Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

Sobre los autores

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Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría y formación independiente en economía, finanzas y tecnología. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y de Afi Escuela de Finanzas, además de Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid. @AbergesAngel.

Daniel Manzano. Socio de Afi. Presidente de Afi Inversiones Financieras Globales EAFI y de Afi Consultores de las Administraciones Públicas. @dmanzano_afi.

Iratxe Galdeano. Socia responsable del área de Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi).

Esteban Sánchez Pajares. Socio del área de Servicios Financieros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

Francisco José Valero. Socio del área de Estudios de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid.

Víctor Echevarría. Analista de economía y mercados financieros de Analistas Financieros Internacionales (Afi).

Carmen López. Consultora del área de Finanzas Públicas de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @Carmen_AFI.

Ricardo Pedraz Consultor del área de Finanzas Públicas de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @RicardoPedraz.

Verónica López Consultora del área de Economía aplicada de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @VLopezSabater.

Pablo Hernández Consultor del área de Economía aplicada de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @HGPablo_I.

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La regulación financiera que viene

Por: | 30 de enero de 2018

Al comienzo del año conviene reflexionar sobre la regulación financiera que esperamos en este, especialmente en una época en la que, tras la crisis financiera por la que hemos pasado, con todas las novedades regulatorias que ha traído consigo, muchos desean una cierta estabilidad, algo que consideramos necesario. Sin embargo, al mismo tiempo, en estos momentos hay muchos temas pendientes, lo que no permite afirmar que nos encontremos precisamente en una etapa de estabilidad.

Uno de los temas pendientes, especialmente relevante desde nuestro punto de vista, es el perfeccionamiento de la unión económica y monetaria, que tratamos en un reciente post, por lo que no lo incluimos en este. Es decir, nos vamos a centrar en la regulación de los servicios financieros, tanto a nivel nacional como europeo.

En el ámbito nacional, como es bien sabido, el actual Gobierno se encuentra en minoría en el Congreso de los Diputados, lo que dificulta la aprobación de nuevas leyes. Por esta razón, el número de proyectos de ley actualmente en trámite es reducido, ocho, y se está dando una clara tendencia a utilizar el real decreto-ley para sacar por la vía rápida determinadas normas, algunas de las cuales pueden estar exigidas por la normativa de la Unión Europea (UE), donde en algunos casos se acumulan retrasos muy llamativos. Tal y como figura en el cuadro que acompaña a este post, solo uno de los proyectos de ley es claramente financiero y un segundo solo lo es en parte.

En este mismo ámbito nacional, desde el pasado 7 de diciembre, cuando fue aprobado por el Consejo de Ministros, se cuenta con la novedad del primer Plan anual normativo, figura prevista en la Ley 50/1997, del Gobierno, tras su modificación por la Ley 40/2015, de Régimen Jurídico del Sector Público.

Este plan, que se refiere tanto a leyes, orgánicas y ordinarias, como a reales decretos, aunque aquí solo nos referimos a las primeras, resulta muy ilustrativo de la influencia de la UE sobre nuestra regulación en la medida que 21 de las 47 leyes propuestas son adaptaciones de directivas. No hay que olvidar que los reglamentos de la UE no requieren, en principio, de normativa nacional. El cuadro antes mencionado recoge las leyes previstas en el ámbito de los servicios financieros, un total de 10.

Hay que tener muy en cuenta, por un lado, que no existe ninguna garantía que todas esas leyes sean aprobadas a lo largo del año, más si consideramos la composición del Congreso a la que ya hemos aludido. Por otro, es posible que se aprueben leyes sobre la marcha que no figuren en el plan, que, por tanto, no es algo cerrado.

En el ámbito de la UE, el Consejo ECOFIN revisa periódicamente el estado de progreso de las propuestas legislativas sobre servicios financieros. La última vez lo hizo en su reunión del 23 de enero, sobre la base de la cual hemos elaborado la última parte del cuadro adjunto, en el que no consideramos una iniciativa pendiente de publicación ni las que se refieren a cambios institucionales. A esta parte del cuadro le es aplicable la misma salvedad que acabamos de indicar en el párrafo anterior.

