Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

Sobre los autores

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Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría y formación independiente en economía, finanzas y tecnología. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros es Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y de Afi Escuela de Finanzas, además de Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges es Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Manzano. Socio de Afi. Presidente de Afi Inversiones Financieras Globales EAFI y de Afi Consultores de las Administraciones Públicas. @dmanzano_afi.

Esteban Sánchez Pajares es Socio del área de Banca y Seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi). @est_snchez.

Francisco José Valero es Socio del área de Estudios de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid.

Daniel Fuentes Castro es responsable de análisis macro de Analistas Financieros Internacionales (Afi)@dfuentescastro

Ricardo Pedraz es consultor de área de Finanzas Públicas de Analistas Financieros Internacionales (Afi) @RicardoPedraz.

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Las Directrices para la Emisión de Bonos Verdes, nueva versión 2017

Por: | 20 de junio de 2017

El pasado miércoles 14 de junio tuvo lugar la tercera Asamblea General organizada por ICMA de las Directrices para Emisión de Bonos Verdes, de la que Afi forma parte en calidad de miembro observador. En la misma, tuvo lugar la votación y actualización de las citadas Directrices con el objeto de seguir adaptándolas al objetivo de asegurar la información necesaria para que se incremente la colocación de fondos  a este tipo de proyectos. Recordemos que se trata de guías voluntarias que han de ser asumidas tanto por emisores, colocadores, inversores y proveedores de revisiones externas a la hora de mencionar su vinculación a las mismas.

Cartel_Agenda_AGM_GBP2017

Los elementos esenciales de dicha actualización son relevantes dado que, suponiendo solamente cambios menores y manteniendo los cuatro pilares, tratan de incrementar la capacidad de los emisores de bonos para hacer una transición hacia una economía baja en carbono y más sostenible, mejorando para ello la transparencia, la divulgación de información y reporting de las operaciones.

El elemento principal de cualquier emisión de Bonos Verdes sigue siendo la utilización de la financiación obtenida para proyectos que generan un beneficio ambiental (el cambio climático, el agotamiento de los recursos naturales, la pérdida de biodiversidad y la contaminación del aire, el agua o el suelo, principalmente). No obstante, la nueva definición ofrece una mención añadida para aquellos casos en los que no hay inversiones y sí gastos relacionados o actuaciones sobre bienes inmateriales que producen un rendimiento en ese mismo sentido. Estos matices, son simples aclaraciones que deberían facilitar aún más la emisión de bonos por parte de compañías no directamente vinculadas con activos tangibles, así como de Gobiernos nacionales o regionales, que no siempre vinculan la misma a financiación o refinanciación de proyectos de inversión en bienes materiales.

La taxonomía planteada de forma indicativa, también se ha actualizado. Se ha ampliado ligeramente incluyendo como novedad tanto las categorías vinculados a edificios verdes o eficientes, como los proyectos de economía circular anteriormente no referidos en las Directrices. Asimismo, se ha aprovechado para seguir incorporando otros ejemplos sobre categorías ya existentes como los vinculados a residuos y su tratamiento, proyectos de forestación, de ganadería sostenible o las reducciones de emisiones de GEI per se en cualquier tipo de proyecto. No olvidemos que estas categorías son indicativas, y no exclusivas, así que si el emisor considera oportuno vincular su emisión a otra categoría nueva, pero cuyo propósito fuera el mismo cumpliendo el resto de directrices, no habría problemas para considerarlo adecuado con forme a estas guías de aplicación que elabora y gestiona ICMA con ayuda de sus miembros y observadores.

Otra modificación relevante vinculada a las citadas directrices es la necesidad que tendrá ahora el emisor de dichos Bonos de comunicar su estrategia de sostenibilidad general que tiene el emisor, vinculando la misma a los proyectos que desea financiar, de forma que se eviten de esta forma proyectos realizados por entidades que no tienen mayor interés que la “etiqueta” y marchamo que estas Directrices ofrecen. Asimismo, se pedirá al emisor de comunicar el proceso de gestión de los riesgos sociales y ambientales que los proyectos a financiar y desarrollar puedan tener vinculada, planteamiento desarrollado con el propósito de no que los proyectos tengan cada vez más una concepción integral.

La última novedad proviene del trabajo desarrollado en el seno de los grupos de trabajos coordinados por ICMA, que establecen métricas específicas para los informes de impacto que deben presentarse ante los inversores al menos de forma anual. Ya existen directrices al respecto para proyectos de eficiencia energética, energía renovable, proyectos de agua y aguas residuales, esperando que en el futuro puedan seguir acordándose nuevos marcos armonizados para otras categorías.

Finalmente destacar un cambio aprobado en la asamblea, que es la de elevar al mismo rango de Directrices, las recomendaciones anteriormente vinculadas a emisiones de Bonos Sociales, así como la consideración de un Bono Sostenible como aquel que mezcla de forma deliberada objetivos Verdes y Sociales, y cumple, en ese caso, ambas Directrices. No es un cambio menor este, dado que supone un reconocimiento para los actores en estos otros mercados, y que se espera que sirva de estímulo para todas aquellas entidades, como algunos Gobiernos de Comunidades Autónomas, que están ya pensando seriamente vincular alguna de sus futuras emisiones a estos ámbitos.

Diapo
 

La profundización de la UEM

Por: | 15 de junio de 2017

El pasado 31 de mayo la Comisión Europea publicó un documento de reflexión sobre el futuro de la unión económica y monetaria (UEM), COM(2017) 291. Este documento se inspira, por un lado, en el Informe de los cinco presidentes (CE, Consejo Europeo, Eurogrupo, BCE y Parlamento Europeo), pero, por otro, entronca con el Libro Blanco sobre el futuro de Europa. Reflexiones y escenarios para la Europa de los Veintisiete en 20257, COM(2017) 2025, al que hemos dedicado recientemente un post en este blog.

