Sopa de letras en el capital-riesgo

Recientemente, la UE ha aprobado la primera regulación sobre el capital-riesgo (CR) de ámbito europeo, Reglamento (UE) nº 345/2013, que va acompañada de otra referente a los que se denominan fondos de emprendimiento social europeos, Reglamento (UE) nº 346/2013.

Como se señala en el Plan Nacional de Reformas 2013, donde ya figura una ley de apoyo al emprendedor, que todavía no ha echado a andar de forma pública, se ha querido aprovechar la ocasión para remozar la normativa española de CR. A tal fin, se ha sometido a audiencia pública, hasta el próximo 3 de junio, un anteproyecto de Ley, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo y otras sociedades de inversión y sus sociedades gestoras. A fin de cuentas, el CR viene a ser la vía institucionalizada de financiación de las empresas emprendedoras, entre las que hay que destacar a la pequeña y mediana empresa (Pyme).

Este anteproyecto incorpora una serie de figuras que recogemos en la tabla siguiente y que justifican el título de este post, dedicado a explicar cada una de ellas en sus rasgos fundamentales, así como alguna otra novedad que nos parece interesante destacar. Aunque la tabla aparece organizada por orden alfabético de las siglas correspondientes, en la exposición empezaremos por las figuras propiamente españolas para terminar con las europeas.

Las ECR, que ya están presentes en España desde hace tiempo, son entidades de inversión colectiva financieras cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras y de naturaleza no inmobiliaria, que en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la UE o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE).

Las ECR-Pyme, novedosas en nuestro país, deben mantener, como mínimo, el 70% de su activo en instrumentos financieros que provean de financiación a las empresas que son objeto de su actividad, que, entre otras condiciones, deben tener menos de 250 empleados. A cambio, tienen un tratamiento fiscal diferenciado. Teniendo en cuenta las dificultades que siempre ha tenido la Pyme para financiarse en España, especialmente en la crisis actual, nos parece una medida positiva, aunque su efectividad dependerá de que atraiga a un número suficiente de inversores.

Las OSI, una figura también nueva en España, son entidades de inversión colectiva que obtienen capital de una serie de inversores para invertirlo, con arreglo a una política definida, en beneficio de esos inversores, siempre que no requieran de autorización de conformidad con la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva, y no se trate de ECR. Se abre por tanto una vía alternativa al CR para invertir en empresas con mayor flexibilidad que éste, eso sí sin ventajas fiscales específicas.

Las SGEIC sustituyen a las actuales sociedades gestoras de ECR y pueden gestionar tanto estas últimas como las OSI. En torno a esta figura se puede producir una importante novedad a través de un reconocimiento legal de la función de valoración de empresas, hasta el punto de que se prevé un registro en la CNMV de entidades que realicen dicha función, sin que se cree con ello un nuevo tipo de entidad regulada.

Es lógico que sea así porque en ambas figuras, ECR y OSI, entran empresas que no cotizan regularmente en un mercado, por lo que su valoración está sujeta a una mayor incertidumbre y, en todo caso, hay que garantizar la independencia de su valoración en beneficio de los inversores. Esto es especialmente relevante si se pretende ampliar el abanico de éstos, que no está restringido solamente a los inversores profesionales, aunque para los que no lo sean se exige una inversión mínima de 100.000€.

Los FCRE son FCR que pueden ser comercializados entre inversores que deben  cumplir determinadas condiciones en toda la UE, permitiendo superar los respectivos marcos nacionales, que, en general, tienden a ser bastante estrechos para este tipo de productos. En todo caso, no se trata de una figura apta para inversores minoristas sin más debido a la misma exigencia de inversión mínima.

Por último, los FESE vienen a ser una variante de los anteriores, dentro del ámbito de lo que se suele denominar la inversión responsable, que no excluye por sí misma la rentabilidad financiera. En efecto, las empresas donde invierten:

1) tienen como objetivo primordial la consecución de un impacto social positivo y medible, por ejemplo, proporcionando servicios o bienes a personas vulnerables, marginadas, desfavorecidas o excluidas,

2) utilizan sus beneficios principalmente para la consecución de su objetivo social primordial,

3) son objeto de una gestión responsable y transparente, en especial involucrando a los empleados, los clientes y los interesados afectados por su actividad.

Esta última nos hace ver que no se trata de crear nuevas figuras cuya multiplicidad pueda confundir a los inversores, sino que, por el contrario, ante un mundo cada vez más complejo, es necesario adaptar las figuras existentes a las necesidades de los inversores, que pueden ser muy diferentes tanto en sus características como en sus objetivos. En este sentido, nos parece positiva la reforma del CR: mejora su actual regulación en España.

La factura de la crisis bancaria

De forma ingenua se llegó a afirmar al inicio de la crisis que las ayudas públicas al sector bancario no tendrían coste para el contribuyente y que, incluso, los fondos y avales que se pusieron a disposición del sector acabarían por generar una cierta rentabilidad a las arcas públicas. No había sido históricamente así y difícilmente podía llegar a serlo si, además, como cabía anticipar, nos encontrábamos ante la más severa crisis bancaria internacional y nacional de las últimas décadas. Cierto es que habrá que esperar aún unos años para hacer el balance final. Ahora bien, con la información hasta ahora conocida, todo apunta a que las finanzas públicas soportarán un serio coste. Las evidentes diferencias entre países, tanto en la intensidad de la crisis soportada como en su gestión, apenas matizan esta conclusión.

Una reciente nota de Eurostat, que ha pasado bastante desapercibida [1], pone cifras a dicho coste hasta la fecha en cada uno de los países de la Unión Europea. Es de agradecer este esfuerzo por cuanto permite realizar un análisis tanto específico como comparativo entre países sobre bases razonablemente homogéneas. Tales estadísticas recopilan, para el periodo 2009-2012, el impacto de las decisiones gubernamentales de apoyo a los sistemas bancarios nacionales. Y ello tanto en  términos de (1) mayores niveles de déficit públicos ya aflorados hasta 2012, como de (2) volumen de recursos públicos que aún hoy están comprometidos en apoyos al sector en forma de inyección de capital, adquisición de deuda emitida por las entidades y similares, o alternativamente como mayores compromisos contingentes (avales y garantías).

