Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

Sobre los autores

Afi

Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría y formación independiente en economía, finanzas y tecnología. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y de Afi Escuela de Finanzas, además de Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid. @AbergesAngel.

Daniel Manzano. Socio de Afi. Presidente de Afi Inversiones Financieras Globales EAFI y de Afi Consultores de las Administraciones Públicas. @dmanzano_afi.

Iratxe Galdeano. Socia responsable del área de Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi).

Esteban Sánchez Pajares. Socio del área de Servicios Financieros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

Francisco José Valero. Socio del área de Estudios de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid.

Carmen López. Consultora del área de Finanzas Públicas de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @Carmen_AFI.

Ricardo Pedraz Consultor del área de Finanzas Públicas de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @RicardoPedraz.

Verónica López Consultora del área de Economía aplicada de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @VLopezSabater.

Pablo Hernández Consultor del área de Economía aplicada de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @HGPablo_I.

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Es urgente mejorar nuestras competencias financieras

Por: | 13 de junio de 2018

Verónica López (*)

Hoy sabemos más, mucho más, acerca del nivel de desempeño de la población española en materia de educación financiera, gracias a la Encuesta de Competencias Financieras elaborada por el Banco de España con la colaboración del INE en el marco del Plan de Educación Financiera, cuyos resultados están disponibles aquí. Esta encuesta forma parte de un proyecto internacional impulsado desde hace años por la OCDE y cada resultado arroja lecciones que habrán de ser consideradas por todos aquellos agentes que estamos involucrados, comprometidos o somos responsables, de uno u otro modo, de la mejora de dichas competencias.

La encuesta mide el conocimiento y comprensión de conceptos financieros de la población adulta (18 - 79 años), a partir de una muestra representativa de todo el territorio nacional y de cada comunidad autónoma (cuyo análisis obviamos por cuestión de espacio en este blog), conformada por 21.221 personas. También mide la tenencia, adquisición y uso de distintos instrumentos financieros, ya sean de ahorro, deuda y/o seguro. Por último, la encuesta procura establecer una métrica sobre la situación de vulnerabilidad económica que presentan los hogares españoles, esto es, qué capacidad tienen de disponer de recursos ante situaciones imprevistas de pérdida de ingresos.

Tres son las preguntas básicas que ayudan a evaluar el conocimiento financiero de la población, utilizadas estas en diversos estudios internacionales, y relacionadas los conceptos de (i) inflación, (ii) tipo de interés compuesto y (iii) diversificación del riesgo. Mientras que el 58% responde correctamente a la pregunta planteada sobre la inflación, menos del 50% lo hace con las otras dos. El desempeño difiere en función del género (las mujeres muestran menor porcentaje de respuestas correctas, en torno a 10 puntos porcentuales menos que los hombres), nivel educativo alcanzado y edad de la persona entrevistada, si bien en este último caso en función del concepto preguntado: la inflación y sus efectos la entienden mejor los adultos de más edad.

Es también muy importante detectar el grado de conocimiento de los productos financieros básicos que se encuentran disponibles a la población para su adquisición, tales como: instrumentos de pago (tarjetas de débito y crédito), de ahorro (cuentas de ahorro, imposiciones a plazo, activos de renta fija), o seguros (de vida, etc.).  Y junto al conocimiento, el acceso, tenencia y uso que de ellos hacen.

España se caracteriza, y esta encuesta viene a corroborar, que el acceso y tenencia del producto financiero más básico – la cuenta corriente- es prácticamente universal, como así reconocen el 97% de los individuos, si bien este porcentaje baja al 94% entre aquellos que viven en hogares con rentas inferiores a los 14.500 euros. Tras la cuenta corriente, el producto financiero más común es la tarjeta de crédito, declarada por el 56% de los individuos.

Distinta es la relación con los productos de ahorro, que crece con el nivel educativo y la renta del hogar: solo el 43% de los individuos declaran poseer un vehículo de ahorro – ya sea una cuenta de ahorro (26%), plan de pensiones (20%, si bien en el tramo de edad de 45 a 65 años asciende a uno de cada tres), fondos de inversión o acciones (13%) y/o activos de renta fija (1%). Si analizamos los seguros, 3 de cada 10 individuos declara tener uno de vida, llegando al 45% para el rango de edad 35-54 años. En cuanto al endeudamiento, el 41% de la población tiene alguna deuda, siendo este mayor en individuos de 35 a 44 años.

Los anteriores patrones de tenencia de productos financieros varían también en función de la composición del hogar: quienes residen con otros adultos que no son su pareja tienen una menor probabilidad de tener productos de ahorro, deudas o tarjetas de crédito que aquellos que viven con su pareja o que no conviven con otros adultos.

El 38% de la población ha adquirido (de forma individual o conjunta) algún producto financiero en los dos años anteriores a la celebración de la encuesta, predominando la tarjeta de crédito (16%), préstamos personales (14%) y cuenta de ahorro (11%). Las fuentes de información utilizadas por los individuos a la hora de adquirir sus productos financieros son fundamentalmente la propia entidad financiera que oferta el producto (para dos de cada tres); los comparadores apenan los utiliza de forma relevante el 12% de los que han adquirido algún producto en los últimos dos años.

El 61% de los individuos entrevistados declaran haber ahorro en los 12 meses anteriores a la encuesta. El método más frecuente (63%) es la acumulación de fondos en la cuenta corriente, y solo el 14% y el 11% utiliza cuenta de ahorro y plan de pensiones respectivamente. Pero el 38% de los que ahorran lo hacen en efectivo, ascendiendo al 53% en el caso de los desempleados o inactivos.

La inclusión financiera se observa también en los modos de financiación de los gastos cuando estos exceden los ingresos: un 28% de los individuos viven en hogares cuyos gastos han excedido a sus ingresos en los 12 meses anteriores. La mitad de ellos financió el déficit con ahorros; el 35% recurrió a amigos o familiares – más común en los grupos de rentas más bajas-, el 13% amplió líneas de crédito existentes con entidades financieras (incluido recurso a tarjeta de crédito) y el 9% contrató nuevos préstamos). El aplazamiento de pagos o los descubiertos no autorizados con tarjeta de crédito fueron utilizados por el 15% de los que se encuentran en dicha situación deficitaria.