En la medida que este último viene a ser la respuesta de la UE al Brexit, planteándose hasta cinco escenarios sobre su futuro, con un protagonismo especial de la UEM, que tiene un trato diferenciado en cada uno de ellos, el nuevo documento es más favorable a la misma. Tanto es así que uno de sus anexos plantea un posible plan para completar la UEM en 2025, que recogemos en el gráfico que acompaña a este post. En él pueden verse dos períodos diferenciados:

1. Uno inmediato, hasta 2019, que coincide con el resto de mandato de la actual Comisión Juncker.

2. Otro, hasta 2025, en el que se completaría la UEM.

En ambos períodos destacan tres ejes, que nos están señalando, más allá de los detalles técnicos, donde debe actuarse para lograr esa UEM completa, es decir, más defendible ante posibles crisis que puedan poner en cuestión su futuro:

1. La Unión Financiera, compuesta de la Unión Bancaria (UB) y de la Unión del Mercado de Capitales (UMC). Se trata de perfeccionar la primera y desarrollar la segunda, que tiene mayor recorrido en el sentido de que ha empezado más tarde. Resulta muy significativo que se hable de la posibilidad de un supervisor único de los mercados de capitales.

Por parte de la UB, está pendiente que se apruebe el sistema europeo de garantía de depósitos, condicionado a su vez por la exigencia de que se reduzcan los riesgos de los bancos, especialmente en sus carteras de deuda pública, pero también de que exista un mecanismo definitivo de respaldo al Fondo Único de Resolución, ya que no siempre se va dar el caso de que la resolución de una entidad bancaria no exija recursos públicos, como ha sucedido con el Banco Popular, la primera vez que interviene la Junta Única de Resolución.

Por parte de la UMC, no hay que olvidar que es uno de los proyectos estrella de la Comisión Juncker, que recientemente ha efectuado una revisión de medio plazo de la misma, COM(2017) 292, con nuevas iniciativas orientadas a desarrollar un auténtico mercado de capitales europeo y a reducir el peso de la financiación bancaria en la economía.

2. La Unión Económica y Presupuestaria, donde, además, de reforzar la convergencia económica y social, se produciría la importante novedad del desarrollo de una función de estabilización presupuestaria y la creación de un Tesoro para el área euro, así como de un Fondo Monetario Europeo.

Estas iniciativas pretenden sanear la principal debilidad estructural de la UEM desde su inicio, una política monetaria única y tantas políticas económicas como países del euro, eso sí sometidas a determinadas reglas y restricciones y a mecanismos de coordinación.

Esto tendría importantes implicaciones en el actual Eurogrupo y, en concreto, en su presidente, que podría convertirse en una especie de ministro de economía y finanzas del área euro, de modo similar a como ocurre actualmente con la Alta representante, que ejerce como ministra de asuntos exteriores.

3. La rendición de cuentas democrática y la gobernanza efectiva.

Este último se interpreta a veces como la Unión Política, pero nadie, aparte de algunas propuestas teóricas, está en estos momentos proponiendo una especie de Estados Unidos de Europa.

La CE, a la vista de la experiencia de la crisis, no se pronuncia sobre si estos cambios deben conseguirse alterando los Tratados básicos o pueden seguir vías intergubernamentales. Parece que lo relevante no es tanto el camino como el resultado final y, en este sentido, resulta lógico que se opte en cada caso por la vía que ofrezca menos dificultades para lograr el resultado perseguido, aunque no hay que olvidar que debe existir una cierta coherencia entre los distintos elementos que formen parte de la UEM completa.

Tabla

Mayor transparencia de las compañías de seguros

Por: | 13 de junio de 2017

La obligación que por primera vez tienen las compañías de seguros de publicar, en el nuevo marco regulatorio de Solvencia II, el denominado Informe sobre la Situación Financiera y de Solvencia (SFCR por su acrónimo en inglés) correspondiente a 2016 constituye un ejercicio de transparencia novedoso para el sector. En dicho informe, con una estructura tasada, las compañías deben informar anualmente de su actividad y resultados, su sistema de gobernanza, su perfil de riesgo, la valoración económica de todos sus activos y pasivos y de su gestión de capital. Pueden encontrarlos en las web de las entidades, y aunque su calidad es desigual, la normalización de una parte de la información que están obligadas a publicar, proporciona un interesante foco de análisis de un sector que tradicionalmente ha venido estando menos expuesto al escrutinio público.

Aunque tendremos ocasión de desmenuzar otros detalles relevantes en próximas entradas, en ésta nos centraremos en la radiografía del balance económico[1] del agregado de las dieciséis entidades individuales más relevantes[2] del sector. Tales entidades son representativas de los ramos de vida y de no vida y también de aquellas entidades que podríamos clasificar como mixtas. Como resultado de esa formulación económica del balance se tienen unos fondos propios valorados en términos económicos (no meramente contables). Por otra parte, para que la probabilidad de ruina (agotamiento de los fondos propios en el horizonte de un año) sea muy baja (tan baja como el cinco por mil) se calibra la exigencia de capital regulatorio del que necesariamente han de disponer las compañías (el denominado Solvency Capital Requirement o SCR).

Del contraste de los requerimientos con el capital económico disponible surge el denominado ratio de solvencia como medida sintética de la fortaleza económica-financiera de las entidades; en última instancia del grado de salud o si se quiere de distancia a una situación de difícil viabilidad.

Dicha radiografía agregada, así como la visión de las ratios de solvencia comparados de las dieciséis entidades analizadas, que representan en torno al 60% del sector asegurador español (por su negocio local)[3] medido por su volumen de activos, provisiones o fondos propios, son el objeto principal de esta nota. Es obvio, en todo caso, que en el 40% restante del sector, con muchas más entidades y de menor tamaño, muy pequeñas en algunos casos, la disparidad es mucho mayor y, en general, algunas de las entidades se encuentran en una situación de mayor debilidad.