La primera reflexión interesante tiene que ver precisamente con los mayores déficit aflorados por el apoyo al sector en estos años. En términos generales, esto se ha producido cuando (1) ha debido reconocerse una pérdida de valor de los activos adquiridos por el sector público (acciones o similares, bonos, préstamos,…) para reforzar la solidez de las entidades o (2) han debido ejecutarse los avales y garantías que éste les había otorgado. Todo ello amén, lógicamente, de la diferencia entre los ingresos que generan los activos adquiridos por el sector público y los gastos de la deuda emitida para adquirir los mismos. En los cuatro años mencionados tiempo ha habido para que ambas cosas hayan sucedido y, por ende, hayan recargado la pesada mochila que ya soportan los contribuyentes en la crisis actual.

En efecto, la tabla adjunta ilustra esas pérdidas ya reconocidas (déficit) en el periodo analizado por cada uno de los países[2]. El conjunto de la Unión Europea se ha anotado ya, hasta el momento, un monto total cercano a 150.000 millones de euros, de los que una cuarta parte aproximadamente corresponden a España. Y como puede observarse también están muy concentradas dichas pérdidas, por este orden, en Alemania, España, Irlanda y Reino Unido, este último a mucha más distancia. Lógicamente en términos relativos destacaría con diferencia Irlanda, seguida de España que, como es bien conocido, ha debido anotar al cierre de sus cuentas públicas de 2012 un déficit público adicional del 3,6% del PIB como consecuencia de sus acciones de apoyo al sector bancario, siendo el grueso de las pérdidas reconocidas en este año. También puede anticiparse que, aunque en menor medida, aflorará un nuevo déficit por este apoyo en 2013.

Déficit (coste) reconocido hasta 2012  por el apoyo del sector público a la banca  europea

Fuente: Eurostat, abril 2013

La segunda reflexión está vinculada a los todavía hoy ingentes recursos totales que siguen movilizados por el sector público para soportar a la banca, susceptibles potencialmente de generar nuevos déficit en el futuro. La tabla siguiente es bien ilustrativa. A cierre de 2012 alcanzaban una cifra que supera los 1,1 billones (españoles) de euros (tanto como el PIB español) y que el tiempo dirá en qué medida se licúa hacia mayores déficit futuros o, por el contrario, permite al menos una cierta recuperación de las pérdidas (déficit públicos) ya incurridos. Desde luego es más previsible que suceda la primero, si bien, también cabría pensar que ya se ha asumido la mayor parte del coste y que la salida de la crisis aliviará los potenciales impactos adicionales futuros.

De la cifra anterior, un 10% aproximadamente corresponde a la “aportación española”[3], llamando la atención el “retorno” especialmente negativo cuando se compara dicho porcentaje con la participación española del 25% sobre las pérdidas totales ya reconocidas en la UE antes mencionada. Caben varias posibilidades no excluyentes: (1) la crisis bancaria española ha sido más profunda, (2) la gestión de la misma está siendo menos acertada o (3) las autoridades españolas, con la “sugerencia” de las europeas, que algo tienen que decir por las ayudas recibidas por nuestro país, están siendo más prudentes que otras reconociendo aceleradamente las pérdidas para el sector público que aflorarán finalmente del apoyo a la banca.   

Recursos movilizados por el sector público a cierre de 2012 en apoyo de la banca  europea

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fuente: Eurostat, abril 2013

En cualquier caso, y desgraciadamente, la factura de la crisis bancaria actual va mucho más allá de su impacto en las cuentas públicas. Está bien estudiado históricamente cómo la superposición de una crisis financiera sobre un shock recesivo no hace sino intensificar y retroalimentar  de forma extrema sus efectos adversos sobre la riqueza y el empleo. Poca discusión cabe sobre ese anidamiento en la actual. Tampoco sobre la conveniencia de depurar los excesos pasados y la necesidad de redefinir el marco regulador e institucional de este sector. No en vano sigue constituyendo una clave de bóveda para la canalización de los flujos financieros y el buen funcionamiento de la economía real.

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[1] Tengo que agradecer muy especialmente al profesor Joaquín Maudos, quien publicará próximamente un muy interesante artículo sobre este tema en las páginas del periódico, que me alertase y facilitase esta referencia estadística. 

[2] Las cifras positivas (las menos frecuentes y relevantes) que aparecen en algunos casos son lógicamente expresivas de una contribución positiva (superávit) por el neto de los impactos reseñados.

[3] Nótese que esos 115.783 millones de euros que se reflejan en la tabla incluyen, además de las inyecciones de capital, los avales a emisiones aun vivas realizadas en el pasado por entidades españolas, así como de la deuda emitida por la SAREB para financiar la adquisición de las carteras de préstamos e inmuebles a las entidades que han sido objeto de ayuda en el marco del Memorandum of Understanding firmado con las autoridades europeas. También otro tipo de garantías. 

Estabilidad financiera en transición

El clima financiero global ha mejorado en los últimos seis meses. También en la eurozona, en particular desde que el BCE mostró su disposición a tomar cartas en el asunto de la deuda soberana con su programa de Outright Monetary Transactions (OMT) de eventual intervención en los mercados de bonos. Pero lo que no ha mejorado es la situación de la economía real. ¿Hasta cuándo puede mantenerse ese divorcio? ¿Cuál será la dirección de la convergencia? ¿Será la economía real la que mejore hasta convertir en ciertas las premoniciones de las variables financieras? Esos son tres de los interrogantes con los que abordé hace unos días la lectura del último Global Financial Stability Report (GFSR) que semestralmente edita el FMI. No puedo confirmar que en todos los casos las respuestas hayan sido favorables.