Es notoria la presencia de vulnerabilidad económica, habida cuenta de que casi uno de cada cuatro individuos (22%) vive en hogares que, en la eventualidad de perder su fuente principal de renta, tienen capacidad de mantener su nivel de gasto por un periodo inferior al mes. El porcentaje asciende a uno de cada tres en hogares con nivel de renta inferior a 14.500 euros.

(*) Consultora del Área de Economía Aplicada de Afi

Medir el bienestar en la era digital

Por: | 12 de junio de 2018

Pablo Hernandez (*)

El fenómeno de la digitalización ha despertado un enorme furor en los últimos años. Raro es el mes –a veces, la semana- que no se celebra algún congreso o jornada cuyo leitmotiv es la transformación digital. En ocasiones, como parte de la estrategia de difusión de un último informe de interés elaborado por alguna institución o casa de análisis. Otras, como alternativa para reunir a distintos expertos que aborden algún debate sobre sus efectos en un ámbito o materia concreta.

Sin lugar a dudas, es un interés justificado, pues la sociedad es hoy juez y parte de una revolución tecnológica a la altura de otras bien conocidas en la historia contemporánea. Nuestra manera de relacionarnos y de producir y consumir bienes y servicios ha cambiado de manera difícilmente reversible desde que se expandiese Internet a comienzos del siglo XXI. Está cambiando, de hecho, en una suerte de cambio estructural o proceso de “destrucción creativa” á la Schumpeter, cuya hondura es aún difícil de precisar y su horizonte más complejo aún, si cabe, de escrutar.   

En la era digital las ideas han sustituido progresivamente a las cosas, los bits a los átomos; en definitiva, lo antes material pasa a ser ahora intangible. Muchos bienes y servicios han reducido su coste de producción de manera fulminante, hasta convertirse incluso en bienes de “coste marginal” nulo –free goods, en terminología anglosajona- cuyo precio de mercado se aproxima a cero. Baste nuestra propia experiencia cotidiana para evidenciar el alcance de este upgrade tecnológico con ejemplos tan palpables como las comunicaciones, el comercio electrónico, la banca digital, los medios de comunicación o el sector audiovisual, entre otros muchos. En resumen, los desarrollos ulteriores de Internet han derivado grandes cotas de bienestar para la sociedad en múltiples dimensiones.

No obstante, si bien estos avances en nuestro nivel de vida son bien perceptibles a título individual, su reflejo a escala colectiva apenas es captado por las estadísticas oficiales. Las métricas convencionales utilizadas para aproximar el bienestar que todavía prevalecen en el análisis económico -el PIB, el PIB por habitante o la productividad- no reflejan adecuadamente la contribución al bienestar del consumo de bienes no rivales como son, por lo general, los digitales. La razón estriba en la propia naturaleza del PIB, que por “construcción” recoge exclusivamente aquellas transacciones que circulan por el mercado.

Un buen ejemplo ilustrativo lo constituye la experiencia de la industria musical. Desde la irrupción de nuevas plataformas –Youtube, Spotify, iTunes, etc.- la oferta accesible para el consumidor en streaming es infinitamente mayor. Se escucha más música que nunca y a coste marginal irrisorio. La calidad de la música tampoco se ha reducido, si damos por válidas las conclusiones de estudios académicos que han abordado esta cuestión. De aquí podría inferirse que los consumidores son más “felices”. Sin embargo, si uno se atiene al Valor Añadido Bruto generado por la industria en las últimas dos décadas, la lectura es diametralmente distinta. A juzgar por la evolución de la facturación del sector, el bienestar de los consumidores podría incluso haberse reducido durante varios periodos. En definitiva, la penetración de los bienes y servicios digitales ha agudizado el viejo cuestionamiento del PIB como medida de bienestar.

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Fuente: Afi

El propio Simon Kuznets -responsable destacado de la extensión de los sistemas de contabilidad nacional en los años treinta del s. XX junto a Richard Stone- ya advertía de sus limitaciones cuando afirmaba que “el bienestar de una nación apenas puede deducirse por la medición del ingreso nacional”. Por otra parte, en 1987, el mismo año en que era distinguido con el Premio Nobel de Economía por sus aportaciones en el campo de la teoría del crecimiento, Robert Solow enunciaba una curiosa paradoja acerca del impacto económico del progreso tecnológico vinculado a la computación en EE.UU. en la década de los 70 y 80: “La era de la informática está por todas partes, salvo en las estadísticas de productividad”.

Más adelante, Sen y Stiglitz, en un informe encargado por la administración Sarkozy en 2009, señalaban que si bien los tradicionales inconvenientes inherentes al PIB para la medición del bienestar se habrían agravado como consecuencia de la aparición de Internet, los avances en economía y técnicas estadísticas deberían de otorgar oportunidades para la exploración de nuevas métricas.

En ese espíritu, Brynjolfsson, Eggers y Gannamaneni han publicado hace escasos meses un trabajo que persigue precisamente explorar el potencial de nuevas tecnologías de extracción de información a bajo coste -encuestas masivas online- para aproximar la utilidad que proporcionan bienes y servicios digitales ocultos en el PIB.  Partiendo de un enfoque micro clásico de análisis de bienestar, estiman curvas de demanda de bienes digitales con modelos de elección discreta y cuantifican el excedente del consumidor asociado a diversos servicios digitales, entre los que figura, por ejemplo, Facebook (plataforma para la que estiman 450 dolares anuales en concepto de excedente por consumidor en EE.UU.).

A pesar de incorporar ciertos sesgos y precisar futura sofisticación –como reconocen los propios autores- la lectura que cabe extraer es que las nuevas tecnologías no solo han irrumpido transformando los fundamentales de nuestras economías. También han abierto un amplio campo de experimentación para complementar la manera en que medimos el bienestar en la era digital, más allá del PIB (al que, más allá de su vigente utilidad, se le debe seguir reconociendo como uno de los grandes inventos del s. XX y un hito fundamental en la historia de la ciencia económica).

(*) Consultor del Área de Economía Aplicada de Afi 

Hacia una UEM más solidaria

Por: | 07 de junio de 2018

Con ocasión de la Cumbre del euro prevista para finales de este mes, en la cual deben adoptarse importantes decisiones para la profundización de la unión económica y monetaria (UEM), la Comisión Europea (CE) ha propuesto dos nuevos mecanismos para intentar conseguir una mayor solidaridad entre sus miembros, en un intento de corregir una de las principales deficiencias que presenta la UEM desde su inicio.