Radiografía del sector seguros español[4]

    Cartera de Inversión                                                               Provisiones

20170612 DM Mayor transparencia de las compañías de seguro_1A

Riesgos-Exigencias de capital (SCR)                             Fondos propios: SCR y exceso

20170612 DM Mayor transparencia de las compañías de seguro_1B

Fuente: Afi a partir de los SFCR de las entidades

De la radiografía del balance económico agregado de las dieciséis entidades, y siguiendo los cuatro gráficos que se representan, se infiere:

  1. La inversión en bonos (deuda pública y privada) representa el grueso de la inversión de las compañías, más del 80% de su cartera de inversión[5] alcanzado para estas dieciséis compañías la nada despreciable cifra de 135 miles de millones de euros. Hay que hacer notar, sin embargo, que la composición difiere significativamente de este estándar en algunas compañías.
  2. Las provisiones técnicas para el negocio de vida (vida-ahorro y vida-riesgo) constituyen del mismo modo el grueso de los pasivos, siendo muy minoritarias las correspondientes al negocio de vida. Obviamente la principal explicación radica en el diferente perfil del proceso de acumulación de las primas en el balance de las entidades con negocio de vida-ahorro frente al proceso de desacumulación de los rescates.
  3. Más relevante es la nueva información disponible de exigencias de capital por fuente de riesgo en estos nuevos Informes de Situación Financiera y de Solvencia de las entidades. Según nuestros cálculo, la exigencia de capital para el agregado de estas dieciséis entidades se concentra por mitades en riesgos financieros (de mercado y de crédito) y riesgos actuariales (riesgos de suscripción de los distintos ramos). En estos últimos se reparte también por mitades el asociado a las pólizas del negocio de vida y el asociado a las de no vida, cuando incluimos en éstas las pólizas de salud.
  4. Los fondos propios, vistos de forma agregada, exceden de forma suficiente los requerimientos de capital regulatorios (SCR). Éstos sólo representan un 40% aproximadamente del total de la tarta de recursos propios disponibles por esta muestra de entidades representativa del sector. Dicho de otro modo, la ratio de solvencia se situaría en torno al 250%, cifra cómoda pero indicativa al tiempo de un exceso de capital infrautilizado. En todo caso, y centrándonos en este último apartado, la dispersión de ratios de solvencia entre entidades es notable. Como puede observarse en el gráfico adjunto, Mutua Madrileña encabeza el ranking con una ratio cercana al 500% (con un extraordinariamente elevado excedente de capital y, por tanto, con capacidad sobrada para profundizar en el negocio de seguros), situándose Vidacaixa en el otro extremo con una ratio ligeramente inferior al 150%.

Ratio de solvencia por entidades individuales (2016)

20170612 DM Mayor transparencia de las compañías de seguro_2

Fuente: Afi a partir de los SFCR de las entidades

Merece la pena, en todo caso, hacer una observación especial. Las ratios representadas tienen en cuenta algunas medidas específicas del marco regulatorio de la solvencia a la que pueden acogerse las entidades. Dichas medidas reducen sustancialmente las exigencias regulatorias de capital en el caso de entidades que operan en el negocio de vida, si éstas optan por acogerse a las mismas. Una de ellas (corrección de las provisiones técnicas) tiene un carácter meramente transitorio para facilitar un aumento suave en el tiempo de las mayores exigencias de capital que impone la nueva normativa. Obviando dicha medida transitoria la fotografía de las ratios de solvencia de las seis entidades principales en el negocio de vida de nuestro país que recogemos en el gráfico siguiente es bien distinta.

Ratios de solvencia (sin medida transitoria) de principales entidades de vida (2016)

20170612 DM Mayor transparencia de las compañías de seguro_3

Fuente: Afi a partir de los SFCR de las entidades

 

[1] En el marco de Solvencia las compañías de seguros tienen que expresar todo su balance contable en términos económicos lo que ofrece una información muy rica para la valoración de la compañía.

[2] Por más relevantes entendemos en general las de mayor tamaño. Las dieciséis entidades son individuales, dado que la información a nivel de grupo no estará disponible hasta dentro de unas semanas.

[3] Nótese que nos estamos considerando sólo entidades individuales y no grupos aseguradores. En este último caso el grado de concentración sería bastante superior

[4] Muestra de las 16 entidades individuales más relevantes representativas

[5] Inversiones distintas de los activos mantenidos a efectos de contratos vinculados a índices y fondos de inversión

Esperando a Trump

Por: | 30 de mayo de 2017

Coautor: David Del Val

El PIB de EEUU en el primer trimestre de 2017 se desaceleró menos de lo inicialmente previsto. Si la primera estimación apuntaba a un crecimiento del 0,7% interanual, su revisión lo sitúa actualmente en el 1,2%. Esta tasa de variación sigue siendo sensiblemente inferior al 2,1% registrado en el cuarto trimestre del año pasado, en contra de lo que cabía esperar a la luz de los indicadores de confianza de empresas y consumidores (que apuntaban a un mejor comportamiento de la actividad). No parece, sin embargo, que esto dato sea revelador de un ciclo económico estadounidense que parece seguir manteniendo el tono.

Parte de la debilidad del PIB del primer trimestre puede estar relacionada con una cierta estacionalidad “residual” en los datos oficiales, que no se eliminará completamente hasta julio de 2018 (momento en el que el Departamento de Comercio revisará el historial del PIB). En los últimos años se observa un mal comportamiento sistemático en los primeros trimestres, que afecta especialmente al consumo de los hogares. Desde 2010, el crecimiento del PIB en los primeros tres meses de cada año ha sido 1,4 puntos porcentuales menor, en promedio, que la media de los otros tres. Este patrón corresponde a lo observado en el arranque de este año, con el consumo privado acusando una notable desaceleración que, por otra parte, no acusan las cifras de inversión.

Evolución del índice DXY del USD (izquierda) y pendiente de la curva soberana (TIR bono a 10 años – TIR bono a 2 años) (derecha)

Captura

Fuente: Afi, Bloomberg

Con un mercado laboral que da señales de cierta madurez (el desempleo se aproxima a su suelo estructural y los salarios crecen, de manera estable, al 2,5% interanual) pero con una inflación que sigue siendo relativamente moderada, un comercio que mejora con la fortaleza del ciclo global y, sobre todo, con las expectativas de estímulo generadas tras la victoria electoral de Trump el pasado noviembre, los mercados entienden que existen elementos suficientes para que la economía estadounidense prolongue su actual ciclo expansivo. Así lo entiende también la Fed, decidida a subir tipos tres veces, al menos, a lo largo de 2017, y que ya ha hecho un hueco en su agenda para abordar la reducción del balance.