En definitiva, como señalábamos al comienzo, una regulación financiera que todavía tiene que producir un buen número novedades de interés, tanto para las entidades afectadas como para la sociedad en general.

Tabla

¿En qué invierten las compañías de seguros europeas?

Por: | 25 de enero de 2018

Las compañías de seguros son uno de los inversores institucionales más relevantes en los mercados de bonos, acciones y otros activos de las economías desarrolladas. El último informe sobre la estabilidad financiera del sector[1], publicado el mes pasado por EIOPA, la autoridad supervisora europea, revela las significativas diferencias en cuanto a políticas de inversión en los distintos países de la Unión Europea. El cuadro adjunto, que desglosa en términos porcentuales el tipo de activos en el que materializan sus inversiones el conjunto de las compañías de cada uno de ellos, es bien ilustrativo. El hecho de que sean treinta los países para los que se ofrece la información, permite observar su heterogeneidad, que viene muy determinada por la diferencia de tamaño, el foco principal de actividad (vida o no vida) y por el muy desigual desarrollo de su sector seguros.

Cuadro 1: Desglose de las inversiones del sector seguros por países

20180123 DM G1

Fuente: EIOPA (Muestra de 2027 entidades individuales que operan en la Unión Europea). Datos referidos a 30/06/2017

Por esta razón resaltamos en amarillo los países de la UE en los que ponemos el foco en esta nota: los cinco mayores (Alemania, Reino Unido Francia, Italia y España) que son los que determinan en buena medida los porcentajes medios de inversión en cada uno de los activos contemplados (bonos gubernamentales, bonos corporativos, acciones, activos inmobiliarios, préstamos/hipotecas y depósitos) en el conjunto de la UE. Estos porcentajes medios se reflejan en la primera fila. En rojo y azul están marcados, por otra parte, los porcentajes máximos y mínimos de cada una de las categorías (por encima del percentil 90 o por debajo del 10), los cuales no se corresponden en ningún caso con los mencionados cinco grandes países.

De la revisión del cuadro es fácil colegir:

  1. El peso en las carteras de inversión de la deuda pública es considerablemente superior en España e Italia (más del 50%) que en los otros tres países; poco más del 30% en Francia y bastante por debajo en Alemania y sobre todo en el Reino Unido.
  2. Por el contrario el peso de los bonos corporativos en las carteras sólo supone poco más de un 20% en España e Italia, mientras que supera el 35% en los tres principales países de la UE.
  3. Por lo que se refiere al peso de la renta variable, alcanza casi el 20% en Alemania, roza el 15% en el Reino Unido, se sitúa en el 12%-13% en Francia e Italia, y España queda claramente descolgada con apenas un 6%.
  4. El peso relativo de los activos inmobiliarios no es tan heterogéneo. Sólo Italia no alcanza siquiera el 1% de su inversión en estos activos, Alemania se queda ligeramente por debajo del 2%, mientras que el resto supera holgadamente esta referencia.
  5. Finalmente, en carteras de préstamos/hipotecas destaca el Reino Unido con un 8%. A distancia Alemania con un 5%, y ya muy por debajo los otros tres países.

En esta diversa composición de las carteras de inversión de las compañías de los distintos países operan razones idiosincráticas e históricas relacionadas con las estructuras de los sistemas financieros locales. Ahora bien, no lo es menos que las propias condiciones de mercado de los últimos años han propiciado esta dispar estructura, si nos centramos ahora en los cuatro países de la eurozona. Al sesgo histórico por la inversión en deuda local que ha operado en España e Italia, se ha sumado el atractivo de un diferencial significativo de su deuda pública frente a la alemana y francesa. La política monetaria del BCE, al tiempo que ha sumido en tipos cero o e incluso negativos un largo tramo de la curva de tipos de los dos países centrales de la eurozona, ha “garantizado” una razonable estabilidad de esos diferenciales. Además, el vigente marco europeo de Solvencia II para la exigencia de capital a las compañías no diferencia aún carga de capital entre una y otra deuda pública, a pesar de la presión de Alemania porque se acabe discriminando ésta en función de su riesgo; de hecho esta posibilidad no está aún en el horizonte cercano.