Ambas propuestas se enmarcan en las siempre difíciles negociaciones sobre el presupuesto de la Unión Europea (UE) a largo plazo, en este caso para el período 2021-2027, que en último término debe ser aprobado por los dos colegisladores, Parlamento Europeo y Consejo de la UE. En todo caso, en este post nos interesa destacar la novedad y los principios que suponen dichas propuestas, a las que debemos calificar de entrada de cortas en cuanto al potencial financiero con que han sido dotadas, aunque a más de un lector le puedan parecer cantidades elevadas.

La CE propone la creación de un Programa de Apoyo a las Reformas (PAR), COM(2018) 391, y de una Función Europea de Estabilización de las Inversiones (FEEI), COM(2018) 387*, que combinan la solidaridad y la responsabilidad entre los países afectados, dando carta de naturaleza al área euro en el presupuesto a largo plazo de la UE. A fin de cuentas, con el Brexit, el PIB del área se situará en torno al 85% del total de la UE.

El PAR ofrecerá asistencia a las reformas prioritarias en todos los Estados miembros de la UE, con un presupuesto global de 25.000 millones €. Incluye tres instrumentos separados y complementarios:

  • Un Instrumento Operativo de Reforma para proporcionar apoyo presupuestario a las reformas clave señaladas en el contexto del Semestre Europeo, con una dotación de 22.000 millones € de euros para todos los Estados miembros.
  • Un Instrumento de Apoyo Técnico para ayudar a los Estados miembros a diseñar y aplicar reformas y mejorar su capacidad administrativa, con un presupuesto de 840 millones €.
  • Un Instrumento de Convergencia con una dotación de 2.160 millones € que ofrecerá apoyo financiero y técnico específico a los Estados miembros que hayan logrado avances demostrables encaminados a la adopción del euro, por lo que no es de interés para España.

El PAR respaldará la aplicación de reformas en ámbitos tales como los mercados de trabajo y de productos, la educación, los sistemas tributarios, los mercados de capitales, el entorno empresarial, la inversión en capital humano y las reformas de la Administración Pública.

La FEEI contribuirá a la estabilización de los niveles de inversión pública y facilitará la rápida recuperación económica en caso de perturbaciones económicas importantes en los Estados miembros de la zona del euro y en los que participen en el mecanismo europeo de tipos de cambio (MTC II). Con sujeción a criterios estrictos acordes con políticas macroeconómicas y fiscales sólidas, podrán movilizarse rápidamente préstamos por un importe máximo de 30.000 millones €, junto con una bonificación de intereses para cubrir su coste.

Para esto último se creará un nuevo Fondo de Apoyo a la Estabilización que recaudará contribuciones de los Estados miembros equivalentes a un porcentaje de sus ingresos monetarios derivados de los activos en su poder a cambio de los billetes de banco que proporcionen (el denominado señoreaje). Los ingresos de este fondo se asignarán al presupuesto de la UE para conceder bonificaciones de intereses a los Estados miembros que cumplan las condiciones de admisibilidad.

Esta función complementará las herramientas existentes a nivel nacional y europeo destinadas, por un lado, a prevenir la aparición de crisis, entre las que destaca el Semestre Europeo y la correspondiente financiación de la UE, y, por otro, a hacer frente a las situaciones de dificultad financiera, mediante el Mecanismo Europeo de Estabilidad y ayudas a la balanza de pagos. No cabe duda que la FEEI es el mecanismo más novedoso y puede ser el más potente de los propuestos, motivo por el cual acompañamos un esquema sobre su funcionamiento previsto.

Estos instrumentos se complementan y operarán en plena sinergia con las prioridades de reforma señaladas en el contexto del Semestre Europeo de coordinación de las políticas económicas, así como con otros instrumentos de financiación de la UE en favor del empleo, el crecimiento y la inversión, como los Fondos Estructurales y de Inversión Europeos, el nuevo Fondo InvestEU –propuesto por la CE ayer, COM(2018) 439, que persigue agrupar en una misma estructura la financiación del presupuesto de la UE en forma de préstamos y garantías– y el Mecanismo Conectar Europa.

Y es que el presupuesto de la UE puede parecer pequeño, lo es y mucho, frente a otras referencias comparables como pueden ser estados federales, Estados Unidos, Canadá, Suiza, etc., pero históricamente se ha materializado en un conjunto de mecanismos que han ido cubriendo necesidades específicas, y ahora estamos ante un caso de ampliación significativa de dichas necesidades.

No se trata tanto de mirar la botella medio vacía o medio llena, según se prefiera, sino recordar lo que han supuesto para la modernización de nuestro país los fondos estructurales y los de cohesión desde nuestra adhesión a las Comunidades Europeas en 1986. No digamos el más reciente rescate de nuestro sistema bancario. En este sentido, al margen de los detalles técnicos, tenemos todas las razones para defender que los nuevos mecanismos propuestos por la CE se pongan pronto en marcha y sean utilizados por los países que los necesiten.

Cuadro

* Disponible en español 

Unión financiera de la eurozona: integración y arquitectura

Por: | 22 de mayo de 2018

Europa está creciendo, pero la sensación de fragilidad no acaba de desaparecer. Cualquier perturbación, ya sea en el entorno o dentro de la propia región, acaba remitiendo a la vulnerabilidad que se puso de manifiesto cuando del otro lado del Atlántico llegó la crisis de 2007. La severidad diferencial que soportó la UE, en particular la eurozona, reveló problemas serios de arquitectura de la unión monetaria, pero también insuficiencias y errores en la definición de las políticas económicas con las que neutralizar las consecuencias depresivas que esa crisis trajo consigo. Aprender de los errores en la gestión de la crisis no es tan difícil como adecuar la arquitectura institucional que la zona monetaria exige: además de voluntad política suficiente, requiere tiempo. Mucho tiempo entre las idas y venidas que los procedimientos decisionales de la Unión Económica y Monetaria (UEM) exigen.