El ciclo acompaña, la Fed normaliza su política y los mercados esperan… pero pasan los meses y Trump sigue sin acudir a la cita o, por lo menos, no lo hace en los términos esperado. A los importantes retrasos y decepciones que ya acumulaba su agenda de reformas (en particular la reforma fiscal, la del sistema sanitario y el prometido paquete de gasto en infraestructuras), se une un Russia-gate que toma vuelo y que podría condicionar sobremanera a la Casa Blanca durante los próximos meses.

Según filtraciones del ex Presidente del FBI James Comey, Trump presionó para que el FBI no continuase con la investigación sobre la conexión de Michael Flynn, ex Consejero de Estado de Seguridad Nacional, con el Kremlin. De confirmarse, tales presiones podrían llegar a considerarse como un delito de obstrucción a la justicia. La mera mención del impeachment ha sido suficiente para hacer sonar todas las alarmas y establecer paralelismos con el caso Watergate, que precipitó el fin de Nixon. Los acontecimientos se han sucedido con relativa rapidez, distanciado a Trump de numerosos congresistas republicanos que han solicitado, junto con los Demócratas, la comparecencia de Comey en las cámaras para esclarecer los hechos.

Sin duda, los mercados prestarán atención en las próximas semanas al distanciamiento de la Casa Blanca con un parlamento que volverá a atraer la atención hacia la aprobación del techo de gasto. El lockout (cierre del gobierno) se evitó recientemente con un acuerdo del Congreso para mantener la financiación al Gobierno hasta septiembre, pero es de esperar que la tensión en torno al presupuesto aumente a medida que avanza el año. La necesidad de elevar el techo de la deuda federal a finales de 2017 para evitar un default parcial del Gobierno únicamente contribuirá a hacer más difícil cualquier acuerdo.

La perspectiva de un probable menor estímulo del esperado por parte de la Administración Trump se ha dejado notar en los mercados de renta fija. La evolución del tipo nominal a 10 años americano, que ha vuelto al nivel previo a la elección de Trump, encuentra su explicación tanto en la caída de los breakeven de inflación como de la TIR real.

Aunque es cierto que la corrección de los principales índices bursátiles fue relativamente moderada en los días posteriores a haberse especulado con la posibilidad de un impeachment, este movimiento no deja de ser reseñable en medio de la complacencia y la excepcionalmente baja volatilidad en que lleva instalado el mercado en los últimos meses.

Por otra parte, el USD ha terminado por cerrar el ciclo apreciador que abrió el pasado noviembre, aunque esto no sea achacable exclusivamente al enfriamiento del entusiasmo inversor levantado por Trump tras su victoria electoral (la mejora del ciclo en el área euro juega también en el mismo sentido). 

La posibilidad de que la Administración Trump tenga una menor capacidad para implementar medidas de estímulo, especialmente si las turbulencias políticas dificultan finalmente su capacidad para acordar con las cámaras un presupuesto para 2018, podría empeorar la valoración de los riesgos por parte de la Fed y alterar su escenario central. Téngase en cuenta que algunos miembros del FOMC ya han incorporado a sus previsiones un eventual estímulo.

En cualquier caso, el impacto de la falta de concreción de estímulos por parte de la Administración Trump sobre la senda de subidas debería ser marginal. Es de esperar que la Fed mantenga un endurecimiento gradual de su mensaje incluso en ausencia de un estímulo fiscal sustancial, puesto que algunas señales de recalentamiento sugieren que estaría llegando con cierto retraso a las subidas de tipos. En realidad, el verdadero riesgo para los mercados no reside tanto en la decepción ante la falta de los estímulos prometidos, que ya ha sido descontada, como en la incertidumbre política que afectaría a la Casa Blanca en caso de prosperar el Russia-gate.

¿Para qué sirven las finanzas?

Por: | 25 de mayo de 2017

Esa es la pregunta con la que Jean Tirole encabeza el capítulo once de su excelente libro “La economía del bien común” (Editorial Taurus). Las treinta páginas en las que el premio Nobel trata de dar respuesta a ese enunciado son tan sabrosas como el resto del libro. Permítame el lector que las tome como pretexto para, sin menoscabo de la recomendable lectura el conjunto de la obra, subraye las ideas en mi opinión más destacadas.

Es probable que no sea la primera vez que cualquier observador de los avatares de la actividad económica se haya formulado una pregunta tal. Especialmente tras el desastre originado por la crisis financiera desencadenada en el verano de 2007 en el sistema financiero de EEUU. Pero que lo haga alguien con la tradición y el rigor académico del presidente de la Toulouse School of Economics, autor de trabajos esenciales en la propia economía financiera y en economía industrial, genera algo más que curiosidad por atender a sus respuestas. Y la primera afirmación que anima a la continuidad de la lectura del capítulo es cuando apenas iniciado declara que “la función del economista es ayudar a paliar los fallos de mercado”, complementaria de la insertada en el epígrafe final del capítulo, cuando se pregunta de quién es la culpa de la crisis: “la crisis financiera de 2008 fue también el reflejo de una crisis del Estado, poco inclinado a cumplir con su papel de regulador”. No ha de extrañar que a la apariencia de retórica de para qué sirven las finanzas le suceda otra quizás más relevante técnicamente: “Son eficientes los mercados?”, para concluir con otro interrogante: “Pero, en definitiva, ¿para qué se regula?” Llegados a este punto algunos de los asiduos a este post quizás se decidan a saltar directamente al libro, evitándose los cuatro comentarios que siguen a modo de incitación adicional a su lectura.

Las finanzas son indispensables, vaya por delante, salvándome de esa especie de reproche que hace Tirole a los economistas que, convencidos de su utilidad, tratan de pasar desapercibidos entre los amplios contingentes de detractores que surgieron a partir de 2008. Las funciones de las finanzas en la canalización de ahorro y en la gestión de riesgos, fundamentan su utilidad a la sociedad, su contribución esencial al crecimiento económico. Y también lo hacen algunos de los instrumentos más controvertidos: desde derivados como los CDS (crédito default swaps) hasta las estigmatizadas titulaciones. Lo que ocurre, y Tirole lo analiza con detalle, es que es relativamente fácil transformar productos útiles, como los citados, en productos tóxicos. Así ocurrió en los años anteriores a la crisis de 2007.