La otra cara del espejo es que ese menor peso de la deuda gubernamental en Alemania y Francia está compensado por el mucho mayor de la deuda corporativa, lógicamente en la búsqueda de rentabilidad adicional. Por supuesto, a ello contribuye adicionalmente un mercado local más desarrollado y con mayor peso relativo de esta clase de deuda, además del prevalente sesgo nacional de las inversiones.

El muy elevado peso de la inversión en renta variable en Alemania, destacando sobremanera sobre el que tiene lugar en Francia e Italia y llegando a más que triplicar el de las entidades aseguradoras españolas, no deja de ser también reflejo del sesgo hacia activos potencialmente más rentables que compensen las extraordinariamente bajas rentabilidades de su deuda pública. En cualquier caso, mucho tiene que ver con la propia estructura del sistema financiero germano en el que las aseguradoras han mantenido históricamente participaciones importantes, tanto en algunos sectores industriales como singularmente en el sector bancario.

Finalmente, y ya fuera de la eurozona, la estructura de la cartera de inversión del sector seguros británico es más diversificada. Con “sólo” un 57% del peso de sus inversiones en renta fija (agregado de deuda pública y corporativa), se encuentra significativamente por debajo del 65% que en media representa este activo en Alemania y Francia y, por supuesto, de los pesos superiores al 70% que se observan en España e Italia.   

Son interesantes, por último, los datos ofrecidos en el informe respecto de la exposición al sector bancario (independientemente del tipo de activo) en las carteras de las entidades aseguradoras de cada uno de los países. Obviamente ese interés está relacionado con la sensibilidad de la autoridad supervisora a la detección de potenciales focos de contagio en el caso de situaciones de estrés financiero, dada su obligación de velar por la estabilidad financiera del sector.

Como puede observarse en el gráfico que también recoge el Financial Stability Report de EIOPA del pasado diciembre, los sectores español e italiano son, de los cinco grandes países, los que en la actualidad exhiben una menor exposición al sector bancario. Francia y Reino Unido se sitúan en un nivel intermedio, en tanto que Alemania define la mayor exposición. Esto es sin duda congruente tanto con el mayor peso relativo de la deuda corporativa y renta variable (materializada de manera significativa en el sector bancario). La estructura de los sistemas financieros respectivos y la dinámica propia del sector bancario en cada uno de los países tiene mucho que ver también con esta situación.

Gráfico 1: Exposición de las entidades aseguradoras europeas al sector bancario como porcentaje del total de sus inversiones

20180123 DM G2

Fuente: EIOPA (Muestra de 2027 entidades individuales que operan en la Unión Europea). Datos referidos a 30/06/2017

[1] Financial Stability Report, EIOPA, december 2017.

El cierre de Basilea III

Por: | 11 de enero de 2018

El pasado siete de diciembre, el órgano de vigilancia (GHOS por sus siglas en inglés, compuesto por gobernadores de bancos centrales y autoridades supervisoras) del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (CSBB) declaró el cierre del proceso de regulación bancaria internacional conocido como Basilea III (BIII), abierto desde diciembre de 2010 en respuesta a la fuerte crisis financiera por la que hemos pasado.

Dicho cierre se traduce en un texto normativo, pendiente en estos momentos de ser traducido al español, cuya estructura se representa a continuación, pero acompañado de un resumen que sí está disponible en nuestro idioma. Tanto el CSBB como la Autoridad Bancaria Europea emitieron sendos estudios del impacto cuantitativo de las nuevas normas de solvencia bancaria.

