Los Bancos de Inversión Verde

Por: | 05 de septiembre de 2017

La asignación de inversiones a proyectos beneficiosos con la lucha contra el cambio climático está creciendo en todo el mundo, pero su montante sigue siendo pequeño tanto con respecto a la necesidad existente como a su evolución. No obstante, su evolución ya está suponiendo un cambio de tendencia progresivo como pedía Mark Carney en 2015 para evitar la llamada Tragedia del Horizonte.

En este escenario, una de las alternativas menos exploradas hasta la fecha es la de incentivar dicha inversión a través de instituciones específicas de carácter público o público-privado destinadas a canalizar fondos y proveer asesoramiento profesional hacia ese fin. Son los llamados Bancos de Inversión Verdes, más conocidos por su denominación inglesa Green Banks. Este tipo de organismos ofrece la capacidad de dinamizar un mercado incipiente generando un efecto demostración beneficioso para el resto de instituciones financieras y actores empresariales. Su misión y objetivos se centran en estimular y facilitar innovaciones apoyando la inversión en soluciones prometedoras, pero escasamente implantadas.

El camino a seguir para su capitalización es diverso y debe decidirse según las posibilidades y situación de partida existente. En algunos casos la financiación de la entidad se basa en la concesión de garantías gubernamentales, mediante asignaciones presupuestarias nuevas o reasignación de otras ya existentes, recaudación sobre impuestos específicos, ingresos derivados de mercados de comercio de emisiones, recargos específicos sobre tasas públicas, préstamos concedidos y/o emisiones de bonos, sin tener, en muchos casos, una afección en las cuentas públicas.

La estrategia operativa de estos bancos se centra normalmente en la concesión de préstamos de largo plazo destinados a la inversión en proyectos e infraestructuras que supongan una transición hacia una economía baja en carbono. Aquellos con una mayor evolución y capacidad profesional suelen incorporar actuaciones de financiación mediante deuda subordinada, la toma de participaciones en proyectos demostradores o la concesión de garantías normalmente parciales que ayuden a reducir el riesgo retenido y percibido por los inversores privados.

En este sentido, tenemos casos de notable éxito que han llevado incluso a un proceso de reciente privatización en el Reino Unido, donde el Green Investment Bank ha sido adquirido por Macquaire, banco de inversión privado con sede en Australia. Más ejemplos tenemos ya de su puesta en marcha, aunque es verdad que sólo se han establecido estos Bancos Verdes donde no hay Bancos de Desarrollo, o si los hay, éstos no ejercen un papel dominante en la financiación de infraestructuras (caso que encajaría con la situación nacional y regional de España). Gobiernos tan diversos como los de Australia, Colombia, Japón, Malasia, Suiza o México presentan casos de notable éxito a nivel nacional, pero también los encontramos a nivel regional y local, lo que da una muestra de las distintas opciones y heterogeneidad de este tipo de instituciones. Donde sí coinciden casi todos las referencias existentes es en que buscan movilizar el capital privado, reducir el coste del capital para el desarrollo de proyectos de gran calado y dimensión, desarrollar mercados de tecnología verde, apoyar el desarrollo de la comunidad local y crear empleos, todo ello centrado en alcanzar una reducción de emisiones de CO2, antes incluso del Acuerdo de Paris de 2015.

Durante la administración Obama hubo impulsos para crear una institución de este tipo, centrada en el desarrollo de infraestructuras de interés público (como infraestructuras de ferrocarril, agua y energía) en Estados Unidos, y actualmente es el Gobierno Trudeau el que ha cogido la insignia para el desarrollo de una institución similar que se dedique a desarrollar inversiones en transporte público, infraestructura verde, infraestructura social, comercio y transporte.

Green Banks

Este tipo de instituciones suponen un giro gradual en la financiación pública, canalizada tradicionalmente a través de subvenciones, pasando a un modelo donde la financiación pública y privada operan en complicidad y concierto mejorando la calidad de los proyectos generadores de ingresos, a la vez que se reduce la dependencia que en algunos casos han tenido de las subvenciones. Por otro lado, y tal y como señalaba el informe de Finanzas Verdes elaborado en 2016 el marco del G20, es necesario mejorar la visibilidad y previsibilidad de la política de inversión pública climática de forma que ello repercuta en la confianza de los inversores privados. Por ello, la creación de Bancos de Inversión Verdes incide positivamente en la creación de un entorno favorable de inversión por lo que significa de apoyo y de muestra de una visión a largo plazo y cambios en las prácticas existentes de valoración de inversiones sostenibles.

La casuística y flexibilidad en la creación y desarrollo de este tipo de instituciones es un elemento clave de su reciente éxito, pero las recomendaciones políticas suelen ser siempre las mismas:

  • Objetivos (sectores e inversiones permitidas) claramente definidos.
  • Correlación de objetivos públicos con capacidades instaladas y fallos de mercado identificados.
  • Apalancamiento financiero entre fondos públicos y privados mediante la alineación de intereses.
  • Minimización de riesgos, mediante el reparto de los mismos entre todos los actores de la cadena de financiación.
  • Claridad, información y transparencia en los procesos de gestión que dé lógica y previsibilidad a su funcionamiento.

