por otra parte emana de la propia instrumentación de su política monetaria: es un daño colateral.

El BCE aprovecha para ilustrar igualmente el cambio en la política de inversiones y en la estructura de las carteras de activos de las aseguradoras que el nuevo entorno está propiciando. Tal cambio puede observarse en los gráficos siguientes, también tomados del FSR. El primero refleja el extraordinario peso que tienen las carteras de renta fija en las aseguradoras de la eurozona, pero al mismo tiempo como se está produciendo un cambio significativo en su composición, aumentando el peso relativo de las acciones y de otros activos de más riesgo. El segundo incide en cómo incluso en las carteras de renta fija se está produciendo un desplazamiento hacia activos de mayor riesgo de crédito y mayor remuneración. También hacia activos de mayor duración. Todo ello está redundando en un aumento del perfil de riesgo/consumo de capital de las propias compañías aseguradoras.

20160607 DM Distribucion activos Seguros eurozona  3

20160607 DM Distribucion activos Seguros eurozona  4

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Aun cuando este mayor apetito por el riesgo es aun relativamente contenido, conviene tener en cuenta las notables penalizaciones que en el nuevo marco de Solvencia II tiene lugar en los casos en los que las exposiciones que se encuentran en el límite de la categoría de grado de inversión (típicamente el escalón BBB) migren eventualmente hacia categorías inferiores. La creciente acumulación que se ha producido en dicho escalón BBB (ahora el 25% de las carteras, cuando en 2009 sólo concentraban la mitad), constituye evidentemente un riesgo para la estabilidad: el riesgo de que a medio y largo plazo la propia normativa de solvencia pudiera provocar, en un escenario adverso de deterioro crediticio, una actuación procíclica de las compañías vendiendo de forma masiva estos activos.    

 

[1] La referencia que se utiliza es la mediana de la muestra de entidades consideradas.

[2] Mediana de la muestra

Las nuevas aportaciones a los fondos de garantía

Por: | 07 de junio de 2016

Desde que se introdujeron en España entre 1977 (bancos y cajas de ahorros) y 1982 (cooperativas de crédito), a raíz de la crisis que afectó a nuestra economía y nuestro sistema bancario tras los choques petrolíferos de los años 1970, las aportaciones a los fondos de garantía de depósitos (FGD) eran por un importe unitario fijo. Este podría ser diferente según el tipo de fondo y, por tanto de entidad, pero no entre entidades de un mismo fondo. Actualmente sólo existe uno para el conjunto de entidades de crédito.

La normativa de la Unión Europea, concretamente la Directiva 2014/49/UE, que es la que regula actualmente la garantía de depósitos, exige que las citadas aportaciones tengan en cuenta el perfil de riesgo de las entidades, algo plenamente lógico. En efecto, a mayor riesgo de sus operaciones, mayor es la probabilidad de que una entidad tenga problemas financieros y, en consecuencia, también la es que tenga que intervenir del FGD en favor de sus depositantes.

Esta forma de pensar exige determinar cómo se mide el riesgo de las entidades bancarias y esto es lo que pretende la Circular del Banco de España (CBE) 5/2016, publicada a primeros de este mes, con corrección de erratas. El riesgo empresarial en general, y de una entidad bancaria en particular, no depende de una sola variable, sino que tiende a ser multidimensional. Por este motivo, la CBE se basa en un sistema de categorías e indicadores de riesgo, que pueden tener diferentes ponderaciones.

Cuadro

Este sistema, cuyos detalles se explican en el anejo 1 de la CBE, se va a aplicar este mismo año para el cálculo de las aportaciones de las entidades. Tiene seis fases:

  • Clasificación de las entidades en intervalos de riesgo
  • Redimensionamiento de los indicadores
  • Asignación de signo positivo o negativo a cada indicador
  • Cálculo del indicador de riesgo agregado
  • Cálculo de la ponderación de riesgo agregadas
  • Determinación de las aportaciones de las entidades

Con respecto al sistema anterior, tiene la ventaja de no fomentar la asunción de mayores riesgos ni de penalizar a las entidades con un riesgo más reducido. Como inconveniente, las aportaciones dependen ahora del conjunto del sistema y no pueden calcularse con precisión por cada entidad individual. Como el sistema debe operar como un “juego de suma cero”, deberemos esperar por tanto hasta que el FGD “facture” las nuevas aportaciones, en principio no más tarde del 31 de mayo de cada año, con referencia al 31 de diciembre del año inmediatamente anterior, para conocer que entidades se verán beneficiadas y cuales perjudicadas respecto de la anterior forma de cómputo.