Las perspectivas de comportamiento de la economía real no son muy favorables. Las economías avanzadas apenas crecerán este año. El crecimiento de la economía mundial, del 3,3% según el propio FMI, estará caracterizado por tres velocidades muy distintas: las de las economías emergentes, del 5,3% de media; Japón y EEUU, con 1,6% y 1,9%, respectivamente; y la eurozona, que contraerá su ritmo de crecimiento un 0,3%. Dentro del área monetaria europea habrá economías importantes que seguirán constituyendo un freno a la recuperación global: España, Italia y también Francia, que no crecerá este año.

En este contexto es fácil asumir que las condiciones financieras no pueden continuar mucho tiempo diferenciadas de los fundamentos reales. Lleva razón el FMI al afirmar que únicamente decisiones adicionales de política económica que promuevan la recuperación del crecimiento económico podrían sustentarlas. De lo contrario, no cabe descartar un deterioro del clima financiero. Y este aviso va fundamentalmente dirigido a la eurozona. A pesar de las indudables mejoras desde la anterior edición de ese informe, la precariedad sigue siendo la nota dominante en la eurozona. Han mejorado las cotizaciones de la deuda pública y el funcionamiento de los mercados mayoristas, pero algunos sistemas bancarios siguen amenazados. Y es que no es fácil hacer banca al por menor en países en los que la economía no crece, aumenta el paro y desciende la renta disponible de las familias. Por ello, el FMI advierte del deterioro en la calidad de los activos bancarios y debilidad en la generación de beneficios de los bancos de la periferia europea. Así como de la no menos inquietante debilidad de la inversión crediticia, o de los problemas de transmisión de la política monetaria. Las empresas italianas o españolas, según se ha demostrado recientemente en varios estudios, soportan peores condiciones crediticias que las del norte de la eurozona. No solo porque el crédito fluya menos, sino porque lo hace a tipos de interés significativamente más elevados. Esa dispersión no es una buena señal en una unión monetaria. Ocurre, además, que el forzado desapalancamiento de empresas y familias no facilita precisamente la recuperación del crecimiento económico: no invita a la adopción de decisiones de inversión. Y sin inversión no habrá crecimiento del empleo, de la confianza y del gasto.

Debe ser esa influencia de la eurozona la que condicione mejoras en todos los vértices de ese polígono en el que el FMI trata de dibujar el mapa de riesgos en la estabilidad financiera global. Ha mejorado el asociado a las políticas monetarias y a la aversión al riesgo, pero no los restantes. Es necesario afianzar la recuperación y estimular la demanda para, entre otras cosas, garantizar que esas menos adversas condiciones financieras globales no sean flor de un día.

 

Publicado en la revista Empresa Global nº 129 – Mayo 2013

 

La fiebre de los bitcoins

Este artículo ha sido elaborado conjuntamente por Álvaro Martín Enríquez, socio del área de innovación y desarrollo internacional de Afi, y por Matías Lamas Rodríguez, consultor del área de mercados de Afi.

Como ya ocurriera con la búsqueda del oro en Estados Unidos durante el siglo XIX, el creciente interés por los bitcoins podría estar convirtiéndose en algún tipo de fiebre. A diferencia de aquélla, la minería del siglo XXI ha adquirido un formato digital, mucho más propio de nuestro tiempo.

El bitcoin es una forma de dinero electrónico que, a diferencia del dinero tradicional, no depende de un emisor central (en el caso del euro, por ejemplo, tenemos el Banco Central Europeo), sino que su producción se realiza de manera totalmente descentralizada. Tan descentralizada que, con las herramientas adecuadas, cualquiera puede crear bitcoins desde su propia casa.

Esta moneda virtual no es el primer caso, ni probablemente el último, de dinero alternativo al convencional. Aunque son muchos los ejemplos a lo largo de la historia, actualmente funcionan diversas monedas de convención o monedas sociales, que a raíz de la crisis han recibido un importante impulso. La Bristol pound es una iniciativa interesante, y en España también existe un buen número de monedas sociales, como vimos hace unos meses en este blog.

El éxito de la nueva moneda pasa por cumplir con los requisitos más básicos de cualquier forma de dinero. Fundamentalmente, cada bitcoin (i) es conocido y aceptado entre quienes lo utilizan; (ii) tiene un valor conocido (que no estable) y puede utilizarse como medida de valor del resto de cosas (se puede saber el precio de distintos productos expresados en bitcoins de forma similar a como conocemos su precio en euros); (iii) es divisible (podemos operar con menos de un bitcoin, igual que los céntimos de euro); (iv) sirve como depósito de valor (como una cuenta corriente en euros, podemos almacenar bitcoins en determinadas plataformas de la red); y (v) es difícil de falsificar.

Lo particular del bitcoin es que es capaz de satisfacer estas condiciones en un mercado global y digital, sin fronteras de ningún tipo, y siguiendo un esquema plenamente autorregulado. Y es que, a diferencia de otras formas de dinero como el euro o el dólar, con los bitcoins no existe una autoridad central que influya sobre la cantidad de dinero en circulación o su precio (el tipo de interés): con un ordenador y el software adecuado, un usuario puede hacer lo que se denomina “minería” y fabricar sus propios bitcoins a través de un algoritmo criptográfico al que, de momento, no se le han encontrado vulnerabilidades.

Para evitar que el valor se diluya por la mera generación de monedas de múltiples usuarios, se establece un sistema por el que crear bitcoins es hoy menos costoso (en términos de tiempo de cálculo) que en el futuro. El proceso de creación sigue de hecho una curva logarítmica, por lo que al principio es más fácil crear bitcoins, pero la tarea se hace mucho más difícil a medida que crece la base monetaria. El tope máximo aceptado por el sistema es 21 millones de unidad (hoy ya circulan 11 millones). El intercambio en el mercado, ya sea para adquirir bienes y servicios o para obtener divisas, es parte de un proceso también seguro y del que cada vez participan más plataformas en la red, como la famosa Mt. Gox.

