Finanzas a las 9

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Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

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Emilio Ontiveros es Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y de Afi Escuela de Finanzas, además de Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges es Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid. @AbergesAngel.

Daniel Manzano. Socio de Afi. Presidente de Afi Inversiones Financieras Globales EAFI y de Afi Consultores de las Administraciones Públicas. @dmanzano_afi.

Esteban Sánchez Pajares es Socio del área de Banca y Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

Francisco José Valero es Socio del área de Estudios de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Fuentes Castro es responsable de análisis macro de Analistas Financieros Internacionales (Afi)@dfuentescastro

Ricardo Pedraz es consultor de área de Finanzas Públicas de Analistas Financieros Internacionales (Afi) @RicardoPedraz.

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La reflación se hace esperar

Por: | 11 de julio de 2017

Tras meses de complacencia en los mercados, las curvas de deuda soberana han experimentado un intenso repunte durante las dos últimas semanas. A diferencia de lo que podría esperarse, este incremento de tipos no está ligado a una mejora de las expectativas de inflación, sino que responde exclusivamente a las buenas señales de actividad económica.

Si los indicadores de coyuntura de EEUU decepcionaron ligeramente en el inicio del año, con una divergencia entre las buenas señales enviadas por los indicadores de confianza y cierta moderación de los indicadores de actividad, los últimos datos han despejado dudas sobre la fortaleza del ciclo. El crecimiento del PIB en el primer trimestre se ha situado finalmente en el 1,4% trimestral anualizado, haciendo factible una previsión anual superior al 2% en 2017.

A esto se suma que las principales economías del área euro crecen más que en trimestres anteriores y, además, lo hacen de manera acompasada. Las previsiones para el conjunto del área se han revisado al alza, desde el 1,5% que señalaba el FMI en otoño pasado hasta el 1,8% que apunta actualmente el consenso de analistas (con una alta probabilidad de revisión hacia el entorno del 2% en los próximos meses).

Este es el contexto en el que deben enmarcarse las declaraciones de Draghi en el foro del BCE celebrado en Sintra del 26 al 28 de junio pasado, momento que supuso el pistoletazo de salida al reciente repunte de tipos. Ahora bien, para valorar la consistencia de este movimiento en los tramos largos de las curvas soberanas conviene prestar especial atención al desempeño de los distintos mercados laborales y a su capacidad para generar expectativas de inflación.

En este sentido resulta útil observar qué ocurre en aquellas economías desarrolladas cuyas tasas de paro se encuentran próximas a su nivel estructural: EEUU, Alemania y el Reino Unido.

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Desde una perspectiva de largo plazo, la evolución de la tasa de paro en EEUU y en el Reino Unido sugiere que ambas economías estarían tendiendo hacia un nivel próximo al mínimo observado en las últimas tres décadas, razón por la cual serían de esperar tasas de inflación similares a las registradas en el pasado (gráfico 1); tanto más en el caso de Alemania, cuya tasa de paro se sitúa en mínimos históricos.

Sin embargo, de acuerdo con las previsiones del FMI, los incrementos de precios esperados para los próximos años son notablemente inferiores a los del pasado. Una posibilidad para que esto ocurra es que estas tres economías se estén dirigiendo a un escenario macroeconómico en el que no sólo la inflación, sino también la tasa de paro estructural y el crecimiento, se vayan a situar en un nivel inferior al considerado “normal” en el periodo anterior a 2008.

Esta hipótesis de estancamiento secular sería coherente con la evolución observada del PIB potencial en EEUU y en el Reino Unido, que se caracteriza por una marcada reducción de su pendiente (gráficos 2 y 3). Dado que los principales determinantes del PIB potencial son la productividad (relación positiva) y la tasa de paro estructural (relación negativa), la reducción de la tasa de paro por debajo de su promedio histórico en EEUU y en el Reino Unido sólo es compatible con una desaceleración del PIB potencial si la productividad se ha deteriorado hasta el punto de compensar sobradamente el efecto benéfico de un menor paro estructural.

Otra posibilidad es que la menor inversión en equipo en la fase inmediatamente posterior a la crisis haya tenido un impacto sobre la productividad que se resiste a desaparecer (al igual que ocurre con el efecto histéresis en algunos mercados laborales). Así, en economías donde la menor inversión haya originado un deterioro persistente de la productividad, es coherente observar no sólo una menor pendiente del PIB potencial sino también una menor presión salarial y, por lo tanto, un punto de resistencia a la reflación.

A esto habría que añadir otros dos factores. En primer lugar, el impacto de la globalización hace que los precios crezcan menos que en el pasado, como consecuencia de una competencia cada vez mayor, tanto desde el punto de vista de la oferta (las cadenas de valor proporcionan ganancias de eficiencia en forma de economías de escala) como de la demanda (acceso a mercados globales). En segundo lugar, el descenso en las ratios de afiliación sindical y los cambios normativos tendentes a flexibilizar el mercado laboral reducen la capacidad de los trabajadores para ejercer presión sobre los salarios, al igual que ocurre con la precarización creciente del empleo.

La excepción viene por parte de Alemania, con  lo que esta anomalía puede implicar en el seno del área euro, cuya economía presenta una peculiar relación de fuerzas entre la intensa reducción de la tasa de paro estructural (gráfico 1) y la evolución de la productividad, que han dado por resultado un incremento del PIB potencial (gráfico 4). Aunque no existe consenso al respecto, el comportamiento atípico del mercado laboral alemán puede tener sus raíces en la agenda reformista de 2002 a 2005, conocida como Reforma Hartz. Esta reforma, además de otorgar protagonismo a las políticas activas de empleo (combinadas con reducciones salariales proporcionales a la reducción del tiempo de trabajo), se extendió al ámbito fiscal y al sistema de pensiones, incluyendo también una ley de insolvencia para las personas físicas.

En todo caso, mientras la mejora del ciclo económico no genere presiones inflacionistas, el repunte de las curvas soberanas vendrá determinado únicamente por las expectativas sobre la secuencia de normalización de la política monetaria y, en consecuencia, tendrá un efecto relativamente limitado. Los mercados siguen pendientes de que el crecimiento venga acompañado de inflación, algo que tardará más o menos en llegar según que demos por buena la hipótesis del estancamiento secular o la del efecto histéresis sobre la productividad.

El País

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