El primer ámbito del diagnóstico de la situación actual debe ser el referido al grado de integración financiera en el seno de la UEM. Fue una de las condiciones necesarias que se definieron en aquel Informe Werner de comienzos de los setenta para la transición a la unión monetaria. Se avanzó bastante en los indicadores expresivos de esa integración en términos de precios y de cantidades, pero la crisis interrumpió ese proceso y acentuó la fragmentación. Dejó de existir algo que se pareciera a un mercado financiero único que es lo que en última instancia requeriría la integración monetaria completa.

Con la recuperación de la crisis se ha avanzado parcialmente en la “reintegración” financiera de la eurozona, pero ha sido mucho más explícita en precios que en cantidades. Pero incluso en el comportamiento del indicador compuesto de precios, en la influencia de la convergencia en los rendimientos de rentabilidades de los mercados de acciones y, en menor medida, en los correspondientes a los mercados de bonos; y prácticamente nada en la convergencia de los tipos de interés que se practican en la banca al por menor.

El indicador compuesto correspondiente a la integración vía cantidades no refleja avances en la integración. Quizás lo que en mayor medida nos dice es la orientación todavía fundamentalmente doméstica de las operaciones bancarias: la persistencia de aquella introspección que sucedió a la emergencia de la crisis. La vuelta a casa de entonces está durando demasiado y las operaciones transfronterizas de carácter interbancario brillan por su ausencia. La explicación: no lo necesitan, porque el BCE ha satisfecho todas las necesidades o/y sigue manteniéndose cierta aversión al riesgo. Perdura el escarmiento de aquel inesperado “credit crunch” con que la crisis se puso de largo en la eurozona. Las operaciones de banca al por menor, y desde luego la financiación de las empresas, no son en modo alguno paneuropeas.

Otro de los indicadores que sería expresivo de la integración financiera en la eurozona son las fusiones y adquisiciones bancarias y la consiguiente presencia de bancos con una verdadera proyección paneuropea. Las operaciones de consolidación que han tenido lugar desde la crisis han sido fundamentalmente nacionales. No hace falta insistir que sin bancos que puedan ser caracterizados de europeos será igualmente difícil que se avance en la integración en este segmento tan relevante de los sistemas financieros.

Pasemos a la arquitectura. Tampoco favorece la integración financiera la insuficiencia de apoyos estructurales e institucionales. Y esto sí agudiza la crisis existencial, de identidad de la propia unión monetaria, como la que poco a poco parece superarse. Lleva razón el vicepresidente del BCE, Vítor Constâncio (2018) al caracterizar esa arquitectura con la que se inició la UME de “minimalista”. Pocas instituciones comunes y escasísimas y poco relevantes políticas comunes. Constâncio sugiere que eso pudo ser debido “a un exceso de fe en la eficiencia de los mercados financieros que, aunque no compartida por todos los padres fundadores, prevaleció en Maastricht”.

Solo la crisis de 2007 acabó determinando la creación de algunas instituciones necesarias y la adopción de algunas decisiones de mayor integración formal, como fueron las asociadas a la Unión Bancaria (UB), dado el protagonismo tan destacado que la intermediación bancaria convencional tiene en el conjunto de los países que conforman la zona monetaria. He comentado en varias ocasiones que al lanzamiento de ese proyecto, en el verano de 2012, no fue del todo ajena la severidad de la crisis bancaria española. El mecanismo único de supervisión y el correspondiente de resolución fueron importantes consecuciones. A este último sigue faltándole un respaldo financiero común, que es esencial para que ese mecanismo sea efectivamente fiable.  También es necesario que se homogeneicen los procedimientos de insolvencia y liquidación de bancos que todavía persisten entre las naciones de la eurozona con el fin de que la localización de un banco en dificultades no condicione el procedimiento final de resolución.

La otra gran ausencia es el European Deposit Insurance Scheme (EDIS), con el fin de que los depositantes dispongan de la misma confianza en todos los países miembros, igualmente básico para alcanzar mayor grado de integración financiera. Y ello exige un respaldo con recursos financieros suficientes suministrados por los propios bancos.

Pero, con independencia de la urgencia que requiere la conclusión del edificio de la UB, es igualmente conveniente avanzar en ese otro gran proyecto que es la Unión de los Mercados de Capitales (UMC). No dormirse en los laureles de la normalización reciente y garantizar los objetivos de diversificación de instituciones e instrumentos financieros y mayor cercanía a la financiación de pequeñas empresas y, en general, de las más riesgosas y con capacidad de innovación y generación de ganancias de productividad. Con instrumentos e instituciones que permitan compartir riesgos en el conjunto del área monetaria, algo que difícilmente hace la financiación bancaria convencional. Ese mayor equilibrio entre financiación bancaria y la proporcionada directamente por los mercados de capitales facilitaría igualmente una asignación más eficiente de recursos financieros y, con ello, también una mejor transmisión de la política monetaria.

Si esas ventajas en que se convino cuando se diseñó el proyecto de UMC siguen teniendo una completa vigencia, los impulsos de las autoridades comunitarias parecen haberse debilitado recientemente, en especial tras el brexit. Decisiones que se convinieron técnica e incluso políticamente, como la reducción de las ventajas fiscales de la deuda sobre el aumento del capital propio en la financiación de las empresas, sería bueno que acabaran concretándose. Como deberían ser los apoyos al capital riesgo en las primeras fases del desarrollo de las empresas o la armonización de las legislaciones sobre quiebras empresariales.

Algunas de las consideraciones anteriores y otras de naturaleza más institucional y política están contenidas en un documento suscrito por una veintena de expertos y académicos españoles (entre los que me encuentro), impulsado por el Real Instituto Elcano (2018). Una vez redactado este artículo, una conferencia de Mario Draghi en el Instituto Europeo de la Universidad de Florencia afianza y detalla algunos de los puntos aquí abordados.

Gráfico: Indicadores compuestos de integración financiera
basados en precios y cantidades

Gráfico

Fuente: BCE, “Financial Integration in Europe”, Mayo 2018, pag. 4

 

Referencias bibliográficas:

Beneficios empresariales y valoración bursátil

Por: | 26 de abril de 2018

Víctor Echevarría y Alvaro Lopez Vivas

Aunque el entorno económico sigue siendo favorable para el área euro, las últimas semanas se han conocido datos que apuntan a un entorno cambiante para la valoración bursátil de las empresas: (i) si  bien las tasas de crecimiento de los países desarrollados se mantienen en niveles elevados, los últimos datos de coyuntura publicados han sido peores de lo previsto, (ii) se ha observado un repunte de los tipos soberanos motivado tanto por un aumento de la senda esperada del tipo de los bancos centrales como por un aumento de las expectativas de inflación y, (iii)  se ha observado un nuevo aumento de la volatilidad en las cotizaciones bursátiles.