En el centro de esa perversión, de la metamorfosis desde la utilidad a la toxicidad, se encuentran las asimetrías de información y la generación de externalidades, que acaban por convertir a las finanzas en disfuncionales.  El problema no es tanto la dinámica más o menos intensa de innovación financiera, de generación de nuevos instrumentos y productos financieros, sino su correcta comprensión por los usuarios y, desde luego, por los supervisores. Con palabras del propio Tirole, no cabe criticar ningún producto financiero siempre y cuando solo lo utilicen quienes comprendan bien el riesgo y no se usen para hacer pagar el riesgo a un tercero, que desconoce a que le expone la transacción financiera correspondiente. Efectivamente, “es más constructivo debatir…sobre los fallos de los mercados y la regulación que rechazar en bloque los logros de las finanzas modernas”.  Es cierto, en todo caso, que lo que con frecuencia se caracteriza como innovación financiera no es otra cosa que una via para escapar de regulaciones y del control del supervisor.

Pero más allá de esas desiguales innovaciones financieras, las crisis financieras se desencadenan igualmente debido al exceso de confianza en los mercados, en su supuesta eficiencia, amparada en una de las formulaciones más evocadas de las modernas finanzas. Fue el profesor de Chicago Eugene Fama el que al comienzo de los setenta la puso sobre la mesa. El contrataque de la evidencia es importante: los mercados no se comportan siempre racionalmente, ni toda la información considerada relevante está incorporada en sus precios[i].  Esa hipótesis de racionalidad, afirma Tirole, “no es más que un punto de partida para el análisis de los mercados financieros”, admitiendo la necesidad “de ampliación del marco conceptual si se quiere llegar a una correcta comprensión de los fenómenos”. Enfoques alternativos, como los basados “en las burbujas financieras, la teoría de la agencia, los pánicos financieros, la economía del comportamiento y las fricciones en los mercados financieros, conceden una visión más precisa del funcionamiento de los mercados financieros, nos dice el autor. En algunos de esos temas las contribuciones de Tirole han sido importantes. Y aquí llega entonces la gran cuestión: ¿para qué se regula?

La descripción de los dos tipos básicos de regulación, la de los mercados financieros y la de la solvencia de las entidades financieras, es razonada en el último epígrafe, pero hay que saltar al siguiente capítulo, el que analiza en detalle la última crisis financiera, para concluir en su justificación. Hay que limitar las externalidades que ejerce el sistema financiero sobre los ahorradores o los contribuyentes, pero ojo como se hace. “La reglamentación y la supervisión prudenciales son un arte más que una ciencia, porque es difícil disponer de datos que permitan medir con precisión los efectos que predice la teoría”. Desde luego, en lo que es fácil convenir es que quién la diseñe y, en todo caso, quién desempeñe la supervisión correspondiente, es bueno que sepa tanto como quien pueda estar tentado de sortearla. A las necesarias finanzas, se puede volver a concluir, no se las debe dejar solas.

 

[i] Algunas de estas consideraciones las comenté en un ensayo en Revista de Libros: “Ajuste de cuentas: el impacto de la crisis en la ciencia económica”, 12/10/2015 http://www.revistadelibros.com/autores/1253/emilio-ontiveros

Los seguros y los bancos españoles en contraste

Por: | 23 de mayo de 2017

Recientemente se publicaron los resultados de la banca española de 2016. Aunque aún no conocemos los datos reales equivalentes del sector seguros, podemos inferir razonablemente su desempeño a partir de la información disponible de los tres primeros trimestres. Como en años anteriores existen diferencias relevantes. Este post tiene por objeto poner en contraste el comportamiento de uno y otro sector, no sólo en este ejercicio sino también a lo largo de la última década, periodo en el que se concentra la grave crisis económico-financiera internacional en la que estuvo inmersa la economía española y mundial.

La revisión de las principales magnitudes permite ilustrar su dispar tamaño relativo en distintas dimensiones, particularidad que diferencia a nuestro sistema financiero de otros de nuestro entorno. También el muy diferente impacto que la crisis ha tenido en ambos sectores.

Como es bien conocido, el sector seguros español es significativamente más pequeño que el sector bancario, pero la brecha se ha estrechado significativamente a la luz de la evolución de las magnitudes más relevantes, debido a la contracción de la banca y al crecimiento sostenido del negocio de seguros. Además, aunque la crisis no ha sido inocua tampoco para el sector seguros español, éste ha mostrado, junto a una mayor robustez, una mucha menor sensibilidad al ciclo.

El gráfico adjunto ilustra la evolución relativa de ambos sectores utilizando diferentes magnitudes; en particular el tamaño de sus balances, fondos propios y los resultados netos, medidas todas ellas en términos de agregados de las compañías por sus negocios en España.

 20170522 DM Los seguros y los bancos en contraste_1

Como puede apreciarse en el mismo se han producido las siguientes variaciones comparando las cifras de 2007 con las de 2016:

  • en términos de tamaño del balance agregado se ha pasado de una ratio de trece veces a una de ocho,
  • en términos de fondos propios lo ha hecho de siete a cinco,
  • y finalmente, en términos de resultado neto, la ratio relativa se ha contraído desde cinco veces al inicio del periodo a prácticamente poco más de una vez el pasado ejercicio.

Por supuesto, si tomamos como referencia el empleo de uno y otro sector también se ha producido dicho acercamiento. Mientras que al inicio de la crisis la banca empleaba a 278.000 personas, diez años después emplea sólo a 194.000, un 30% menos. Por el contrario, el sector seguros empleaba a finales de 2016 año una cifra similar a las 43.000 personas que conformaban su plantilla total en 2007.

En definitiva, aun cuando es obvio, a partir de las cifras recopiladas, se mantiene la evidente primacía del sector bancario español sobre el sector seguros en términos de peso relativo dentro del sistema financiero, no es menos cierto que las diferencias se han estrechado significativamente en la década analizada.