La ampliación del Popular como síntoma

Por: | 01 de junio de 2016

Como ya sucediera en noviembre de 2012, a los administradores del Banco Popular no les ha temblado el pulso a la hora de decidir una macro-ampliación de capital, en aplicación del dicho: más vale una vez rojo que ciento amarillo. Realmente no es sólo una en este caso; ya es la segunda vez que “se pone rojo”. De hecho, sería la tercera, si se considera también la ampliación de capital “a medida” realizada en 2013 para facilitar la entrada del grupo inversor mexicano Del Valle, que aportó 450 millones para hacerse con un paquete accionarial de 6% de Banco Popular.

La ampliación ahora aprobada por un valor efectivo de 2.500 millones de euros supone casi duplicar el número de acciones en circulación (pasan de 2.190 millones, a 4.190 millones de acciones), y aumentar la capitalización del banco desde unos 3.500 millones previa a la ampliación, a unos 6.000 millones post-ampliación.

Al margen de las cifras, queremos resaltar el carácter simbólico que tiene la mencionada ampliación de capital: a nadie ha sorprendido que sea el Popular el primer banco español que se ha lanzado a una operación de estas características en medio de la tormenta bursátil desatada desde finales del pasado año. Sí ha sorprendido más, en cambio, la elevada magnitud de la misma, lo que nos lleva a analizar algunas de los síntomas que esta ampliación alumbra.

El primero, que ya hemos mencionado, es la contundencia (y rapidez) de la operación, lo cual es de agradecer en un sistema bancario europeo (no solo español) al que frecuentemente se ha acusado de lentitud en la toma de decisiones de su saneamiento y de ajuste.

El segundo síntoma a destacar es el énfasis puesto por la entidad (ver la presentación) en la necesidad de acelerar los saneamientos de activos improductivos que faciliten su enajenación, y así poder situar el banco en una posición de mayor dedicación  al negocio tradicional, en el que cuenta con un historial de buen hacer y unos parámetros de eficiencia envidiables. Ahora bien, ese empeño en acelerar el saneamiento es un claro indicio de fuertes dudas sobre la capacidad del ciclo económico para que contribuya de forma inercial al mismo. Y este es un síntoma que debería ser también interiorizado por parte de todas las entidades, tanto españolas como europeas.

En la misma línea, cabe resaltar que una ampliación de tal envergadura (duplicar el número de acciones y, por tanto, diluir casi un 50% la participación de los accionistas), justo cuando la acción de la entidad y de todo el sistema bancario europeo se halla en mínimos históricos de valoración (con un descuento del 70% respecto de su valor en libros) es una clara señal de que no se esperan mejoras en la cotización bursátil en un horizonte cercano.

En dicho contexto, de operación fuertemente “dilutiva”, cabe destacar finalmente dos síntomas adicionales de lo que hay en juego. Por un lado, el que la práctica totalidad de accionistas de referencia con representación en el Consejo (la aseguradora alemana Allianz y el mencionado grupo del Valle, entre otros) han anunciado su compromiso de acudir a la ampliación. Un compromiso de ese calibre por parte de un accionariado que ha registrado una muy importante pérdida de valor en su participación, probablemente es expresivo de una clara señal en cuanto a vocación de mantenimiento del banco de forma independiente, descartando, al menos a corto plazo, escenarios de “opabilidad” sobre el mismo.

Por otra parte, también consideramos muy sintomático el que los dos mayores bancos españoles, junto con una amplia representación de grandes bancos europeos, hayan mostrado un grado de compromiso en la operación que va mucho más allá de su rol como bancos de inversión y/o colocadores.

De ese compromiso mostrado públicamente por la élite bancaria europea cabe interpretar la importancia que se otorga a que tenga éxito la más simbólica ampliación de capital actualmente abierta en el nuevo marco bancario europeo. Al fin y al cabo, el precedente que la misma pueda sentar es muy relevante para futuras ampliaciones de capital en algunos sistemas bancarios europeos, ciertamente mucho más necesitados de saneamiento que en el caso español.

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