 

Externalidades financieras

Por: | 29 de agosto de 2017

He leído durante este agosto el último libro de Paul de Grauwe, “The Limits of the Market. The pendulum between government and market” (Oxford Univesity Press), cuya recomendación anticipo. Con gran lucidez y capacidad de síntesis se adentra en un debate muy sugerente, de gran vigencia, tras los destrozos originados por la crisis de 2007. Dejo para otra ocasión el comentario general sobre esta valiosa obra y paso a destacar algunos que merecen la pena en mi opinión, sobre el papel de las finanzas, de los mercados financieros más concretamente.

En el capítulo tres del libro, de Grauwe aborda los límites externos del sistema económico de mercado, las externalidades que se crean como consecuencia de las discrepancias entre la racionalidad individual y la colectiva. El primero de esos límites externos es el relativo al entorno, a las externalidades medioambientales, los costes generados por decisiones individuales sobre la salud de los demás. Los daños asociados al calentamiento global son los de mayor vigencia. Y el sistema basado en el libre mercado no dispone de mecanismos que reduzcan esos costes de forma automática. Requiere la acción de los gobiernos.

El tercero de los casos de esos efectos externos es el de los bienes públicos: aquellos que benefician a todos sobre los que nadie puede ejercer un derecho de propiedad privada. Dan lugar al problema del “free-rider”, del “gorrón”, cuando este se resiste a financiar un bien público que disfruta, como otro muchos.

El conjunto de efectos que ahora nos interesa es el que destaca Paul de Grauwe en segundo lugar, el creado por los mercados financieros, menos claro que los anteriores, pero no menos dañino, a tenor de la experiencia. La crisis desencadenada en el verano de 2007 es el ejemplo más destacado y, en concreto, el salvamento de los bancos en crisis por los gobiernos, como mal menor frente al escenario del hundimiento de las economías nacionales. Una situación en la que, con palabras de Grauwe  “el sistema de repente alcanzó sus límites. Estuvo al borde del precipicio. De no haber mediado el salvamento de los gobiernos, hoy podríamos no tener sistema de mercado en muchos países”.

Esas externalidades son en gran medida la consecuencia de la excesiva idealización de los mercados financieros, de la creencia en su eficiencia y estabilidad. Y, por tanto, en el convencimiento igualmente extendido, incluso entre las autoridades, de la conveniencia de la autorregulación.

Dos tipos e externalidades son las que subraya el autor. Las asociadas al “comportamiento manada, o gregario” de los mercados financieros, es el primero de ellos. Se manifiesta durante esas dinámicas de euforia que acaban traduciéndose en pesimismo y recesión, de forma colectiva, impulsada por algún gurú de turno son comportamientos distantes de la idealización de la eficiencia que supone que los individuos de forma autónoma recopilan información para llevar a cabo las mejores decisiones sin influencia de los demás.

La otra fuente de externalidades que generan los mercados financieros es la derivada de los sistemas bancarios. La interdependencia entre los bancos, la generada fundamentalmente a través de los mercados interbancarios: los problemas en alguno de ellos pueden generar su fácil extensión al conjunto de los interconectados. El riesgo de un banco aislado acaba formando parte del conjunto del sistema.

La otra característica de los sistemas bancarios generadora de riesgos externos deriva de la asimetría temporal entre los fondos que toman en depósitos y la inversión en préstamos u otro tipo de activos a medio y largo plazo. Para que esa ausencia de coincidencia temporal no genere problemas la confianza de los depositantes es básica. Pero es verdad, y la experiencia nos ha dado muestras suficientes de ello, que en ocasiones esa confianza se debilita o falla. Y llegan las retiradas masivas y en cadena: el colapso de la pirámide de cartas. Otra externalidad relevante, en definitiva.

La combinación de ambas fuentes de externalidades financieras, los efectos manada y las insuficientes provisiones para los riesgos externos, convierte a los mercados financieros en inestables, sujetos a fases de alzas y caídas, no siempre fáciles de anticipar. El problema es que las consecuencias no siempre acaban asumiéndolas únicamente los operadores en esos mercados. Los gobiernos entran en escena para asumir los daños, en mayor o menor medida. En esos casos, el sistema económico, subraya De Grauwe, alcanza sus límites. Esa protección de los gobiernos con frecuencia es perversa. Especialmente cuando los beneficiarios son los grandes operadores, los bancos de dimensión tan importante que no se les puede dejar caer, dadas las consecuencias externas, las externalidades, que acabarían generando. El típico problema de “moral hazard”, derivado de ese seguro implícito por los gobiernos, independientemente de los errores que cometan los bancos. Perversión, porque mientras los beneficios son privatizados, las perdidas pueden acabar siendo nacionalizadas.

Las referencias que hace Paul de Grauwwe a la crisis del 2008 en la eurozona son frecuentes, adicionales al capítulo específico que dedica a identificar las limitaciones del área monetaria, titulado “El euro como amenaza al sistema de mercado”. Su conclusión es inquietante, aunque poco novedosa a tenor de lo que hemos verificado en los últimos años: “la creación de la eurozona ha conducido a un gran desplazamiento en el poder de los gobiernos nacionales en relación a los mercados financieros”. Una supremacía peligrosa cuya limitación, en mi opinión, no debe aconsejar prescindir del euro, sino de fortalecer la calidad de respuesta institucional del área monetaria: de avanzar mucho más en la integración política, al menos de los que comparten moneda.