Como puede apreciarse en los gráficos de más abajo, los dos sectores comparten una mejoría sustantiva de su solvencia, con aumentos significativos de sus niveles de fondos propios, si bien con una fundamentación distinta. En el primer caso habiendo recurrido a fuertes inyecciones externas de capital público y privado, mientras que en el caso de seguros han sido generados con sus propios resultados. Además, en el caso de seguros se ha producido en un contexto de crecimiento sostenido de su balance, mientras que en el caso de la banca lo ha sido con la contribución de la paralela y continuada reducción de su exposición al riesgo.

Sin embargo, la mejora de la solvencia no ha sido pareja a la de la rentabilidad de ambos sectores. Antes al contrario, en ambos casos se ha producido un deterioro evidente pero de magnitud bien distinta. En el caso de seguros no se ha producido un deterioro sustancial de los resultados globales, que se han mantenido y mantienen en niveles estables en niveles razonables que permiten sostener rentabilidades de dos dígitos (aunque decrecientes). Sin embargo, la banca, más allá de las enormes pérdidas generadas en el corazón de la crisis, apenas si puede definir en estos últimos años (para por sus negocios en España) rentabilidades mínimas insuficientes para cubrir su coste de capital.

Es bastante probable que a corto plazo se sigan manteniendo las tendencias descritas tanto en banca como en seguros. No obstante, este último sector lo hemos analizado globalmente, y en él cabe distinguir comportamientos diferenciales según ramos; singularmente en los negocios de vida frente a los de no vida.

20170522 DM Los seguros y los bancos en contraste_2

20170522 DM Los seguros y los bancos en contraste_3

 

La Supervisión Bancaria en España

Por: | 18 de mayo de 2017

El Banco de España acaba de publicar la Memoria de la Supervisión Bancaria en España, correspondiente al año 2016, cuya primera edición se remonta al año 2001, un documento que siempre ha sido muy informativo para conocer mejor esta faceta del sistema bancario español.

En esta ocasión lo es algo más, sobre todo desde el punto de vista gráfico, siguiendo la tendencia de los últimos años, debido a la creciente complejidad que ha ido alcanzado la supervisión bancaria, que merece explicaciones que faciliten su comprensión para los interesados.

En primer lugar, desde el punto de vista de que dicha supervisión se ejerce ahora en el seno del mecanismo único de supervisión y, por tanto, no corresponde solamente al Banco de España, como se expone muy bien en el siguiente gráfico. En este sentido, la memoria debería manejarse en paralelo con el Informe Anual sobre las actividades de supervisión del BCE, que se publicó en marzo.

Esquema1

ANC es la autoridad nacional competente, en este caso el Banco de España.

Pero la supervisión se ha hecho también más compleja en su alcance, de ahí la variedad de funciones supervisoras que asume el Banco de España, como se refleja en el gráfico siguiente. Dichas funciones son las más importantes que ejerce ahora nuestro banco central, ya que las propias de esta figura, como la política monetaria, están subsumidas en su pertenencia al Eurosistema, cuyas decisiones corresponden al BCE.

Ante esta complejidad, no resulta extraño que el Banco de España haya pasado en los últimos tiempos por varias reestructuraciones organizativas, la más reciente a finales del pasado mes de abril.

Esquema2

Como no es posible resumir en este post toda esta complejidad de actividades, vamos a centrarnos en la supervisión de conducta de las entidades, que es la que entendemos tiene mayor interés para el público en general, ya que uno de sus principales objetivos es la protección del cliente bancario, sin olvidar el riesgo sistémico asociado a la conducta inadecuada de las entidades, como se ha reflejado en algunas de ellas durante la crisis reciente. Dicha supervisión está a cargo del Departamento de Conducta de Mercado y Reclamaciones y tiene como principales áreas las que se incluyen en el gráfico siguiente, de las cuales la publicidad se ha incorporado en 2016.

Esquema 3

A la vista de lo que ha sucedido en relación con la crisis, no resulta extraño que el Banco de España detecte un amplio margen de mejora en los servicios de atención al cliente de las entidades, que deberían ser el primer escalón en su protección y, al mismo tiempo, de defensa de la reputación y la confianza de las entidades, que no hay que olvidar que forman parte de su estructura. Esto en un momento en que resulta previsible que se produzca en breve un cambio legal en España en los mecanismos de protección del consumidor de servicios financieros.

Tampoco debe extrañarnos que una parte importante de las actuaciones supervisoras en este ámbito tengan que ver con el crédito hipotecario, incluyendo la protección de los deudores de este tipo sin recursos. A fin de cuentas, dicho crédito suele ser el contrato con mayor impacto económico que firman los ciudadanos y, por tanto, debería ser de alta prioridad, no sólo para el supervisor, sino también para el regulador, que todavía tiene pendiente de transponer la Directiva de la UE en esta materia.

Medidas contra la morosidad empresarial

Por: | 08 de mayo de 2017

Coautores: Cristina Gómez y Pablo Hernández

En las últimas semanas se ha reavivado la posibilidad de que se instaure un régimen sancionador para combatir la morosidad empresarial. En particular, no parece que vaya a constituirse un régimen sancionador en sentido estricto, más bien, se trataría de introducir incentivos de mercado adicionales –eliminar la posibilidad de acogerse a ventajas fiscales o de cotización a la Seguridad Social a las empresas que no cumplan los plazos de pago- a los ya existentes -intereses de demora- y mejorar la transparencia y el flujo de información relevante en materia de cobros y pagos para los distintos agentes.

La morosidad representa, en esencia, el incumplimiento de una obligación contractual. Y de la misma forma que existe una enorme heterogeneidad en materia de contratos, parece claro que tampoco todos los deudores morosos son iguales, ni lo son las circunstancias que pueden desembocar en una ocasional ruptura o incumplimiento contractual.   