En un entorno cambiante la sensibilidad sobre la evolución de los resultados empresariales del primer trimestre de 2018 era especialmente elevada, con una cierta desaceleración esperada, tras varios trimestres de crecimiento elevado de los beneficios

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Los datos de beneficios conocidos hasta la fecha (aproximadamente han publicado resultados un tercio de las empresas cotizadas del Eurostoxx) han sido peores de los previsto en Europa, lo que contrasta con los resultados publicados en EEUU, que están batiendo las expectativas de los agentes prácticamente en todos los sectores.

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La publicación de los resultados ha tenido un efecto sobre las cotizaciones bursátiles, y no especialmente favorable. De hecho, como se observa en los gráficos 3 y 4, en el área euro los mercados financieros han reaccionado negativamente de forma generalizada, independientemente de si los beneficios han superado o no las expectativas.. Asimismo, en EEUU también ha habido una reacción negativa incluso en sectores en los que los beneficios han sido mejores de lo esperado.

 

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Esta anomalía podría estar relacionada con el aumento de la incertidumbre en el contexto económico actual. Varias empresas que han presentado resultados positivos han destacado que el entorno se está deteriorando, sugiriendo que los beneficios futuros podrían ser algo peores. Dada la elevada incertidumbre, el mercado parece estar asumiendo que el deterioro de las perspectivas es generalizado.

Por otra parte, si bien los niveles actuales de valoración son excesivos cuando se consideran los beneficios actuales, están en línea con la media histórica si se considera las expectativas de beneficios, como queda patente en el repunte del PER (ratio precio/beneficio actual) al tiempo que se estabiliza el ratio conocido como PEGY (ratio PER/crecimiento del beneficio esperado y rentabilidad por dividendo) los últimos años.

Esa combinación, de valoración muy elevada respecto a beneficios actuales, pero ajustada a expectativas futuras de los mismos, otorga una especial sensibilidad de las valoraciones a cualquier duda sobre el crecimiento de beneficios, sin duda el  principal factor de riesgo a vigilar en el actual entorno.

 

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Fuente: Afi, Factset. PER: ratio precio/beneficio actual. PEGY: ratio precio/crecimiento del beneficio esperado y rentabilidad por dividendo

 

 

Un reciente análisis de Factset sobre algunos índices bursátiles, del que se hacía eco el pasado 11 de abril Financial Times, ilustra un aspecto quizás no suficientemente conocido. Se refiere al “grado de representatividad” de tales índices de la salud de las economías nacionales en las que se encuentran ubicados.

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Como puede advertirse en el gráfico anterior, en los cuatro grandes países de la eurozona (Alemania, Francia, Italia y España) se da la circunstancia de que el grueso de los ingreso de las compañías que cotizan en sus principales índices bursátiles (DAX, CAD, MIB e IBEX) se generan fuera de sus respectivos países. En el caso de España, en el que el grado de internacionalización de sus grandes empresas sabemos que es elevado, los ingresos procedentes del mercado doméstico no alcanzan el 40%. Ahora bien, es que en el caso británico (utilizando el FTSE 100 compuesto por las 100 principales compañías) ni siquiera llegan al 30% y en los casos alemán y francés se quedan incluso por debajo del 20%. De hecho las 600 principales compañías europeas por capitalización bursátil que componen el índice Stoxx 600 apenas si superan el 25% de ingresos dentro de sus mercados locales. Por el contrario, los ingresos provenientes de sus mercados locales de las compañías cotizadas en el Hang Seng o en el S&P 500 exceden el 80% y el 70% respectivamente.

Son varias las razones entrelazadas que explican esta disparidad. Sin duda es relevante el peso relativo de la economía local dentro del conjunto mundial. El tamaño de las economías china y estadounidense dentro de la economía global es muy determinante de que una buena parte de los ingresos de las empresas que allí cotizan provengan del mercado doméstico. Es razonable presumir que en mayor medida que los de las grandes empresas de los países europeos. También es relevante la composición de los índices, específicamente el número de empresas que lo componen. Los más característicos de los países europeos, apenas si están conformados por unas pocas decenas de empresas, singularmente las mayores y, por tanto, en general, las más internacionalizadas. De hecho, cuando en el caso británico, por ejemplo, contrastamos la ratio de ingresos domésticos de las cotizadas en el FTSE 100 con la ratio del conjunto de las que lo hacen en el FTSE 250 (incorporando las siguientes 150 compañías británicas cotizadas más relevantes) puede observarse que dicha ratio se dobla. Un último factor justificativo de la mencionada disparidad es el propio grado de apertura al exterior de cada economía, mucho mayor en las economías europeas.

Esta radiografía dice mucho del proceso de globalización creciente, pero también de la escasa representatividad que algunos indicadores financieros que se presumían locales, lo son realmente cuando están vinculados a “ámbitos tan pequeños” como lo son cada una de las cuatro grandes economías europeas. Los índices bursátiles más seguidos de estos países son crecientemente más representativos de la economía global; están por tanto cada vez más correlacionados entre sí y con los índices de grandes economías como la estadounidense o incluso los de la economía china. Cada vez menos son expresivos del componente idiosincrático de los países a los que están asociados. El IBEX es relativamente poco representativo de la salud de economía española; incluso el DAX o el CAC lo son también, incluso menos, de la alemana o de la francesa, tanto más cuanto que los ingresos de sus principales empresas son aún más dependientes de la demanda exterior.

Si esta consideración es relevante desde una perspectiva macroeconómica, no lo es menos desde una perspectiva meramente financiera. Los inversores deben ser conscientes de que “comprar” estos índices sólo significa muy parcialmente “comprar” la evolución económica de los países a los que están asociados. Esto es especialmente importante advertirlo, por cuanto además se está imponiendo progresivamente la inversión/gestión pasiva a través de índices (vía ETF o productos similares). Los “índices nacionales” han y seguirán perdiendo relevancia desde una perspectiva de estrategia inversora. Por el contrario, cada vez lo son más los sectoriales clásicos y/o aquellos otros que tratan de aprehender los cambios disruptivos que se están produciendo en la economía global.