 

De próxima publicación en revista Empresa Global nº 176. Septiembre 2017.  Afi Ediciones Empresa Global

  

Los préstamos dudosos: una preocupación europea

Por: | 27 de julio de 2017

Los préstamos dudosos y morosos (que aquí llamaremos sólo dudosos, en inglés non-performing loans, NPL) han recibido recientemente la atención por diversos órganos de la UE, entre ellos los dos colegisladores, sobre los cuales vamos a centrar aquí nuestro interés.

En primer lugar, el Consejo de la UE, en su formación ECOFIN, que el pasado día 11 adoptó un plan de acción, que afecta a diversos órganos de la UE, incluso a los Estados miembros, que se resume en el cuadro final de este post. En segundo lugar, el Parlamento Europeo, que dos días después emitió una breve nota informativa (briefing) sobre el estado de la cuestión incluyendo como anexo un resumen del plan de acción anterior. Antes, recopila la evidencia empírica sobre el tema en los distintos países y en el conjunto de la UE en el recuadro siguiente.

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Por lo que se refiere a España, nuestro país no está en la peor posición, pero tampoco en la mejor (todavía por encima de la media de la Unión Europea). Nuestro nivel de préstamos dudosos es relativamente bajo, pero se ha incrementado de forma significativa durante la crisis, aunque también es de los países que han intentado dar una respuesta comprehensiva al problema. Al nivel de toda la UE, los préstamos dudosos suponen el 5,1% del total, en disminución en los últimos tiempos, pero todavía muy por encima de otros grandes países como Estados Unidos y Japón, en torno al 1,5%. Lo peor se concentra en el grupo de diez países cuyas ratios de préstamos dudosos superan el 10% y en dos casos (Grecia y Chipre) el 40%.

En definitiva, se trata de un problema relevante en el conjunto del sistema bancario europeo, al que se debe dar una solución adecuada, no sólo pensando en el pasado, sino también en el futuro, que es lo que pretende el plan de acción antes mencionado. Las medidas de este plan se desarrollan en tres direcciones complementarias:

  • Mejoras en la supervisión, que debería considerar expresamente el tema de las provisiones, que no son una mera cuestión contable, sino un importante mecanismo de control del riesgo de crédito.
  • Legislación mercantil, insolvencias y recuperación de préstamos dudosos.
  • Transferencias, incluso la creación de un mercado secundario eficiente, de préstamos dudosos, incluyendo las sociedades de gestión de activos, como es SAREB en España.

Todo un programa, que llevará su tiempo hacerlo efectivo. No incluimos aquí el tema del reconocimiento y valoración, a través de las provisiones, de los préstamos dudosos, que como tales no resuelven el problema, aunque sean muy importantes para su medición, pero sobre el que habrá importantes novedades en nuestro país y otros, ante la entrada en vigor de la Norma Internacional de Información Financiera 9 el próximo 1 de enero. En España va a dar lugar a una nueva circular contable del Banco de España, actualmente en preparación, que está previsto que entre en vigor en dicha fecha.

Dado que se aproximan las vacaciones, por si alguien desea profundizar en este tema durante las mismas, sin ánimos de ser exhaustivos, resumimos aquí las principales iniciativas adoptadas por otros órganos de la UE en torno a los préstamos dudosos, que van en la dirección del mencionado plan de acción:

  • Comisión Europea (CE): consulta pública sobre mercados secundarios de préstamos dudosos.
  • Mecanismo Único de Supervisión (MUS)/ Banco Central Europeo (BCE): revisión de los regímenes de préstamos dudosos en los países del área euro y guía sobre la gestión de préstamos dudosos.
  • Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS, ESRB en inglés): informe sobre posibles soluciones, con cinco principios de alto nivel.

Por supuesto, el tema tiene un alcance mundial. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha emitido recientemente unas orientaciones sobre unas definiciones comunes de riesgos dudosos y de su posible solución a través de operaciones de refinanciación o reestructuración.

 

PLAN DE ACCIÓN FRENTE A LOS PRÉSTAMOS DUDOSOS

 CONSEJO ECOFIN

 11 JULIO 2017

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               ABE = Autoridad Bancaria Europea (EBA en inglés)

               AC = autoridades competentes

               AEVM = Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA en inglés)

               CDR IV = Directiva de requisitos de capital vigente (en inglés)

               S/P = sin plazo

               Fuente: elaboración propia, a partir de Consejo ECOFIN

 

 

 

 

 

Los seguros españoles mantienen la velocidad de crucero

Por: | 25 de julio de 2017

Se han dado a conocer en estas dos últimas semanas el balance oficial definitivo del sector seguros en 2016 proporcionado por la DGSFP, así como un avance de datos del primer semestre de 2017 proporcionado por ICEA. Ambas publicaciones abundan en la evaluación razonablemente optimista que habíamos realizado en anteriores entradas de este blog (aquí y aquí, por ejemplo).

En primer lugar destaca la aceleración de la actividad, traducida en un aumento del volumen de primas devengadas en 2016, que le ha llevado a definir una elevada tasa de crecimiento medio del 13,75% (21,39% en el ramo de vida y 7,45% en el de no vida). Ello hace que el denominado índice de penetración del seguro en España (porcentaje de primas sobre el PIB) se recupere de la tendencia decreciente de los últimos años, y alcance su máximo histórico con una ratio del 5,83%.