Organigrama1

Las modificaciones introducidas afectan, como puede verse, a tres riesgos bancarios: crédito, operacional y de ajuste de valoración de crédito (CVA por sus siglas en inglés), pero sobre todo al primero, que tiende a ser el más relevante en la generalidad de las entidades bancarias. En el caso de nuestro país es claramente así, como puede comprobarse en el último Informe de estabilidad financiera del Banco de España, que asigna al riesgo de crédito el 87% de los activos ponderados por riesgo (APR). No puede extrañar que 106 págs. del documento original de cierre de BIII estén dedicadas a los dos métodos del riesgo de crédito, estándar y ratings internos, lo que supone un 65% del total.

Los cambios en el riesgo de crédito hubieran sido, con toda probabilidad, más intensos si se hubiera producido alguna modificación relevante en el tratamiento de los denominados riesgos soberanos, cuyo método estándar permanece inalterado desde Basilea II, junio de 2006, sobre los que no se ha llegado a un consenso para cambiarlo. En su lugar, el CSBB emitió un discussion paper, que en estos momentos también está pendiente de ser traducido al español. Este documento resume de una manera muy completa la problemática holística que plantean dichos riesgos, al mismo tiempo que baraja posibles ideas, pero sin avanzar ninguna propuesta, ya que espera la respuesta de los interesados, que debe recibirse antes del 9 de marzo de 2018.

La revisión de BIII responde a un objetivo principal, cual es la reducción de la excesiva variabilidad entre entidades detectada en los APR, que pone en duda la validez del enfoque regulador y dificulta la comparación entre entidades. Este objetivo se consigue a través de tres vías:

  1. Fortaleciendo la solidez y la sensibilidad al riesgo del método estándar para los riesgos de crédito y operacional,
  2. Restringiendo el empleo de los métodos internos, cuyo uso no es obligado. De hecho, una jurisdicción que sólo implemente los métodos estándares está cumpliendo con BIII.
  3. Completando el ratio de solvencia con el de apalancamiento, que viene a ser la versión sin ponderar del ratio de solvencia, así como fijando un nuevo suelo a los APR.

Este último punto es muy relevante, ya que el suelo pone un límite a la aplicación de los métodos internos, reduciendo la posible ganancia que las entidades puedan obtener de su utilización. Su nivel final se ha fijado en el 72,5%, aunque, como enseguida se comenta, con un calendario de aplicación muy amplio. Este suelo, propio de BIII, se calcula sobre la base de los métodos estándar aplicados a los riesgos de crédito, incluyendo el de contraparte, CVA, titulización, mercado y operacional

De acuerdo con la filosofía que viene desarrollando BIII desde su inicio para su aplicación dilatada en el tiempo, los cambios registrados tienen, como fecha de entrada en vigor, el 1 de enero de 2022 en general, es decir dentro de 4 años, plazo más que razonable para que las entidades puedan ajustarse a los mismos, si es que lo necesitan. Incluso, el suelo de APR nos lleva a cinco años adicionales, ya que se implantará de forma progresiva a partir de la fecha precedente (50% de suelo) para alcanzar el límite fijado el 1 de enero de 2027.

El cierre de BIII debe trasladarse a la regulación bancaria de la UE, que en estos momentos tiene abiertos varios procesos de cambio, por lo que, a lo largo de este nuevo año, veremos novedades relevantes en este ámbito, quedando lejos de la ansiada estabilidad regulatoria. Nada que nos deba extrañar. Sin ir más lejos, el año pasado finalizó con modificaciones importantes en ámbitos tales como la titulización o la resolución de crisis.     

Nota: el discussion paper que se menciona arriba ya está disponible en español.