Regreso al futuro del sector fintech británico

Por: | 18 de abril de 2018

Verónica López Sabater

El Tesoro Británico auspició el pasado 22 de marzo, por segundo año consecutivo, la International Fintech Conference en la ciudad de Londres, reuniendo a más de un centenar de compañías Fintech, inversores y representantes del Gobierno británico en un evento singular y de particular trascendencia para el sector. La Conferencia fue una magnífica oportunidad para afianzar la posición de liderazgo que el Reino Unido, en general, y Londres, en particular, ostentan en todo lo relacionado con el desarrollo del sector fintech, así como para evidenciar la condición de hub global por excelencia. En este contexto, uno de los anuncios públicos más esperados fue el realizado por Philip Hammond, Chancellor of the Exchequer, quien presentó la primera Estrategia para el Sector Fintech del Reino Unido, con innovaciones de hondo calado como:

  • La creación de una nueva Cryptoassets Task Force conformada por el HM Treasury, el Banco de Inglaterra y la Financial Conduct Authority (FCA) y encargada de asistir al país en la gestión de riesgos relacionados con los cripto activos y de aprovechar los beneficios potenciales de la tecnología subyacente (blockchain).
  • El esfuerzo de armonización de normas y regulaciones y la reducción del coste de cumplimiento normativo a través del desarrollo de reglas legibles por máquinas, para lo cual la FCA ha suscrito un Memorandum of Understanding (MOU) con el Financial Reporting Council (FCR). Se anunció el inicio de esquemas piloto de regulación de soluciones de robo-advisors para ayudar a las fintech a cumplir con la regulación.
  • El diseño de estándares de industria para facilitar la colaboración entre las empresas fintech y los bancos tradicionales, patrocinado por los bancos más grandes del país, y que se espera sean publicados a finales de 2019.
  • La apuesta de que industria y Gobierno trabajen juntos para crear "plataformas compartidas” que contribuyan a eliminar las barreras y dificultades que a menudo enfrentan las start-ups fintech para desarrollar la infraestructura necesaria durante sus primeras etapas.
  • El nombramiento de tres nuevos “Enviados Especiales Fintech” de carácter regional para asegurar que los beneficios del desarrollo fintech se extienden por todo el Reino Unido, que se unen a Eileen Burbidge, designada en julio de 2015 Enviada Especial para Fintech del HM Treasury.
  • El lanzamiento del programa Connect with Work desarrollado por el Fintech Delivery Panel del Gobierno para asistir a las empresas fintech en el aprovechamiento de la diversidad del talento del Reino Unido.

El lanzamiento de la estrategia del sector fintech es una muestra más del compromiso del Gobierno británico para mantener su posición en la vanguardia de la revolución digital. Y es que el Gobierno británico tiene como misión explícita asegurar un acuerdo sectorial (Sector Deal) para colaborar con la industria fintech en el diseño y desarrollo de una política, visión y estrategia únicas, con normas, regulaciones y estándares, programas de apoyo financiero, de desarrollo de infraestructuras y de captación de talento y, en definitiva, una única voz en el exterior. Dicho Sector Deal o estrategia fue anunciado oficialmente el 22 de marzo de 2018 con el nombre “Securing the Future of UK Fintech”.

Este es un paso firme que se construye sobre otras muchas iniciativas que desde 2014 viene impulsando el Gobierno británico, demostrando un enfoque regulatorio visionario, progresivo e innovador, impulsor de la colaboración público-privada y de la búsqueda de consensos entre los agentes. Entre las iniciativas ya existentes destacan las siguientes:

  • La creación en 2013 del Financial Services Trade and Investment Board (FSTIB), en el seno de HM Treasury, con la misión de garantizar que las políticas apoyan las iniciativas de servicios financieros con elevado potencial de crecimiento.
  • La constitución del Fintech Steering Group, apoyado por HM Treasury y administrado por TheCityUK –asociación patronal de representación de los servicios financieros y relacionados el Reino Unido–, quien creó en 2016 un Fintech Delivery Panel que busca asegurar que el Reino Unido sigue siendo la capital intelectual, tecnológica y financiera del mundo fintech.
  • Inauguración del programa FCA Project Innovate en octubre de 2014 para facilitar la introducción de productos y servicios financieros innovadores en beneficio del consumidor, entre los que destaca el sandbox regulatorio, activo desde junio de 2016.
  • La conformación de Fintech Bridges, un marco para la cooperación reforzada en el apoyo a las fintech del Reino Unido en sus planes de crecimiento en el extranjero. Desde junio de 2016 se han inaugurado “puentes fintech” con Corea del Sur, Singapur, Hong Kong, Japón, China, Canadá y, anunciado en la propia Conferencia, también con Australia.
  • La constitución del All Party Parliamentary Group on Fintech en octubre de 2017 para sensibilizar a los miembros del Parlamento acerca de la importancia del sector fintech para la economía británica.
  • El establecimiento de esquemas de inversión y medidas fiscales para apoyar a las empresas de alto crecimiento y atraer inversiones.
  • La creación en 2016 de Innovative Finance ISA por la FCA para promocionar soluciones de préstamos otorgados vía plataformas P2P.
  • La consideración de habilitar un fast-track para autorizaciones de compañías y/o soluciones involucradas en el FCA Innovation Hub, con asistencia específica para la internacionalización de sus negocios.
  • La constitución (2016) en el Banco de Inglaterra de una aceleradora Fintech para explorar innovación en servicios financieros. Sobre esta, Dave Ramsden, Sub gobernador del Banco de Inglaterra para Mercados y Banca, destacó en su discurso que la aceleradora ha desarrollado pruebas de concepto en ámbitos como DLT, RegTech, machine learning y ciberseguridad. La reforma en la que se encuentra inmerso el servicio de LBTR contempla la participación directa de entidades no bancarias, así como la compatibilidad con nuevos sistemas de liquidación como los diseñados sobre DLT.
  • El mandato de la Competition and Markets Authority (CMA) a los nueve mayores bancos del país -Allied Irish Bank, Bank of Scotland, Barclays, Danske, Halifax, HSBC, Lloyds Bank, Nationwide, NatWest, Santander, The Royal Bank of Scotland y Ulster Bank- de ofrecer Open Banking.
  • El compromiso de compartir conocimiento con terceros, materializado en diversos MOU, como los suscritos en los últimos meses entre la FCA y la US Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la Hong Kong Securities and Futures Commission- SFC, entre otros.