20170724 Primas seguros 2016

Fuente: DGSFP

Con datos provisionales del primer semestre del año en curso, el volumen total de primas sigue creciendo, aunque ya a un ritmo significativamente menor (en torno al 3,5%). De este modo, en 2017 y salvo alteraciones significativas en la segunda mitad de año, el índice de penetración se mantendrá previsiblemente en niveles similares al máximo histórico de 2016.

El comportamiento mencionado está muy soportado lógicamente en la recuperación de la actividad económica general de la economía española, como consecuencia de la mayor capacidad de consumo de las familias y de las empresas. Es de hecho la explicación fundamental del crecimiento en el ramo de no vida, dentro del cual el seguro de automóviles representa en la actualidad casi un tercio del total, el seguro de salud cerca de un 25% y los seguros multirriesgos poco más de un 20%.

Es el ramo de vida, como ponían de manifiesto las tasas de crecimiento antes señaladas, el impulsor del dinamismo observado en el sector en los últimos trimestres; hasta el punto de que las primas de este ramo están ya muy cerca de las del total del ramo de no vida. Al propio empuje de la actividad económica general se han sumado en este caso dos factores. En primer lugar, la nula o mi reducida rentabilidad de los depósitos bancarios y otras alternativas de inversión a corto plazo han desplazado la demanda de productos de ahorro hacia plazos largos, beneficiándose de ello el negocio asegurador de vida-ahorro, que aunque también define bajas rentabilidades son superiores a las de productos alternativos de corto plazo. No obstante, también hay que poner un acento especial en la apuesta y el esfuerzo comercial singular llevado a cabo por algunas entidades líderes en el ramo de vida, el cual sin duda aún tiene recorrido en nuestro país.

En efecto, el interesante informe anual del sector publicado también en estas semanas por la Fundación Mapfre hace precisamente una estimación de lo que denomina “brecha de protección del seguro”, entendiendo por dicho concepto la diferencia existente entre la cobertura de seguros económicamente beneficiosa para la sociedad y la cantidad de dicha cobertura efectivamente adquirida. Sin entrar en los aspectos técnicos de la determinación de dicha brecha, la conclusión es clara. La brecha en los seguros de no vida es marginal; de hecho, el volumen relativo de primas de no vida en España se sitúa en orden de magnitud en el de los países de nuestro entorno. Sin embargo, la brecha es muy elevada en el ramo de vida, dado el reducido papel que aún tiene en el ahorro a largo plazo (como previsión complementaria) dicho segmento. Para cerrarla, las primas destinadas a este tipo de seguros debieran ser en torno a un 70% superiores a las que se desembolsan actualmente. Veremos en qué medida una brecha tal es susceptible de corregirse en el tiempo, pero es bien cierto que las condiciones recientes han favorecido un despegue significativo de dicho ramo.

Por lo demás, todos estos informes recientes explicitan el posicionamiento relativo favorable del sector seguros en dos ámbitos: rentabilidad y solvencia. En el primero de ellos el aumento del ROE medio hasta un 10,7% en 2016 es consecuencia fundamentalmente de la mejora en los resultados técnicos, ya que la contribución de los financieros se encuentra (y seguirá) lastrada por el contexto vigente de bajos tipos. De la razonable salud del sector es expresiva también una ratio de solvencia que al cierre de 2016 alcanzaba un 239%, con un notable superávit por tanto del 139% sobre el capital obligatorio exigido por la regulación de Solvencia II aplicada por primera vez el pasado año, superávit que con toda probabilidad habrá mejorado en el primer semestre de 2017.

 

Paradójica Integración Bancaria

Por: | 19 de julio de 2017

Los avances en integración financiera en Europa eran analizados con gran profundidad en dos recientes informes publicados respectivamente por la Comisión Europea y por el Banco Central Europeo, el primero con un ámbito más general (incluyendo los avances hacia la Unión de Mercados de Capital), y el segundo más centrado en la integración bancaria en Europa, tanto en una dimensión de cantidades (flujos, posiciones de activo, y presencia física cruzada de entidades), como de precios (convergencia en tipos de préstamo y de depósitos entre los diferentes sistemas bancarios de la eurozona.

Pues bien, las conclusiones que emergen de este segundo informe incorporan una paradoja que sin duda está dejando un sabor agridulce a la hora de evaluar los avances de una Unión Bancaria que nació demasiado gradual (en su dotación de un fondo de resolución europeo) e incompleta, a falta de un fondo de garantía de depósitos común. La paradoja se refiere a la diferente conclusión que emerge cuando la integración se mide por cantidades o por precios.

El gráfico adjunto, tomado de dicho informe, desglosa los activos bancarios del área euro en función de si pertenecen a entidades domésticas o a filiales exteriores, y en tal caso separando las ubicadas en otros países de la eurozona o en el resto del mundo; y a su vez en contraste con un desglose similar en Estados Unidos y el Reino Unido.

Sesgo doméstico en los sistemas bancarios de Eurozona, UK, USA

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Más relevante que el contraste con USA o Reino Unido es la evolución temporal de los activos bancarios en la eurozona. Entre 2003 y 2008 se redujo sustancialmente el sesgo doméstico, de un 90% a un 80%, pero entre 2008 y 2015 ese sesgo doméstico volvía a incrementarse hasta el entorno del 85%. Y lo que resulta más paradójico es que ese incremento en el sesgo doméstico ha sido precisamente a costa de reducir el peso de los activos bancarios gestionados por bancos registrados en otros países de la eurozona, más incluso que los gestionados por bancos de fuera de la eurozona.