Del brazo correctivo al brazo preventivo del PDE

Por: | 09 de enero de 2018

El pasado abril, señalábamos en este blog que “si las Corporaciones Locales aportasen un superávit del 0,5% PIB, las Comunidades Autónomas cumpliesen con su objetivo del -0,6% y la Seguridad Social consiguiese detener el deterioro inercial de su déficit, bastaría con que la Administración Central situase su déficit en el -1,5% del PIB para que el total de las AAPP no superase el límite del 3,1% comprometido con Bruselas”. El elemento determinante para el cumplimiento de este objetivo era, en nuestra opinión, la evolución de la recaudación tributaria. Si en lugar de crecer al 7,9% presupuestado lo hiciera (asumíamos) al 6%, podría existir un riesgo de desviación del objetivo de déficit público de hasta tres décimas. La revisión de los factores favorables y desfavorables al cumplimiento de dicho objetivo nos llevaba a concluir que, aunque todavía faltaba un esfuerzo, ya se veía la luz al final del túnel de las finanzas públicas.

Con una recaudación tributaria que viene creciendo al 6,6% (a falta de los datos de diciembre), unas Comunidades Autónomas que parecen haber cumplido con su parte del esfuerzo colectivo y una Seguridad Social que da señales de haber contenido su deterioro tendencial, todo apunta a que el superávit de la Corporaciones Locales permitirá hacer buenas las previsiones de inicio de año. A la espera de que el balance consolidado de las administraciones públicas lo confirme, no sólo parece que España cumplirá el objetivo de déficit sino que se quedará a las puertas de abandonar el brazo correctivo del Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE), que ya sólo comparte con Francia.

Sin embargo, conviene recordar que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la UE obliga a los Estados miembros a cumplir ciertos compromisos de estabilización de la deuda, además de los objetivos de déficit PDE:

- Brazo correctivo. Afecta a los países cuyo nivel de déficit público supera el 3% del PIB o su ratio de deuda supera el 60% del PIB sin que, además, se reduzca a un “ritmo satisfactorio”. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento entiende por ritmo satisfactorio “… la reducción anual (en el promedio de los tres últimos años o, en su defecto, de las previsiones elaboradas por la Comisión Europea) equivalente a una veinteava parte de la diferencia entre la ratio de deuda observada y el objetivo del 60%.” España, con una deuda del 99% del PIB en 2017, está casi cuarenta puntos por encima de ese objetivo, por lo que tendría que reducir su ratio de deuda en torno a 2 puntos al año. Frente a esta exigencia, la Comisión estima que, en el promedio 2017 - 2019, la reducción de la ratio deuda será de -1,2 puntos anuales.

- Brazo preventivo. Todos los países del área euro se comprometen a respetar un objetivo de déficit estructural a medio plazo del 0,5% del PIB. En el caso de España, la Ley Orgánica de Estabilidad Presupuestaria fija un objetivo más ambicioso: el 0% en 2020. la Comisión estima actualmente un déficit estructural para las finanzas públicas españolas del 3,1% en 2017, 3,1% en 2019 y 3% en 2020.

En todo caso, con independencia de que la Comisión Europea realice una interpretación laxa de estas condiciones de manera que España y Francia puedan abandonar el brazo correctivo del PDE en el corto plazo, lo relevante es que el saneamiento de las cuentas públicas no es una tarea que haya llegado a su fin.

Conviene tener en cuenta que la ratio de deuda apenas ha disminuido 2 puntos porcentuales en el conjunto de los últimos tres años (del 100,4% en 2014 al 98,4% en 2017), en un contexto macroeconómico razonablemente favorable para la reducción del endeudamiento: i) el crecimiento nominal del PIB lleva por encima del 3,5% desde 2015; ii) el tipo de interés implícito de la deuda pública se ha reducido desde el 3,6% en 2013 al 2,6% de 2017; y iii) el déficit primario ha pasado del -9,3% del PIB en 2009 al -0,6% estimado para 2017. En este sentido, no debemos subestimar el efecto de una posible desaceleración cíclica del PIB, junto con la normalización anunciada de la política monetaria, sobre la senda de reducción de la ratio de deuda pública en los próximos años.