Lo anterior es muestra de que el sector fintech en el Reino Unido goza de un entorno institucional y regulatorio habilitante y favorecedor de una actividad, la de los servicios financieros, hoy en el ojo del huracán de la transformación digital. Es sin duda un referente en el que mirarse e inspirarse desde España, donde aún no se ha traspuesto la PSD2, cuyo plazo expiró el pasado 13 de enero.

Lanzamiento de los Principios de Préstamo Verde

Por: | 17 de abril de 2018

La Asociación de Mercado de Préstamos (LMA), junto con la Asociación de Mercado de Préstamos de Asia y el Pacífico (APLMA), lanzó el 21 de marzo de 2018 los Principios de Préstamos Verdes (GLP) con el apoyo de ICMA.

GLP

El objetivo planteado por las entidades que han participado en la elaboración de estas directrices no es otro que incentivar el crecimiento de un mercado de financiación verde en base a estándares y pautas de mercado para su uso en todo por las distintas entidades financieras involucradas en este tipo de financiación a imagen y semejanza del impulso que han tenido los Bonos Verdes. Para ello se han mantenido muchas de las directrices que permiten homogeneizar los requerimientos en ambos mercados de capitales.

El GLP se basa en los mismos cuatro componentes básicos (Uso de los ingresos, Proceso de evaluación y selección de proyectos, Gestión de los ingresos e Informes), recomendando en este caso la contratación de revisores externos, aunque no de forma obligatoria como los GBP sí establecen. Se fija, en este caso, un marco claro para ser aplicado por los financiadores y demandantes de financiación interesados en este ámbito del mercado financiero sobre características subyacentes de la transacción y, sobre todo, para la financiación de proyectos verdes elegibles.

La necesidad de la iniciativa fue originalmente identificada en 2017 por el Global Green Finance Council (GGFC) que estableció un grupo de trabajo para desarrollar las conclusiones que se publicaron el pasado mes de marzo de 2018.

La publicación del GLP marca el primer paso hacia el establecimiento de principios ampliamente aceptados en el espacio de préstamos verdes como los que ha venido desarrollando BBVA en algunas operaciones corporativas.

No obstante, deberá desarrollarse una estandarización de nuevas tipologías de productos financieros en los próximos años, si se quiere mantener la senda creciente que actualmente observamos en el mercado de las finanzas verdes. En este sentido, actuaciones como las vinculadas al proyecto EeMAP sobre hipotecas verdes, la etiqueta (TEEC label) desarrolladas por el Gobierno de Francia en el marco de su ley para la transición energética, los incentivos fiscales a la rehabilitación en edificios residenciales que trata de implantar en Europa el proyecto EuroPACE o los “depósitos verdes” de Barclays, que proporcionan al cliente la tranquilidad de que los saldos mantenidos dentro de la cuenta se destinen a proyectos sostenibles.

Fuerte impulso a la unión de los mercados de capitales

Por: | 12 de abril de 2018

El mes pasado la Comisión Europea (CE) decidió dar un fuerte impulso al que viene siendo uno de sus proyectos estrella, la unión de los mercados de capitales (UMC), con el conjunto de iniciativas que figuran en el cuadro que se acompaña. No es ninguna casualidad, ya que se aproxima el final del mandato de la actual CE. En efecto, para los días 23 a 26 de mayo de 2019 está previsto que se celebren elecciones al Parlamento Europeo, tras las cuales se procederá al nombramiento de una nueva CE.

Este impulso parece mayor del que realmente es ya que la CE incluye dentro de la UMC las iniciativas que figuran en la última parte del cuadro, que propiamente corresponden, lo dice la misma CE, a la unión bancaria (UB), intentando resolver el que es actualmente el principal problema de la banca europea, especialmente en algunos países: el elevado importe de los préstamos dudosos (non-performing loans, o NPL) heredados de la crisis. En todo caso, UB y UMC están estrechamente relacionadas y la CE emplea la expresión unión financiera para referirse al conjunto de ambas.

Las propuestas de la CE se desarrollan en dos tipos de documentos. Por un lado, las comunicaciones, entre las que destacamos los planes de acción relacionados con dos temas muy novedosos y, a la vez, muy relevantes para el inmediato futuro de las finanzas europeas: la financiación sostenible y la tecnología financiera (FinTech).

En segundo lugar, las propuestas legislativas, que deben ser aprobadas tanto por el Parlamento Europeo como por el Consejo de la UE, lo que hace que el proceso sea lento. En efecto, cuando la CE presentó las nuevas propuestas publicó un factsheet en el que solo tres de las efectuadas previamente habían sido aprobadas por los colegisladores. En todo caso, para la UMC no se prevén en principio los problemas políticos que vienen impidiendo la culminación de la UB.

Si tuviéramos que buscar un elemento común a estas propuestas, deberíamos recordar que el propósito de la UMC es fomentar el desarrollo de un auténtico mercado de capitales europeo, especialmente desde la perspectiva de la pequeña y mediana empresa. Esto explica que esas iniciativas busquen facilitar las inversiones financieras transfronterizas, a través de instituciones de inversión colectiva o de la financiación participativa (crowdfunding), además de aclarar aspectos del régimen jurídico aplicable a dichas inversiones.  

En cuanto a los bonos garantizados, categoría que en España corresponde fundamentalmente a las cédulas hipotecarias, pero también a las cédulas o bonos territoriales o de internacionalización, siendo uno de los principales mercados europeos en este ámbito, se trata de homogeneizar en lo posible un conjunto de instrumentos similares, pero con características peculiares en cada país que los emite.