Es esa escasa interpenetración bancaria en la eurozona, tanto en flujos y posiciones de activo, como en presencia física de entidades, la que lleva al BCE a concluir que, medida con indicadores de cantidades, la situación bancaria en Europa sigue evidenciando una clara fragmentación.

Ese no es el caso, sin embargo, cuando el análisis se realiza sobre indicadores de precios, la otra vertiente clave para medir la integración financiera. Los tipos medios de préstamos y de depósitos han seguido una evolución temporal muy “pegada” a la de los tipos oficiales del BCE (el tipo marginal MRO, fundamentalmente), pero sobre todo destaca la sistemática reducción de la dispersión entre países, tanto en tipos de depósito como de préstamo, y en este caso tanto en empresas como en hogares.

Convergencia bancaria en la Eurozona- Tipos de interés de préstamos a empresas y hogares

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La conclusión que cabe extraer es suficientemente contundente, y no exenta de una cierta paradoja. La reducida, o incluso decreciente, interpenetración bancaria “física” entre los diferentes países de la eurozona no es óbice para que se produzca una elevada integración en el negocio bancario minorista (“retail”) en los mismos, a juzgar por la creciente convergencia en los precios que los usuarios de servicios bancarios afrontan, tanto en sus operaciones de depósito como de préstamos. Al fin y al cabo, si la actividad bancaria descansa de forma creciente en la disponibilidad y procesamiento de información, esta puede fluir, y ser determinante en la formación de los precios, de forma competitiva entre los diferentes países europeos, sin necesidad de esa presencia física que cada vez tiene menos valor en banca.

El supervisor financiero británico y el Cambio Climático, un riesgo a mitigar

Por: | 13 de julio de 2017

El pasado 16 de junio, el Banco de Inglaterra publicaba en su boletín trimestral cuál era su posicionamiento, como supervisor financiero, ante los riesgos que para la economía y la estabilidad financiera suponía la amenaza del Cambio Climático y cuál era su respuesta ante ello.

Hay que dejar claro en primer lugar que la posición de esta entidad se considera una de las más avanzadas y ejemplo para otros supervisores a la hora de atender y entender el efecto desestabilizador que muchos vislumbran para el sector financiero ante la inacción o acción demasiado tibia de la amenaza climática. Por otro lado, no nos debe extrañar la similitud, y hasta simbiosis existente entre el trabajo desarrollado en esta materia por el Consejo de Estabilidad Financiera y el del Banco de Inglaterra en esta materia, pues ambos tienen a Mark Carney como Director y Gobernador de ambos respectivamente.

En este sentido, el supervisor financiero británico razona su acción en esta materia en que “adopta un enfoque prospectivo para cumplir con sus responsabilidades teniendo en cuenta una serie de factores que podrían tener un impacto en sus objetivos estatutarios”, como es mantener es el bienestar de los habitantes del Reino Unido manteniendo para ello la estabilidad financiera y monetaria.

Su planteamiento es claro en cuanto a la existencia de dos tipos de riesgos, de transición y de tipo físico (en algunos ámbito se habla de un tercer tipo de riesgo denominado riesgos de responsabilidad), que de manera directa o inducida pueden poner en riesgo la estabilidad financiera del Reino Unido.

Ilustración 1. Los canales de transmisión de los riesgos climáticos al sector financiero

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Fuente: Banco de Inglaterra

Ante esta exposición estructural, el planteamiento del Banco de Inglaterra ha sido la de abordar la situación desde dos puntos de acción:

  1. Participar activamente con empresas que tienen riesgos relacionados con el clima, tales como la industria de seguros (ver Sustainable Insurance Forum) y de la misma forma a partir de ahora con el sector bancario.
  2. Mejorar la resiliencia del sistema financiero del Reino Unido mediante la participación en iniciativas para apoyar una transición suave del mercado hacia una economía con bajas emisiones de carbono, participando para ello en las iniciativas del FSB y del G20 sobre trasparencia y sobre Finanzas Verdes.

En definitiva, el renovado enfoque del Banco de Inglaterra debe ser tomado en un contexto amplio, enfocado a analizar y actuar ante el Cambio Climático, al entenderlo como un riesgo financiero. Elemento éste que en otros ámbitos como el empresarial, el inversor y el de los agentes sin ánimo de lucro, empieza a tener dignos referentes a los que mirar y analizar.

La reflación se hace esperar

Por: | 11 de julio de 2017

Tras meses de complacencia en los mercados, las curvas de deuda soberana han experimentado un intenso repunte durante las dos últimas semanas. A diferencia de lo que podría esperarse, este incremento de tipos no está ligado a una mejora de las expectativas de inflación, sino que responde exclusivamente a las buenas señales de actividad económica.

Si los indicadores de coyuntura de EEUU decepcionaron ligeramente en el inicio del año, con una divergencia entre las buenas señales enviadas por los indicadores de confianza y cierta moderación de los indicadores de actividad, los últimos datos han despejado dudas sobre la fortaleza del ciclo. El crecimiento del PIB en el primer trimestre se ha situado finalmente en el 1,4% trimestral anualizado, haciendo factible una previsión anual superior al 2% en 2017.