Gráfico 1. Variación de la ratio de deuda pública sobre PIB, y aportaciones. España 1997 - 2021. Estimaciones Afi.

 Blogf9

Fuente: Afi

A las finanzas públicas les quedan varios retos por delante. En el corto plazo, el esfuerzo comprometido para 2018 no es menor: si la Seguridad Social mantuviese su déficit en torno al -1,5% del PIB, las Comunidades Autónomas alcanzasen el -0,5%, la Administración Central se situase en el -1% y las Corporaciones Locales aportasen +0,5% (como viene siendo el caso en los últimos años), el déficit se situaría en el 2,5%... tres décimas por encima del objetivo para este año. Añádase a esto el impacto en las cuentas públicas de 2018 y 2019 del rescate de las autopistas radiales y del ciclo electoral.

En el medio plazo, las cuentas de la Seguridad Social seguirán dificultando la consecución de un déficit estructural equivalente al 0,5% de PIB, en un horizonte en el que además deberá afrontarse la necesaria  normalización de la inversión pública (en mínimos históricos) y la recuperación gradual del poder adquisitivo de los salarios del sector público.

En estas condiciones, parece díficil que a la actual estrategia fiscal de contención de los ingresos en el 38% del PIB (8,2 puntos por debajo del promedio euro) le pueda quedar mucho más recorrido. ¿Asistiremos a un cambio de orientación (incremento de los ingresos) ahora que nos disponemos a abandonar el brazo correctivo del PDE?

Retirada de estímulos monetarios: el BCE vs la FED (*)

Por: | 03 de enero de 2018

En condiciones normales los bancos centrales modifican el precio del dinero a través de la determinación de un tipo de interés de referencia para alcanzar sus objetivos, una suerte de combinación, más equilibrada o más extrema según los casos, de mantenimiento de la estabilidad de precios y apoyo al crecimiento económico. Esta manera convencional de influir en la evolución de la inflación y de la actividad económica es insuficiente en ocasiones. Particularmente en aquellas en las que los canales de transmisión de la política monetaria se debilitan o dejan de funcionar, de modo que las alteraciones de los tipos de interés de referencia ya no son posibles y/o dejan de tener el impacto deseado sobre los precios y la actividad.

La gran crisis económica y financiera vivida en última década ha sido una de esas ocasiones. Los canales de transmisión habituales de la política monetaria fueron cortocircuitados como consecuencia de un incremento extremadamente significativo de la aversión al riesgo. Ello condujo a un endurecimiento de las condiciones en el mercado interbancario (y en el resto de mercados de crédito mayorista) y, por tanto, a una parálisis de la financiación al margen del recurso al banco central. En estas condiciones, además de agotar en primera instancia la vía de la relajación de los tipos de referencia (que han definido y definen aún niveles negativos en muchos casos), y de relajar las condiciones de acceso al crédito para el conjunto del sistema bancario después, los bancos centrales dieron un paso más. Iniciaron  una tercera fase de expansión cuantitativa del balance mediante la compra directa de valores negociables, tanto deuda pública inicialmente como activos emitidos por el sector privado después, para tratar de sortear las restricciones crediticias que se habían enquistado en la economía real, con una demanda de financiación por parte del sector privado absolutamente deprimida.

Tanto la segunda como la tercera fase de actuación de los bancos centrales han tenido como primer efecto inicial compartido un aumento sustancial del balance de los bancos centrales. Pero las implicaciones del uso de una u otra medida no convencional son diferentes. Las facilidades de crédito extraordinarias dirigidas al sector bancario por parte del banco central tienen, en general, (i) un horizonte corto (no superiores a un año en general), (ii) tratan de impactar indirectamente en la financiación privada y (iii) la liquidez inyectada está pensada para ser retirada de forma automática una vez que el canal crediticio y la actividad comienzan a recuperarse. Por el contrario, además de sortear el canal bancario, la intervención directa en los mercados mediante la compra de activos tiene la singularidad de que la adquisición de títulos se produce en general a vencimiento, permaneciendo los activos mucho más tiempo en el balance de los bancos centrales. De esta forma se amplía su impacto expansivo a un horizonte de medio y largo plazo.     