Uno de los principales inconvenientes del bitcoin es que su valor no es estable. Con un precio el día de su lanzamiento que no alcanzaba un dólar al cambio, hoy son necesarios más de 100 dólares para adquirir la moneda digital. Su precio ha llegado a superar los 200 dólares hace unas semanas, para después corregir de forma abrupta hasta el nivel  actual. Sin una autoridad central que vele por la estabilidad de la moneda, es probable que haya que considerar la volatilidad como un elemento intrínseco a la naturaleza de los bitcoins, lo que reduce su atractivo para que sea considerado como un medio de pago generalmente aceptado.

Fuente: bitcoincharts.com

Otro problema está asociado al anonimato de las partes que participan en una transacción con bitcoins. El sistema no proporciona ningún tipo de información sobre la identidad de emisor y receptor de las transacciones (sólo guarda un registro de claves públicas, que en ningún caso desvelan la identidad de las partes). En la propia red ya se han lanzado advertencias sobre la posibilidad de que esta particularidad del sistema, diseñada para proteger la intimidad de los usuarios, sirva como coladero de actividades ilegales. La falta de identidad de los usuarios se considera también como un obstáculo de cara a que la moneda cuente con la aceptación de los poderes públicos.

En suma, el bitcoin es una innovación en el ámbito del dinero, resultado de las nuevas tecnologías y el desarrollo de la red. Es también un intento de crear un sistema dinerario libre del intervencionismo de las autoridades monetarias, cuya actividad se ha incrementado sobremanera en los últimos años. Como en todas las innovaciones, no deberíamos tardar en encontrar réplicas que mejoren esta versión de moneda digital y que corrijan algunas de sus desventajas. Mientras tanto, nos preguntamos si la fiebre de los bitcoins no será flor de un día. 

Racionamiento financiero en las PyME

La bajada de tipos por el BCE en su último Consejo de Gobierno ha dejado un cierto regusto amargo: si bien ayudará a las maltrechas cuentas de resultados de los bancos, poco cabe esperar en cuanto a la transmisión hacia el sector productivo y muy especialmente hacia las pequeñas y medianas empresas (PyME), justamente aquellas más necesitadas de financiación bancaria, al estarles vedado el acceso directo a los mercados de valores.

Es por ello que se esperaba “como agua de mayo” que el BCE fuese algo más proactivo en cuanto a posibles mecanismos para garantizar la llegada de financiación a empresas sin pasar por los balances bancarios (by-pass). Frente a esa esperanza, el BCE se ha limitado a reconocer que el problema existe y que ha creado en su seno un equipo de trabajo para analizar posibles soluciones.

Pero no está el panorama como para esperar mucho, especialmente en el caso español, donde la situación de racionamiento financiero es cada vez más patente. El saldo vivo de crédito a empresas ha caído en España casi un 20% desde el inicio de la crisis. Pero mucho más grave que la evolución del saldo vivo es la correspondiente a la nueva concesión de crédito a empresas, cuya caída registra tasas superiores al 40% respecto a 2008. Las estadísticas del Banco de España no permiten discriminar por tamaño de empresas, pero sí desagregan por tamaño del préstamo concedido, distinguiendo entre mayores o menores de un millón de euros. Tomando la segunda cifra como mucho más representativa de la operación típica de una PyME, la nueva financiación disponible para dicho tipo de empresas habría caído un 60%, frente al 30% de caída en los préstamos (y empresas) de mayor dimensión.

Pero si grave es la escasa concesión de crédito, no menos lo es que dicha concesión se realice a unos tipos de interés que, de nuevo, ponen de manifiesto una discriminación hacia las PyME que probablemente no sea explicable en términos de riesgo de crédito diferencial. El gráfico adjunto muestra la evolución de los tipos de interés en nueva concesión para préstamos menores o mayores a un millón de euros; y junto a ellos, los tipos para nueva concesión de préstamos a hogares para adquisición de vivienda. 

Históricamente, las mayores operaciones de préstamo a empresas han sido más baratas que las de menor dimensión, y el coste de la financiación a hogares para vivienda se mantenía en un punto intermedio. Pero en el último año la financiación a hogares y a grandes empresas ha flexionado a la baja en paralelo, mientras que eran las PyME las que abrían una gran brecha frente a las empresas grandes, ¡y frente a los hogares!.

Para cuadrar el círculo, analizamos los mismos tipos de concesión (hogares y empresas, para operaciones mayores o menores que un millón) para el caso de Alemania, y lo que nos encontramos (gráfico) parece mucho más racional: la brecha entre PyME y grandes empresas no se ha ampliado y, lo que es más significativo, el coste de la financiación a hogares se halla más cerca del de las PyME que del de las mayores empresas. 

De esa doble comparación nos permitimos extraer una conclusión preliminar muy relevante en cuanto al negocio bancario minorista en España. Dando por eficiente el pricing de las grandes empresas (para ellas es más fácil emitir en mercado obviando el sistema bancario), o bien los préstamos a hogares se conceden muy baratos en España, o bien la financiación a PyME se concede en condiciones draconianas, lo que sin duda hace más necesaria la articulación de mecanismos (como titulizaciones o cédulas respaldadas por préstamos a PyME) que puedan ser objeto de descuento directo en el BCE, o incluso comprados directamente por dicha institución, como en su día hizo con las cédulas hipotecarias.

 

Resultados de la banca: luces y sombras

La semana pasada conocimos información significativa sobre el sector bancario español que nos debería ayudar a anticipar la evolución de nuestras entidades de crédito durante este ejercicio 2013. Parte de esa información tuvo que ver con las cuentas de resultados a cierre del primer trimestre del año de algunas de nuestras principales entidades. El resto, estrechamente relacionada con la anterior, la evolución del saldo en depósitos de clientes.

Esta última cifra, muy relevante en la medida que podría certificar una cierto traslado del efecto Chipre sobre los depósitos de residentes en España, refleja un crecimiento en el mes de marzo de unos 5.000 millones de euros (netos de amortizaciones de pagarés).  Por tanto, lejos de una contaminación, el resultado se revela positivo.