A esto se suma que las principales economías del área euro crecen más que en trimestres anteriores y, además, lo hacen de manera acompasada. Las previsiones para el conjunto del área se han revisado al alza, desde el 1,5% que señalaba el FMI en otoño pasado hasta el 1,8% que apunta actualmente el consenso de analistas (con una alta probabilidad de revisión hacia el entorno del 2% en los próximos meses).

Este es el contexto en el que deben enmarcarse las declaraciones de Draghi en el foro del BCE celebrado en Sintra del 26 al 28 de junio pasado, momento que supuso el pistoletazo de salida al reciente repunte de tipos. Ahora bien, para valorar la consistencia de este movimiento en los tramos largos de las curvas soberanas conviene prestar especial atención al desempeño de los distintos mercados laborales y a su capacidad para generar expectativas de inflación.

En este sentido resulta útil observar qué ocurre en aquellas economías desarrolladas cuyas tasas de paro se encuentran próximas a su nivel estructural: EEUU, Alemania y el Reino Unido.

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Desde una perspectiva de largo plazo, la evolución de la tasa de paro en EEUU y en el Reino Unido sugiere que ambas economías estarían tendiendo hacia un nivel próximo al mínimo observado en las últimas tres décadas, razón por la cual serían de esperar tasas de inflación similares a las registradas en el pasado (gráfico 1); tanto más en el caso de Alemania, cuya tasa de paro se sitúa en mínimos históricos.

Sin embargo, de acuerdo con las previsiones del FMI, los incrementos de precios esperados para los próximos años son notablemente inferiores a los del pasado. Una posibilidad para que esto ocurra es que estas tres economías se estén dirigiendo a un escenario macroeconómico en el que no sólo la inflación, sino también la tasa de paro estructural y el crecimiento, se vayan a situar en un nivel inferior al considerado “normal” en el periodo anterior a 2008.

Esta hipótesis de estancamiento secular sería coherente con la evolución observada del PIB potencial en EEUU y en el Reino Unido, que se caracteriza por una marcada reducción de su pendiente (gráficos 2 y 3). Dado que los principales determinantes del PIB potencial son la productividad (relación positiva) y la tasa de paro estructural (relación negativa), la reducción de la tasa de paro por debajo de su promedio histórico en EEUU y en el Reino Unido sólo es compatible con una desaceleración del PIB potencial si la productividad se ha deteriorado hasta el punto de compensar sobradamente el efecto benéfico de un menor paro estructural.

Otra posibilidad es que la menor inversión en equipo en la fase inmediatamente posterior a la crisis haya tenido un impacto sobre la productividad que se resiste a desaparecer (al igual que ocurre con el efecto histéresis en algunos mercados laborales). Así, en economías donde la menor inversión haya originado un deterioro persistente de la productividad, es coherente observar no sólo una menor pendiente del PIB potencial sino también una menor presión salarial y, por lo tanto, un punto de resistencia a la reflación.

A esto habría que añadir otros dos factores. En primer lugar, el impacto de la globalización hace que los precios crezcan menos que en el pasado, como consecuencia de una competencia cada vez mayor, tanto desde el punto de vista de la oferta (las cadenas de valor proporcionan ganancias de eficiencia en forma de economías de escala) como de la demanda (acceso a mercados globales). En segundo lugar, el descenso en las ratios de afiliación sindical y los cambios normativos tendentes a flexibilizar el mercado laboral reducen la capacidad de los trabajadores para ejercer presión sobre los salarios, al igual que ocurre con la precarización creciente del empleo.

La excepción viene por parte de Alemania, con  lo que esta anomalía puede implicar en el seno del área euro, cuya economía presenta una peculiar relación de fuerzas entre la intensa reducción de la tasa de paro estructural (gráfico 1) y la evolución de la productividad, que han dado por resultado un incremento del PIB potencial (gráfico 4). Aunque no existe consenso al respecto, el comportamiento atípico del mercado laboral alemán puede tener sus raíces en la agenda reformista de 2002 a 2005, conocida como Reforma Hartz. Esta reforma, además de otorgar protagonismo a las políticas activas de empleo (combinadas con reducciones salariales proporcionales a la reducción del tiempo de trabajo), se extendió al ámbito fiscal y al sistema de pensiones, incluyendo también una ley de insolvencia para las personas físicas.

En todo caso, mientras la mejora del ciclo económico no genere presiones inflacionistas, el repunte de las curvas soberanas vendrá determinado únicamente por las expectativas sobre la secuencia de normalización de la política monetaria y, en consecuencia, tendrá un efecto relativamente limitado. Los mercados siguen pendientes de que el crecimiento venga acompañado de inflación, algo que tardará más o menos en llegar según que demos por buena la hipótesis del estancamiento secular o la del efecto histéresis sobre la productividad.

Vulnerabilidad (actualizada) a Reino Unido

Por: | 06 de julio de 2017

Teníamos claro desde un principio cuáles eran las vías de exposición de la economía española a la definitiva concreción del Brexit. Las exportaciones de bienes, de servicios y el stock de inversión directa de las empresas españolas en ese país han crecido de forma significativa en la última década para asumir con inquietud ese desenlace. Es verdad que desde la celebración del referéndum las previsiones más aciagas sobre el comportamiento de esa economía no se han cumplido. El crecimiento de la economía británica se ha mantenido a un ritmo aceptable, probablemente gracias al tono adaptativo de la política monetaria del Banco de Inglaterra, con lo que en este año el PIB de esa economía podrá crecer un 2%. Lo único observado ha sido una marcada depreciación de la libra esterlina. Cuestión distinta es lo que ocurra en los próximos meses, con una estrecha dependencia de cómo se desarrollen las negociaciones de salida. O si, como algunos optimistas confían, esa decisión puede ser objeto de reconsideración si los resultados de la negociación en curso son especialmente adversos para la economía británica.