La compra de estos activos en el mercado, junto a la los propia política de comunicación de las autoridades monetarias han incidido en unas expectativas de los agentes de tipos más bajos durante mucho más tiempo. Ahora bien, en el horizonte de un proceso de recuperación de la economía los bancos centrales pueden tener más dificultades para deshacer sus posiciones en activos negociables (deuda pública y privada), requiriendo de mucho más tiempo para no generar distorsiones tales como una fuerte subida de los tipos de interés a largo plazo que puede ser contraproducente para el propio proceso de recuperación.

 Este es el punto en el que nos encontramos ahora: el cómo y a qué velocidad proceder a la retirada de estímulos tanto en Estados Unidos como en la eurozona, si bien en un momento mucho más avanzada del ciclo en el primer caso.

Independientemente de este diferente momento cíclico, pleno empleo y crecimiento continuado y robusto en Estados Unidos frente al inicio de un proceso de crecimiento sólido y generalizado en la eurozona, el marco para la retirada de estímulos es también diferente. El aumento del balance del BCE (que aún crecerá algún tiempo pese a la reducción acordada recientemente de reducción del ritmo de compras) acabará siendo similar en orden de magnitud a las cinco veces que aumentó el tamaño del balance de la Reserva Federal estadounidense (la Fed) respecto a antes de la crisis. Sin embargo, la deuda pública adquirida por el primero es mucho mayor, en relación a las emisiones netas realizadas por los Tesoros, que en el segundo caso.

Los gráficos adjuntos[1] son bien ilustrativos al respecto. Las compras de la Reserva Federal solo han representado una fracción de las emisiones netas de deuda pública estadounidense. Por el contrario, las compras recientes del BCE han sido hasta 3 y 4 veces superiores a las emisiones netas de deuda pública en la eurozona, reduciéndose significativamente en poco tiempo las tenencias relativas de este activo que mantienen otros inversores[2].

20180104 DM Retirada de estimulos 1.

En consecuencia dado que el BCE es actualmente el comprador claramente dominante en el mercado de bonos de la eurozona, parece razonable pensar que la sensibilidad al alza de los tipos a largo plazo puede ser mayor en el momento de su “retirada del mercado”, por lo que habrá de conducirla con una prudencia al menos tan extrema como la de la de la propia Fed. La previsible evolución antagónica futura de los déficit públicos, y por tanto de las respectivas emisiones netas de deuda en las respectivas áreas, pueden matizar no obstante la afirmación anterior.

Con lo que sí va a contar el BCE es con la experiencia de la Fed, muy exitosa en los últimos trimestres en términos de minimización de potenciales turbulencias. Éstas sí se produjeron sin embargo en 2013 ante la reducción del programa de compras que se planteó en aquél momento, y que se tradujo en un alza súbita de las rentabilidades de la deuda estadounidense.

Existe en todo caso un riesgo adicional, aunque con reducidas probabilidades al día de hoy. Este es que el ciclo económico madure más deprisa que el propio proceso de subida controlada de los tipos a largo plazo. En este caso, los bancos centrales no contarían con un margen de maniobra suficiente sobre esta variable para enfrentarse a una eventual desaceleración en el marco de un nuevo ciclo económico.

(*) Una síntesis publicada en El País el pasado 24-12-2017 de esta entrada del blog puede encontrarse aquí

[1] Reproducidos del informe “Global insurance review 2017 and outlook 2018/19”, Swiss Re Institute, noviembre 2017

[2] No obstante, conviene señalar que en términos de tenencias sobre el total de deuda emitida ambos bancos centrales acaparan un porcentaje similar en el entorno del 15%.

El País

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