Respecto al cierre del primer trimestre, y con la información facilitada por las entidades que han hecho públicos sus resultados en España, solo las entidades que han incrementado balance por la vía de adquisiciones (el llamado efecto perímetro) han experimentado un incremento interanual de la inversión crediticia. En cambio por la parte del pasivo, se sigue observando una huida hacia la calidad (flight to quality) que capitalizan las grandes entidades al presentar tasas positivas de crecimiento de los depósitos de clientes.
De nuevo se refleja un estrechamiento de los diferenciales de clientes, entre 15 y 40 puntos básicos respecto al mismo trimestre del año anterior. En términos absolutos, solo las entidades en procesos de absorción han experimentado un incremento del margen de intereses. En cambio, en la gran mayoría de entidades se produce una reducción de este margen como consecuencia de una disminución de los intereses a cobrar, por la caída del Euribor y por el incremento de los activos no rentables, y un mantenimiento de los intereses a pagar, que todavía no refleja la relajación estimada en el coste del pasivo minorista.
Fuente: Afi a partir de presentaciones de resultados de las entidades. Los datos no son exactamente comparables.

Por otro lado, el comportamiento de las comisiones a cierre del primer trimestre se ha revelado desigual entre las entidades, si bien se observa una ligera caída en línea con el descenso de la actividad bancaria. Por contra, debido a la favorable evolución de la prima de riesgo de España, intuimos que se incrementará en próximos trimestres de manera significativa la materialización de plusvalías por ventas de deuda pública, que se utilizarán para compensar saneamientos de las carteras de activos o nuevas optimizaciones de la estructura.
La evolución de los gastos de personal y administración a cierre de este primer trimestre del año reflejan un agotamiento de las primeras iniciativas de racionalización.  Por este motivo, esperamos que se produzca una aceleración del ahorro de costes derivado de los nuevos planes de racionalización presentados en las últimas semanas, pero también para compensar el descenso del margen de intereses y de comisiones que está dañando los ratios de eficiencia del sector y, en consecuencia, su competitividad.
La morosidad, como ya comentábamos en un blog anterior es otro de los indicadores relevantes que sufre incrementos significativos. Salvo por la finalización de algunos saneamientos extraordinarios pendientes por los RD-l 2 y 18/2012, se observa una menor presión de las dotaciones por depreciación de activos que en trimestres anteriores, lo que no concuerda con las estimaciones de Afi sobre e morosidad de pymes y familias para final de este año. Anticipamos que  los saneamientos se acelerarán de manera simétrica al avance de la morosidad.
La buena noticia es que los ratios de liquidez mejoran al igual que los de capital, influidos por la disminución de la inversión crediticia, el mantenimiento de los depósitos de clientes y las ampliaciones de capital exigidas por las pruebas de resistencia de mediados del ejercicio pasado.
Por último, los resultados extraordinarios también han sido protagonistas del trimestre, lo que ha permitido compensar este entrono de baja actividad: ventas de negocios complementarios o no core (fondos de pensiones o seguros), la influencia positiva de las adquisiciones de entidades o recompras de emisiones por debajo de valor contable, ventas de participaciones industriales…

En definitiva, esta rápida y breve radiografía de los datos del primer trimestre nos muestra luces y sombras: una negativa evolución de los resultados del negocio en España y una morosidad al alza en un entorno de generalizado desapalancamiento financiero y estratégico, que se mantendrá en próximos trimestres. Este mal comportamiento puede verse compensado con ejercicios de racionalización de costes y resultados por operaciones financieras y extraordinarios, que se deberán incrementar para equilibrar posibles nuevas caídas de actividad y las necesidades de saneamiento.

La reforma hipotecaria, a punto de nacer

En breve, tendremos una normativa hipotecaria renovada, que actualmente se encuentra en el Senado, bajo la forma de la Proposición de Ley de medidas para reforzar la protección a los deudores hipotecarios, reestructuración de deuda y alquiler social, aprobada por el Congreso de los Diputados, sobre una refundición de dos iniciativas previas, en las que ha introducido numerosas modificaciones:

1) El Proyecto de Ley de medidas urgentes para reforzar la protección a los deudores hipotecarios, procedente a su vez del Real Decreto-Ley 27/2012, de 15 de noviembre.

2) La Proposición de Ley de regulación de la dación en pago, de paralización de los desahucios y de alquiler social, de iniciativa legislativa popular.

No se trata de un texto de nueva planta, ya que, en su mayor parte, se dedica a modificar hasta siete normas legales, lo que apunta a la complejidad del tema, más allá de las discusiones que se han venido manteniendo sobre su contenido, que, sin duda, no desparecerán con su aprobación final.

Aunque el Senado puede introducir modificaciones, sobre las cuales tendrá que pronunciarse definitivamente el Congreso de los Diputados, y de hecho en estos momentos los grupos de interés implicados siguen solicitando cambios, no esperamos que se produzcan alteraciones de especial calado. Por esta razón, adoptamos como base de partida el texto que ha salido del Congreso, que, además, es el primero que se dispone con la configuración que debe adoptar la futura ley.

Para simplificar, en este post nos vamos a centrar en aquellas medidas que calificamos de estructurales, por cuanto afectan a la actividad hipotecaria en general, al menos cuando la
garantía del correspondiente préstamo es la vivienda habitual, y dejamos de lado, para otra ocasión, las que van específicamente orientadas a proteger a colectivos determinados de prestatarios. Ello es debido a su particular vulnerabilidad, cuyo origen inmediato hay que situarlo, desde luego, en la profunda crisis que estamos padeciendo en estos momentos en España.