Gran parte de los conflictos por impago se deben a disputas sobre el grado de cumplimiento de las obligaciones contractuales adquiridas e inherentes a la transacción comercial (que varían ampliamente por sector y tipo de producto). En este sentido, el plazo de pago actuaría como mecanismo de enforcement en los contratos, en cuanto otorga al distribuidor la potestad de verificar el cumplimiento de las condiciones estipuladas y de monitorizar el riesgo de comportamiento oportunista que puede tener un proveedor dadas sus ventajas informativas. Es decir, permite disciplinar la relación entre proveedores y clientes quienes, por lo general, tienen incentivos a coordinar y mantener relaciones comerciales indefinidas. En otras palabras, las conductas estratégicas tendentes al abuso de los plazos de pago o la morosidad se disuaden desde el momento en que pueden ser castigadas cuando las relaciones entre proveedores y clientes son reiteradas y tienen un horizonte de largo plazo. Además, la continuidad en el tiempo de las relaciones comerciales disminuye las ventajas informativas y reduce los potenciales conflictos.

Por consiguiente, la demora en el pago no tiene por qué obedecer a un comportamiento injustificado o de mala fé, sino a un mecanismo de castigo que es perfectamente compatible con la voluntad de pago. ¿Sería eficiente en este caso aplicar el régimen sancionador al deudor?

Ahora bien, cuando la relación es ocasional, o las empresas tienen un horizonte de vida finito, el riesgo de que se produzcan comportamientos oportunistas crece por ambos lados de la transacción. Por el lado del proveedor, puesto que tiene incentivos a disminuir el esfuerzo por mantener la calidad del producto u otras condiciones del contrato. Y por el lado del deudor, por el riesgo moral que incentiva el impago una vez alcanzado el acuerdo. En este contexto, las posibilidades de self-enforcement, basados en la reputación y el carácter recurrente de las transacciones, son más limitadas.

Sin embargo, restringir la libertad de contratación y la capacidad de aprovechar las ventajas comerciales y financieras que otorga el crédito comercial tanto para acreedores como para deudores comerciales no parece ser la vía más adecuada para combatir la morosidad. Entre otras razones, porque cuanto mayor sea la incertidumbre sobre la interpretación de la norma, las empresas tenderán a contratar solo con aquellas empresas con las que ya exista una relación de confianza, en aras de evitar potenciales conflictos. Y por otra parte, podría penalizar el acceso al crédito para aquellas empresas que, atravesando una mala situación financiera, no han tenido una verdadera conducta irresponsable.

Por consiguiente, el esfuerzo no debería dirigirse a introducir incentivos que ya podrían incorporar los propios contratos -como los que prevé el régimen sancionador- o a limitar los plazos de pago a todos los sectores por igual, sino a reforzar el papel de third party enforcer de los poderes públicos en dos niveles. En primer lugar, dotando de la suficiente eficacia a los tribunales que deben impartir justicia, o instancias mediadoras, en caso de conflicto respecto a quienes incumplen sus obligaciones contractuales. De esta forma, el incentivo al comportamiento oportunista se reduce al descontar la eficacia del árbitro supervisor de las relaciones comerciales, lo que equilibraría de manera mucho más eficiente el poder negociador de ambas partes. En segundo lugar, garantizando una buena política de defensa de la competencia, eliminando barreras de entrada en los mercados y castigando allí donde se producen abusos de posición de dominio u otras prácticas que perjudican a las empresas en su operativa corriente.

 

Los riesgos del Cambio Climático también a medio plazo

Por: | 04 de mayo de 2017

Los inversores con un enfoque de mercado más vinculado a la inversión a largo plazo (principalmente fondos de pensiones, fondos soberanos o empresas de seguros) ya están emitiendo signos inequívocos de que los riesgos del Cambio Climático son, en algunos casos, de tal importancia que no les interesan empresas en sus carteras que no afronten dicha situación y no valoren las posibles pérdidas que pueden acarrear. Por ello, han dado la bienvenida, e incluso impulsado, proyectos de mejora de la transparencia e información sobre los riesgos climáticos. Las decisiones de empresas como Axa al formar parte del Task Force on Climate related Financial Disclouse Project o los informes de BlackRock incluyendo el Cambio Climático entre sus prioridades de análisis para la inversión, son elementos relevantes que están generando atención por parte de actores más pequeños.

No obstante, aún sigue manteniéndose la creencia en muchos actores de que el Cambio Climático es un ámbito que es manejable por aquellos gestores de carteras que centran su atención en un horizonte menor y que consideran que son capaces de cambiar su cartera de inversión en un horizonte menor a 3 años. Ante este planteamiento cabe identificar los siguientes elementos que inciden en la necesaria vinculación de las estrategias de inversión con el Cambio Climático (riesgos y oportunidades) en la valoración de inversiones también para aquellos centrados en el medio plazo:

PESTEL

  • POLÍITICO. En la reunión del COP-21 de París, 175 países firmaron un acuerdo que escenificaba su preocupación por el riesgo que el Cambio Climático ofrece tanto por su capacidad de ser irreversible como por su severidad, amenazando con ello a todo el planeta. Actualmente, son ya 144 los que han ratificado dicho acuerdo.
  • ECONÓMICO. El impacto económico del cambio climático ha sido analizado de forma creciente tanto por el informe Stern, el IPCC o entidades independientes, y en general, con el paso de los años se demuestra que no hay error en las conclusiones, sólo en los cálculos que suelen ser superados por la realidad.
  • SOCIAL. 15 de los últimos 16 años más calurosos han ocurrido en el siglo XXI. El tema está en la agenda internacional, por lo que su aceptación no para de crecer, y con ello su aceptación individual y colectiva.  Estos datos y muchos otros, están cambiando las actitudes y preferencias de muchos consumidores
  • TECNOLÓGICO. El avance en aquellas tecnologías asociadas a una economía baja en carbono como las de movilidad eléctrica, las baterías, el reciclaje, la economía circular, la producción de energías renovables, etc., está viéndose acelerada por una rápida reducción de costes de producción y penetración de mercado más rápida. Su capacidad de penetración en el mercado y sus éxitos hacen de las mismas una oportunidad de inversión que a la par de exitosa es disruptiva con las tecnologías tradicionales.
  • LEGAL: Sobre todo tras la celebración del Acuerdo de París se han venido sucediendo cambios legislativos en diversos países, favoreciendo con ello aquellos negocios con mayores implicaciones en una futura economía descarbonizada y de forma negativa en aquellas empresas que dependan en mayor medida de los combustibles fósiles o de los efectos del Cambio Climático puede tener en sus activos.
  • ECOLÓGICO. Tal y como mostraba el último informe de Munich Re sobre catástrofes naturales, los efectos económicos de los desastres naturales siguen creciendo y su tendencia será la misma en los próximos años hasta que se atenúe el calentamiento global y aprendamos a combatirlo.