Ahora, el Banco de España en su último boletín económico ha actualizado el valor de esos vínculos. Con independencia del escepticismo con que se contemple el desenlace final, todavía plagado de incertidumbre, conviene echarle un vistazo a esas cifras. No hace falta decir que estas se verán condicionadas en el futuro por el tipo y la cuantía de los aranceles que se lleguen a reestablecer u otros tipos de barreras al comercio.

El primero de los gráficos refleja la dependencia exportadora a Reino Unido de las principales economías de la UE. Con datos referidos a 2016 la española es la segunda economía más expuesta después de la alemana. En servicios, gracias al turismo, la economía española es la principal exportadora. Que hasta el momento no se hayan visto afectados esos flujos y activos, incluso por la deprecación del tipo de cambio de la libra, no quiere decir que no ocurra en el futuro próximo. El valor nominal de las exportaciones seguirá muy dependiente de esas variaciones en el precio del euro en esterlinas, que acabará obligando a un sacrificio de márgenes de las empresas exportadoras si no se quiere reducir cuotas de mercado.

Las importaciones provenientes de Reino Unido han registrado una desaceleración en los últimos doce meses. Frente al crecimiento de casi el 14% en 2015, en la segunda mitad de 2016 se observa una contracción del 18%, seguramente muy determinado por las importaciones energéticas, muy influenciadas en valor por las caídas en los precios de los hidrocarburos. El comportamiento contrario de esos precios explicaría el repunte importador en el primer cuatrimestre de este año.

Uno de los elementos más sensibles en esas relaciones bilaterales es el sector turístico. La depreciación de la libra influyó poco, si es que lo hizo, el pasado año. Los británicos siguen siendo los principales visitantes extranjeros: 23,6% del total, 17,8 millones el año pasado, un 12,5% más que en el 2015. Dado que el gasto medio de los británicos es inferior al conjunto, los ingresos generados serían cercanos a los 16.000 millones de euros, también algo más que el año pasado; representan un 21% del total. Los datos disponibles del inicio de 2017 siguen siendo expresivos de la preferencia de los británicos por nuestros destinos y, lo que es más importante, el gasto medio parece aumentar respecto al año pasado. Mientras la aglomeración no deteriore la calidad y los destinos alternativos a los españoles sigan ofreciendo más riesgo, España seguirá poniendo en valor ese binomio sol-playa, para nada incompatible con la promoción de otros atractivos de mayor valor añadido que pueden contribuir al aumento del ingreso medio por visitante.

La continuidad de todo lo anterior va a depender del curso que tomen las negociaciones recién iniciadas entre la Comisión Europea y las autoridades británicas. No es fácil, con la información disponible, anticipar desenlaces. De lo que sí podemos estar seguros es que nuestra balanza de pagos será una de las más sensibles a las habilidades negociadoras de unos y otros.

Gráfico 1

Gráfico 2

Gráfico 3

Mercado primario a la europea

Por: | 04 de julio de 2017

La unión del mercado de capitales (UMC) es uno de los proyectos estrella de la actual Comisión Europea, sobre el cual últimamente estamos viendo muchas novedades, véase la web de este proyecto, y sobre cuyo plan de acción ya tuvimos ocasión de escribir en este blog. Ahora acaba de conseguir un hito importante, con la publicación del Reglamento sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado.

Esto quiere decir que a partir de ahora disponemos de una regulación del mercado primario, o de emisión, a un nivel auténticamente europeo, aunque algunos de sus preceptos deben desarrollarse por los Estados miembros (las llamadas opciones nacionales). Esto, y su novedad, justifican que el reglamento no se aplique, como regla general, hasta el 21 de julio de 2019. En esa fecha sustituirá a la actual normativa europea sobre el tema, la Directiva 2003/71/CE[1].

Recordemos que la UMC tiene como objetivo aumentar el peso de otras fuentes de financiación alternativas a la bancaria, entre ellas los mercados de capitales, el capital riesgo, la microfinanciación colectiva y el sector de la gestión de activos, con el fin de estimular la financiación de las empresas que tienen dificultades para obtener fondos, especialmente las pymes y las empresas emergentes (start-ups) y favorecer así sus inversiones y la creación de empleo. Esta es la razón que el reglamento contenga disposiciones específicas y favorables a las pyme y otros emisores de dimensión reducida.

En todo caso, el reglamento no puede dejar de lado al inversor, que necesita estar debidamente informado para adoptar sus decisiones de inversión y el vehículo a través del cual se proporciona esta información es lo que se denomina el folleto. Este debe incluir la información necesaria para que el inversor pueda hacer una evaluación informada de:

a) Los activos y pasivos, las pérdidas y ganancias, la situación financiera y las perspectivas del emisor y de todo garante

b) Los derechos inherentes a los valores; y

c) Los motivos de la emisión y sus consecuencias para el emisor.

Esta información podrá variar en función de cualquiera de los siguientes factores:

a) La naturaleza del emisor

b) El tipo de valores

c) Las circunstancias del emisor

d) Cuando proceda, si los valores no participativos tienen un valor nominal unitario mínimo de 100.000€ o si van a cotizarse únicamente en un mercado regulado, o en un segmento específico de este, a los que solo pueden tener acceso inversores cualificados a efectos de la cotización de esos valores.