Las medidas estructurales van todas en la misma dirección, en beneficio del prestatario. Evidentemente, esto debe considerarse positivo, más en estos momentos de crisis, pero no hay que olvidar que también se elevan los riesgos y costes de entidades prestamistas, por lo que éstas pueden estar menos dispuestas a conceder estos préstamos, esenciales para acceder a la vivienda en propiedad. En todo caso, lo harán en condiciones más onerosas para los prestatarios, algo que se viene reflejando desde hace tiempo en los diferenciales que se aplican a los formalizados a tipo variable, que son la gran mayoría.

Quizás el elemento donde se producen más cambios en favor del prestatario son los intereses de demora. En primer lugar, porque se limita su cuantía a 3 veces el interés legal del dinero, lo que en estos momentos sitúa el límite en el 12%, cuando se estaban aplicando tipos mucho más elevados. En segundo lugar, dichos intereses ya no se capitalizarán, por lo que no contribuyen a incrementar la deuda que debe atender el prestatario. Por último, entran los penúltimos en el reparto de lo que pueda obtenerse con la subasta en la vivienda, que sigue este orden: 1) intereses del préstamo 2) capital del préstamo 3) intereses de demora y 4) costas judiciales.

A efectos de la subasta, la valoración de la vivienda no puede ser inferior al/75% del valor de tasación en el momento de la escritura del préstamo y, si la misma queda desierta, la entidad se adjudicaría la vivienda por el 70% de su valor, frente al 60% actual. Al mismo tiempo, se favorece la presentación de pujas en este tipo de subastas al reducir del 20% al 5% el porcentaje del aval necesario para presentarse a la misma. En la misma dirección, se amplía de 20 a 40 días el período de tiempo para depositar el importe de la adjudicación, lo que favorece la búsqueda de su financiación.

En caso de adjudicación de la vivienda a la entidad, el deudor puede participar, al 50%, en la posible plusvalía de la futura venta de la vivienda durante los siguientes 10 años.

También se establece un mínimo de 3 plazos, en principio mensuales, para poner en marcha el proceso de adjudicación de la vivienda, cuando antes bastaba con uno solo, algo que sería deseable se completara con algún porcentaje de significación del importe impagado sobre el total del préstamo, digamos un 5% o un 10%. 

Tras la importante sentencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, además se pueden alegar cláusulas abusivas en el proceso de adjudicación, lo cual puede tener como consecuencia su paralización o anulación.

Por último, se establece la posibilidad de aplicar quitas a la deuda que quede pendiente de pago tras la ejecución hipotecaria, siempre que se hayan cubierto determinados porcentajes de la deuda, 65% en el plazo de 5 años, o 80% en el plazo de 10 años.

En este punto vemos una debilidad de la reforma, no tanto por las quitas en sí, sino por su carácter prefijado. Lo suyo sería que este tipo de figuras se manejara dentro de un proceso de segunda oportunidad, que permita a una persona física acogerse a algún tipo de proceso concursal, pero más adaptado a sus características, para dar solución a su posible sobrendeudamiento, sea por motivos de negocios o por otras causas, como desempleo, enfermedad, etc. Es posible que en un futuro inmediato se elabore una legislación de este tipo, que sería novedosa en nuestro país.

En definitiva, dejando al margen consideraciones que sabemos que son objeto de fuerte polémica, creemos que la reforma hipotecaria que veremos en breve es netamente positiva para los prestatarios, no tanto para las entidades de crédito, pero por eso mismo debe considerarse equilibradora de una situación que, claramente, no era posible mantener por mucho tiempo.

Negocio bancario en España en 2013-14: lo comido por lo servido

No han sido desde luego buenos años para la banca -por sus negocios en España- los pasados 2011 y 2012. Atendiendo a la información proporcionada por el Banco de España, sus resultados agregados antes de impuestos no han dejado de caer desde su máximo histórico de casi 30.000 millones de euros que alcanzaron en 2007 (véase post que escribí el pasado mes de julio en este blog). Más aún, por primera vez en la historia reciente, el negocio bancario en España ha encadenado dos años consecutivos de pérdidas por un total de unos 100.000 millones de euros: 17.436 millones en 2011 y 84.504 millones en 2012.

Tan espectaculares cifras no provienen del comportamiento del margen antes de provisiones, que aunque se ha resentido por el difícil entorno económico y financiero, no está sometido a vaivenes de este calado. La razón fundamental estriba en las importantes dotaciones para provisiones por deterioro de la cartera crediticia, que han debido hacer las entidades como consecuencia de la morosidad y la adjudicación de activos dañados. Si dichas provisiones ya fueron de casi 45.000 millones en 2011, excediendo sobradamente un margen pre-provisiones de casi 27.000 millones en dicho año, las de 2012 han resultado ser dos veces y media superiores a las del año anterior, lo que ha devenido en una espectacular cifra final de pérdidas antes de impuestos. Obsérvese para entender la magnitud, que sólo las pérdidas de estos dos últimos años se han llevado por delante los beneficios de los cinco años anteriores (2006-2010). Véase el gráfico adjunto.

Fuente: Banco de España

Es claro que tan espectaculares cifras de dotaciones, y en particular las de 2012, están vinculadas al importante esfuerzo de saneamiento que han realizado las entidades; por mor en buena medida, conviene también decir, de las imposiciones de nuestros socios europeos para tener acceso a las ayudas al sector bancario que se negociaron en el MoU (Memorandum of Understanding) a mediados del pasado año.

La pregunta que surge inmediatamente es ¿qué sucederá este mismo año y el siguiente? Afi suele hacer este ejercicio prospectivo en el Taller de Banca que convoca semestralmente, el último de los cuales se celebró apenas hace dos semanas. Por supuesto, las adversas condiciones económicas y financieras todavía imperantes impiden anticipar una mejora muy sustancial del margen pre-provisiones del sector, a pesar del efecto positivo que, sin duda, van a tener en las entidades que han recibido las ayudas el traspaso ya realizado a la SAREB de los activos inmobiliarios dañados, así como la recapitalización pública y la privada (burden sharing) que está en proceso. Ahora bien, lo que va a seguir siendo determinante es la necesidad/obligación de seguir dotando provisiones, debido al importante crecimiento de la morosidad que aún va a tener lugar, de lo cual son indicativas las cifras de refinanciaciones (ya lo comenté en mi anterior post del 5 de abril).