Por todo ello, ha de darse la bienvenida a aquellas iniciativas que tratan de mejorar la información disponible en el mercado, mejorando con ello la toma de decisiones de inversión tanto a nivel de empresa como de proyecto, a medio y largo plazo. Información relacionada con las emisiones de carbono (EUETS, CDP, Montreal Pledge) o la plasmación de escenarios (FSB) ayudarán a inversores y gestores a ser más consciente de los riesgos y oportunidades que el Cambio Climático ya ofrece.

El BCE espera a Francia

Por: | 28 de abril de 2017

El resultado de la primera vuelta de las elecciones presidenciales francesas ha confirmado, con una participación mayor de la esperada, el escenario previsto por los principales sondeos electorales. A la espera todavía de lo que ocurra en la segunda vuelta, los mercados han acogido favorablemente un resultado que, a priori, minimiza la probabilidad de ocurrencia del evento de riesgo sistémico que supondría una victoria electoral del Frente Nacional.

Recordemos que el partido liderado por Le Pen propone, entre otras medidas de corte populista, que Francia abandone el área euro y la Unión Europea, el fin de la independencia del Banco de Francia, la devaluación competitiva del franco, la vuelta al proteccionismo, la introducción de precios regulados en ciertos sectores y la indexación sistemática de salarios.

De cara a la segunda vuelta, que tendrá lugar el próximo 7 de mayo, la proporción en que se trasvasen los votos de las candidaturas de Fillon, Mélenchon y Hamon hacia Macron o Le Pen se anuncia decisiva. En este sentido, los sondeos más recientes de IFOP apuntan a que una cuarta parte de los electores de Fillon podría inclinarse por la candidatura de Le Pen. Atención también a la abstención entre los electores de Mélenchon (39%), Fillon (31%) y Hamon (17%). Pese a todo, las principales casas de análisis apuntan a una victoria de Macron, que podría alcanzar en torno al 60% de los votos frente a Le Pen.

Conviene recordar que el 11 y el 18 de junio se celebran elecciones legislativas, también a doble vuelta, que determinarán la formación del nuevo Gobierno (corresponde al Presidente de la República proponer el nombramiento de un Primer Ministro, que ha de tener el apoyo de la Asamblea Nacional). De confirmarse lo que apuntan los sondeos, Macron acudiría a esta cita respaldado por un partido en construcción y con una implantación regional que suscita interrogantes, por lo que podría necesitar de apoyos parlamentarios de distinta orientación ideológica para conformar una mayoría de gobierno.

De materializarse un escenario de cohabitación entre fuerzas antagónicas en la jefatura del Estado y en la presidencia del Gobierno, éste no tendría por qué derivar necesariamente en un episodio de inestabilidad política. Mitterrand cohabitó con Chirac (1986 a 1988) y Balladur (1993 a 1995), mientras Chirac hizo lo propio con Jospin (1997 a 2002), en legislaturas que no fueron particularmente inestables. En último caso, el Presidente tiene la facultad de disolver la Asamblea Nacional y convocar nuevas elecciones legislativas si así lo considera, permaneciendo al frente de la Jefatura del Estado.

Salvo sorpresa que no parecen indicar las encuestas, el BCE contará con más visibilidad para abordar la pertinencia de una futura normalización de la excepcionalidad monetaria, toda vez que la recuperación cíclica en la eurozona sigue ganando tracción. En un entorno de mejora gradual de los fundamentales macroeconómicos, parece lógico que el BCE se plantee comenzar a retirar gradualmente las medidas no convencionales que configuran su actual mix de política monetaria. En los próximos meses deberíamos ver cómo el BCE prepara el terreno para, a finales de este año o inicios del próximo, apuntar a una normalización de los tipos negativos de la facilidad marginal de depósito y una reducción paulatina de las compras mensuales de bonos soberanos.

En este sentido, la reducción de la prima de riesgo sistémica ha conducido al tipo de cambio USD/EUR a romper la media móvil de 200 sesiones, lo que parece abrir un nuevo rango lateral-alcista definido por los niveles 1,085 a 1,115 como primera referencia. Por el mismo motivo, los spreads de deuda periférica podrían tener algo más de recorrido a la baja, con un suelo para el diferencial España-Alemania a 10 años en referencias de 120 a 125 puntos básicos aproximadamente.

Italia podría ser la excepción a este movimiento o, en todo caso, la economía más vulnerable a un incremento del riesgo idiosincrático. No debe descartarse que las primarias en el Partido Demócrata de Renzi terminen siendo el pistoletazo de salida a un adelanto electoral en el que el euroescéptico Movimiento 5 Estrellas de Beppe Grillo sigue liderando las encuestas, aunque en clara minoría. A esto se añade la situación de su sistema bancario, que sigue siendo un factor de riesgo para la deuda italiana.

Es de esperar que la atención de los mercados se centre a partir de ahora, salvo sorpresa en Francia o intenso deterioro de la situación en Italia, en la secuencia de normalización de la política monetaria por parte del BCE. Este será el principal factor director del mercado, junto con la estrategia de la Fed (combinación de subidas de tipos y reducción de balance) y los anuncios en materia fiscal y otros estímulos por parte de la administración Trump.

En este sentido, la reunión del Consejo de Gobierno del BCE de este jueves no ha dado señales de un endurecimiento del mensaje que parecía deducirse de la anterior cita, más allá de una matización sobre la valoración de riesgos: si hace seis semanas se estaban “reduciendo”, ahora se estarían “equilibrando”. Con permiso de Le Pen, bien sûr.

El País

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