Con ser importante, especialmente para abrir nuevas posibilidades que antes no existían, la UMC no se desarrollará solo con cambios normativos, sino que exige también medidas directamente orientadas a los mercados de capitales. Esta misma semana la CE y el Fondo Europeo de Inversiones han puesto en marcha un programa de fondos paneuropeos de capital riesgo (VentureEU) para estimular la inversión en empresas innovadoras emergentes (start-up) y en expansión en toda la UE. Con solo una inversión de fondos de la UE de hasta 410 millones €, se aspira a movilizar hasta 2.500 millones € de inversiones públicas y privadas, que podrían generar 6.500 millones € en inversiones en ese tipo de empresas. Precisamente, el capital riesgo es uno de los ámbitos de los mercados de capitales donde la UE está lejos del nivel de desarrollo alcanzado en Estados Unidos.

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Dudas digitales

Por: | 22 de marzo de 2018

Empecemos por las certezas. Las TIC (tecnologías de la información y de la comunicación) han protagonizado la más importante discontinuidad tecnológica en muchas décadas, hasta el punto de tener bien acreditada su contribución a eso que un tanto solemnemente se ha dado en calificar como la Cuarta Revolución Industrial. El carácter de “tecnologías multipropósito” sigue manifestándose en la amplia versatilidad de sus empleos y en la extensión a todos los ámbitos económicos y sociales. En un trabajo con ocasión del 30º aniversario de la revista Telos (Treinta años después. Evidencias e interrogantes. Revista Telos nº 100: La era digital: Balance y tendencias. Fundación Telefónica. Abril 2015) traté de reflejar los ámbitos de la actividad económica en que habían puesto de manifiesto su potencial transformador, así como algunas de las incógnitas que emergían como consecuencia de esa nueva fase asociada a la economía de los datos, a la extensión de los usos y a la Inteligencia Artificial (IA), entre otros.

Un rasgo determinante de la importancia de las TIC en sus primeros momentos, y el principal elemento que atrajo la atención de economistas y políticos -desde luego la mía*-, fue la contribución al aumento de la productividad, especialmente visible en los años noventa del siglo pasado en la economía de EE. UU. Ahora la productividad en la mayoría de las economías avanzadas no crece de forma significativa, al tiempo que la crisis ha revelado un descenso en la generación de valor añadido del sector TIC en su conjunto desde el inicio de la crisis económica global, como se aprecia en el primero de los gráficos. Esta es una de las conclusiones más destacadas del último informe “OECD Digital Economy Outlook 2017”, del que también extraeré algunas otras relevantes desde una perspectiva estrictamente económica.

Dentro del sector TIC, ha sido el valor añadido de servicios de telecomunicaciones y en manufacturas de computación y electrónica donde se han registrado descensos, mientras que se ha incrementado en servicios de tecnologías de la información (IT) y se ha mantenido constante en publicación de softwares. Son tendencias que van en la misma dirección en términos de empleo y que se espera continúen en los próximos años. El indicador más relevante que ampara esas expectativas es la participación de la inversión de capital riesgo en TIC, que ha retrocedido al nivel del año 2000.

La verificación anterior no impide destacar la continuidad del sector TIC como un claro motor de la innovación, absorbiendo la mayor proporción de la inversión privada en I+D del conjunto de la OCDE y un tercio de las patentes totales en el mundo. También ha crecido la inversión de las empresas de telecomunicaciones como proporción de sus ingresos, en gran medida mediante el despliegue de fibra óptica en sus redes. El uso de los móviles para datos sigue creciendo exponencialmente en algunos países. Es desigual el crecimiento del uso de las TIC entre las personas, según países y grupos sociales, especialmente en el ámbito de los servicios más sofisticados de compras online y servicios bancarios. Lo mismo ocurre entre las pequeñas y medianas empresas, más reticentes al uso también de cloud computing y análisis de big data, a pesar del intenso crecimiento. Mucho más selectivo es el uso de la robotización en los procesos de digitalización de las empresas, todavía concentrado en unos pocos países.

El creciente uso de la IA merece mención aparte. Cada día son más las evidencias de su potencial asociado a la dotación de capacidad de las máquinas para desempeñar funciones cognitivas, ampliando las posibilidades de aprendizaje de estas. Todo ello es prometedor -aumentos de la eficiencia y de la productividad-, al tiempo que suscita nuevas cuestiones éticas y directamente políticas, no solo en relación con el futuro del trabajo, sino también con la transparencia, la responsabilidad y, desde luego, la seguridad. La extensión de blockchain, de las monedas virtuales y de las criptomonedas suscita no menos inquietudes, desde luego a los bancos centrales, entre otros, al tiempo que revelan ventajas importantes en términos de reducción de costes transaccionales.

Lo anterior es compatible con que la innovación asociada a los datos, la emergencia de nuevos modelos de negocio en las empresas y el crecimiento de las aplicaciones digitales sigan influyendo en diversos ámbitos, desde la ciencia a las ciudades, pasando por la agricultura y, por supuesto, en los Gobiernos.

Las manifestaciones de la transformación son muy explícitas en los mercados de trabajo, en la destrucción de empleos y emergencia de nuevos, así como en la reconfiguración del comercio internacional, especialmente en servicios. Todo ello seguirá marcando la agenda regulatoria, adaptativa de los Gobiernos en diversos ámbitos. Esa obligada adecuación regulatoria e institucional también se ve acelerada por otra tendencia no menos destacable como es la convergencia en telecomunicaciones y cadenas de medios audiovisuales, propiciadora de fusiones y adquisiciones hasta ahora poco concebibles.

Más allá de las dudas razonables sobre la continuidad de aquella contribución inicial al aumento de la productividad de las economías, o las que suscitan las nuevas formas de trabajo, entre otras, es preciso asumir un hecho: la necesidad de extender las habilidades digitales. No solo para permitir su adecuación en las exigencias de un mercado de trabajo en constante evolución, sino en general. En muchos puestos de trabajo ya no son suficientes las competencias más superficiales o genéricas. Esto es de aplicación a nuestro país donde, como se aprecia en el segundo de los gráficos, el valor añadido del sector TIC no se encuentra entre los más elevados del conjunto de las economías avanzadas, y tampoco en empleo.

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(*) Emilio Ontiveros: “La economía en la red. Nueva Economía y Nuevas Finanzas”. Editorial Taurus, 2001

Artículo de próxima publicación en la revista Empresa Global de Afi Ediciones Empresa Global

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