Cierto es que la cifra de provisiones a realizar en estos próximos dos años¹  estará muy lejos de la de 2012, pero no lo es menos que será aún importante. Tanto como para que, en nuestras estimaciones, los beneficios antes de impuestos del bienio 2013-14 del conjunto del sector –por sus negocios en España- reflejen ese famoso dicho de “lo comido por lo servido”. Presumiblemente, habrá que esperar por tanto a 2015 (aunque no necesariamente entidad a entidad) para volver a ver cifras acumuladas de márgenes finales significativamente positivos del sector.

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^{(1) Parte de las mismas probablemente se anticipen con una próxima normativa más estricta para cubrir adecuadamente el riesgo en que se incurre en algunas refinanciaciones.}

Deuda y riqueza familiar: la clave está en los detalles

En muchas ocasiones,  del análisis más inmediato y superficial de la información económica se derivan interpretaciones engañosas de la realidad. La semana pasada, el BCE publicó la primera Encuesta Financiera de las Familias homogénea para el conjunto del área euro, a partir de las respuestas de 62.000 hogares (consultar aquí). Los resultados para el valor de su riqueza neta (el valor total de sus activos, tanto financieros como inmobiliarios, menos el valor de la deuda contraída) muestran que, en media, los hogares de los principales países periféricos son más ricos que los de los países del norte. Por ejemplo, según la encuesta, la riqueza neta de un hogar medio español es de 291.000 euros, mientras que en Alemania se sitúa en 195.000 y en Francia en 233.000 euros.

Si se limita el análisis a esta comparativa, cabría cuestionarse por qué, entonces, se considera que la vulnerabilidad financiera de los hogares españoles es mayor que la de los países de su entorno, sobre todo cuando este hecho diferencial se esgrime como uno de los condicionantes que lastrará la recuperación económica a medio plazo.

En primer lugar, los datos de la encuesta están referidos, en su mayoría, a 2010, por lo que, en el caso del patrimonio inmobiliario, no queda recogido el impacto de la variación del precio de la vivienda desde entonces. En España, la riqueza inmobiliaria familiar pasó de representar un 537% del PIB en 2010 a situarse en un  451% a finales de 2012. En ese período, el precio de la vivienda cayó un 16%.

En segundo lugar, la mera comparativa del valor medio de la riqueza familiar no tiene en cuenta un aspecto tan relevante como el porcentaje de hogares que posee una vivienda en propiedad en unos países y en otros. En España, casi el 83% de los hogares es propietario de su vivienda habitual. En Italia y Portugal, esta proporción también es elevada, en torno al 70%. En cambio, en Alemania apenas un 44% de los hogares es dueño de su vivienda.

Además, y relacionado con lo anterior, si se restringe la muestra de hogares únicamente a aquellos que son propietarios de su vivienda habitual, los resultados varían de forma sustancial: la riqueza neta de un hogar alemán medio asciende a 381.000 euros;  en un hogar español se sitúa en 338.000 euros.

Al margen de estas puntualizaciones referidas a la medición de la riqueza familiar, el interés de la comparativa de la  encuesta del BCE reside en vincular la posición de endeudamiento de los hogares con su capacidad para afrontar las deudas en un entorno de adelgazamiento de sus principales fuentes de renta.

Con motivo de los cambios de hábitos detectados en los hogares españoles como consecuencia de la crisis, Afi ha creado un servicio de seguimiento de las pautas de comportamiento familiar (consultar aquí).

Como en el caso de la riqueza neta, la radiografía general del endeudamiento ofrece una visión parcial de su dimensión e impacto sobre las decisiones de gasto de las familias. La proporción de hogares españoles endeudados es similar a la que presentan Alemania o Francia (un 50% frente al 47%), aunque la brecha se incrementa en casi 10 puntos cuando se trata de hogares con una hipoteca. Tampoco las diferencias son abultadas cuando se contrasta el importe de una hipoteca media sobre la vivienda principal: mientras que en España alcanza los 54.000 euros, en Alemania, Francia o incluso Italia supera los 60.000 euros.

España se sitúa en una peor posición por el peso relativo que tiene la deuda hipotecaria en los hogares de menor renta y riqueza, y con mayor riesgo de exclusión laboral. El 78% de los hogares españoles con la renta más baja posee una vivienda en propiedad (en su mayoría, financiada con una hipoteca), cuando este porcentaje apenas alcanza el 16% en Alemania o el 30% en Francia. Este mismo patrón se replica en la segmentación de los hogares por edad de su cabeza de familia. En España, el predominio de la compra de una vivienda frente al alquiler no se materializa a medida que el cabeza de familia tiene mayor edad, como ocurre en los países del norte, sino que está presente en todos los estratos.

Esta es precisamente la causa  de la fragilidad financiera de los hogares españoles. En su conjunto, soportan un volumen de endeudamiento que supera en un 13% su renta y, cada año,  deben destinar un 20% de sus ingresos a afrontar el servicio de la deuda (ver gráfico adjunto).

Fragilidad financiera de los hogares por país  (ratios, %).

Fuente: Afi, BCE

 

Hogares propietarios de su vivienda habitual por edad del cabeza de familia: % sobre el
total de hogares en cada segmento de edad (años).  

Fuente: Afi, BCE

No es de extrañar que, en su último informe, la Comisión Europea incidiese en la posición de endeudamiento de los hogares al enumerar  los principales desequilibrios internos a los que todavía se enfrenta España. La Comisión establece el 60% como nivel de referencia para el ratio de deuda de los hogares sobre PIB. A día de hoy, este ratio en España es del 80%.  Si se mantuviese el ritmo de reducción de deuda del último año, el umbral del 60% se alcanzaría en 2016-17 (siempre que el PIB registre  crecimientos nominales superiores al 3%). Pero para ello sería necesario que los hogares hipotecados de renta media-baja mantuviesen unas tasas de ahorro mayores a las actuales. Si la renta de estos hogares no mejora, por mucho que se ajuste su gasto en consumo, difícilmente contarán con margen suficiente para pagar sus deudas.

 

2013: la hora del desapalancamiento

Fruto de las condiciones impuestas por la Comisión Europea a las entidades de crédito españolas en la órbita del FROB (grupos G1 y G2) para recibir las ayudas públicas, durante el año 2013 y, probablemente, gran parte del 2014, el “leit motiv” de gestión sea el adelgazamiento de los balances. En algunos casos, como resultado del ineludible repliegue de las entidades a sus zonas naturales; en otros casos, como consecuencia de la propia necesidad u obligación de restablecer proporciones de volumen de negocio y de estructuras de financiación más razonables.
No hay que descartar que arrastradas por la corriente, las entidades que no están en el FROB se embarquen también en operaciones de desapalancamiento.
Por dar una cifra del volumen en ciernes, entre los cierres y ventas de oficinas, las transmisiones de carteras de préstamos, de activos dudosos y fallidos o de adjudicados, y las ventas de participaciones no financieras podríamos estar hablando de una cifra ligeramente superior a 350.000 millones de euros, algo así como el 35% del PIB español.
De esta cifra, aproximadamente unos 130.000 millones corresponderían a los activos en manos de las  entidades de los grupos G1 y G2, lo que involucraría también unos 3.000 cierres y/o ventas de oficinas, un 33% del parque de oficinas de estas entidades. Si a este número añadiéramos los cierres y/o ventas planificados por el resto de entidades no FROB, estaríamos hablando de aproximadamente un 12-14% del parque total de oficinas en España, adicional a la razionalización ya realizada a la fecha.
No obstante, conviene aclarar que no todo se materializará en el periodo 2013-2014, ya que los activos en manos de la SAREB, alrededor de 50.000 millones de euros, se liquidarán en un plazo mucho más dilatado en espera del mejor momento de venta con el fin de obtener la rentabilidad comprometida con sus accionistas.

Ante tamaño reto, surgen dos preguntas: ¿qué beneficios obtendrán las entidades vendedoras? y, especialmente, ¿existe apetito inversor suficiente para absorber este volumen de desapalancamiento?

Respecto a la primera pregunta, el proceso de desapalancamiento transformará en liquidez activos financieros (préstamos, créditos, saldos por tarjetas, activos dudosos …) o inmobiliarios, muchos de ellos improductivos. Con esta liquidez, las entidades equilibrarán sus estructuras de financiación, haciéndolas mucho menos vulnerables a los mercados mayoristas y mejorando el perfil de rentabilidad al transformar los mencionados activos improductivos en productivos. Por otro lado, el desapalancamiento liberará recursos propios necesarios igualmente para mejorar la percepción de los mercados financieros y los depositantes. Si bien en este último punto la cuantía en la que se liberarán los recursos propios dependerá de la necesidad de compensar posibles pérdidas generadas en las transacciones tanto por las posibles amortizaciones aceleradas como, fundamentalmente, por las valoraciones de los ingresos futuros netos de pérdidas esperadas que realicen los inversores. Evidentemente si el neto de la liberación de recursos propios fuera negativo, el desapalancamiento solo se enfrentaría si la aportación de liquidez fuera realmente muy significativa o la penalización en recursos propios muy poco relevante.
Respecto a la segunda pregunta, en los últimos meses el interés por España se ha incrementado notablemente. Entre otras razones, a la vista que se están cumpliendo de forma escrupulosa los compromisos asumidos a través de Memorando de Entendimiento (MoU, en sus siglas en inglés). Ya no solo se encuentran realizando una prospección de oportunidades  de compra de carteras inversores de un perfil de rentabilidad/riesgo más agresivo y con horizontes de inversión a corto plazo, sino que muchos inversores se están posicionando con intención de apalancar modelos de crecimiento en España a medio y largo plazo a partir de las transacciones de desapalancamiento que hagan con las entidades de crédito nacionales.
En este sentido, una reciente encuesta realizada por Rothschild y Bingham, European Distressed Debt Market Outlook 2013, pone de manifiesto que el 70% de los participantes estaban interesados en activos en los países del sur de Europa, concentrando España un 26% de ese interés.
La aproximación al mercado español se está realizando de la mano de operadores que integran verticalmente toda la cadena de valor, bien internamente o bien en colaboración con agentes locales, desde el conocimiento del mercado a las capacidades de valoración de activos y habilidades de negociación de precios o la administración y gestión de las carteras adquiridas (servicing). Por el momento los operadores no discriminan entre operaciones de compra de carteras rentables, diversificadas o no, de activos dudosos y fallidos, o de activos inmobiliarios u operaciones singulares. Tan solo aplican una única restricción: que del modelo de valoración aplicado se obtenga la rentabilidad requerida por su accionista.

En cuanto a la compraventa de oficinas, los paquetes puestos a la venta se están analizando por tres tipos de compradores: i) cajas rurales, cuyos elevados ratios de solvencia y liquidez les permitirían enfrentar compras selectivas y localizadas a fin de consolidar el dominio de su mercado y complementar su área natural de actuación, dentro de este grupo incluiríamos algunos bancos locales; ii) entidades españolas de ámbito nacional o mayoritariamente nacional cuya estrategia sea el afianzamiento o la expansión geográfica a través de compras de grandes paquetes de oficinas, incluso la defensa de su posición de mercado frente a nuevos entrantes; y iii) entidades internacionales que ven en el proceso de desapalancamiento del sector bancario español la oportunidad largamente esperada para entrar en España con un cierto negocio consolidado.

En cualquier caso, el desapalancamiento parece una oportunidad de mejora, tanto para vendedores como para compradores, si bien es necesario que converjan los intereses financieros y económicos de ambos colectivos.