En general, el folleto suele ser bastante extenso, motivo por el cual se prevé un documento más breve, pero no por eso menos significativo, como indica la minuciosidad con que lo regula el reglamento: la nota de síntesis del folleto. Esta debe contener la información fundamental que necesitan los inversores para comprender las características y riesgos del emisor, del garante y de los valores ofertados o admitidos a cotización en un mercado regulado, para ser leída conjuntamente con las demás partes del folleto a fin de ayudarles a decidir si deben invertir o no en esos valores. La nota de síntesis tendrá una extensión máxima, en principio de siete páginas de tamaño A4 una vez impresa, ampliables en unas pocas más en determinados supuestos.

Como viene siendo habitual, en la normativa del mercado primario, sea nacional o europea, existen excepciones a la misma que deben tenerse en cuenta. Aunque el reglamento contiene otras, aquí sólo detallamos, como ilustración, las que descansan en el tipo de valores, como indica el cuadro siguiente:

Tabla

En definitiva, si tenemos en cuenta que el mercado primario es el que realmente aporta financiación al emisor, aparte de ser la puerta de entrada al mercado secundario, o de negociación, creemos que la UMC ha empezado a andar por donde debe. A fin de cuentas, no se construyen las casas por el tejado. 

[1] El Anexo VI del reglamento refleja el cuadro de correspondencias entre la nueva norma y la anterior.

Las Directrices para la Emisión de Bonos Verdes, nueva versión 2017

Por: | 20 de junio de 2017

El pasado miércoles 14 de junio tuvo lugar la tercera Asamblea General organizada por ICMA de las Directrices para Emisión de Bonos Verdes, de la que Afi forma parte en calidad de miembro observador. En la misma, tuvo lugar la votación y actualización de las citadas Directrices con el objeto de seguir adaptándolas al objetivo de asegurar la información necesaria para que se incremente la colocación de fondos  a este tipo de proyectos. Recordemos que se trata de guías voluntarias que han de ser asumidas tanto por emisores, colocadores, inversores y proveedores de revisiones externas a la hora de mencionar su vinculación a las mismas.

Cartel_Agenda_AGM_GBP2017

Los elementos esenciales de dicha actualización son relevantes dado que, suponiendo solamente cambios menores y manteniendo los cuatro pilares, tratan de incrementar la capacidad de los emisores de bonos para hacer una transición hacia una economía baja en carbono y más sostenible, mejorando para ello la transparencia, la divulgación de información y reporting de las operaciones.

El elemento principal de cualquier emisión de Bonos Verdes sigue siendo la utilización de la financiación obtenida para proyectos que generan un beneficio ambiental (el cambio climático, el agotamiento de los recursos naturales, la pérdida de biodiversidad y la contaminación del aire, el agua o el suelo, principalmente). No obstante, la nueva definición ofrece una mención añadida para aquellos casos en los que no hay inversiones y sí gastos relacionados o actuaciones sobre bienes inmateriales que producen un rendimiento en ese mismo sentido. Estos matices, son simples aclaraciones que deberían facilitar aún más la emisión de bonos por parte de compañías no directamente vinculadas con activos tangibles, así como de Gobiernos nacionales o regionales, que no siempre vinculan la misma a financiación o refinanciación de proyectos de inversión en bienes materiales.

La taxonomía planteada de forma indicativa, también se ha actualizado. Se ha ampliado ligeramente incluyendo como novedad tanto las categorías vinculados a edificios verdes o eficientes, como los proyectos de economía circular anteriormente no referidos en las Directrices. Asimismo, se ha aprovechado para seguir incorporando otros ejemplos sobre categorías ya existentes como los vinculados a residuos y su tratamiento, proyectos de forestación, de ganadería sostenible o las reducciones de emisiones de GEI per se en cualquier tipo de proyecto. No olvidemos que estas categorías son indicativas, y no exclusivas, así que si el emisor considera oportuno vincular su emisión a otra categoría nueva, pero cuyo propósito fuera el mismo cumpliendo el resto de directrices, no habría problemas para considerarlo adecuado con forme a estas guías de aplicación que elabora y gestiona ICMA con ayuda de sus miembros y observadores.

Otra modificación relevante vinculada a las citadas directrices es la necesidad que tendrá ahora el emisor de dichos Bonos de comunicar su estrategia de sostenibilidad general que tiene el emisor, vinculando la misma a los proyectos que desea financiar, de forma que se eviten de esta forma proyectos realizados por entidades que no tienen mayor interés que la “etiqueta” y marchamo que estas Directrices ofrecen. Asimismo, se pedirá al emisor de comunicar el proceso de gestión de los riesgos sociales y ambientales que los proyectos a financiar y desarrollar puedan tener vinculada, planteamiento desarrollado con el propósito de no que los proyectos tengan cada vez más una concepción integral.

La última novedad proviene del trabajo desarrollado en el seno de los grupos de trabajos coordinados por ICMA, que establecen métricas específicas para los informes de impacto que deben presentarse ante los inversores al menos de forma anual. Ya existen directrices al respecto para proyectos de eficiencia energética, energía renovable, proyectos de agua y aguas residuales, esperando que en el futuro puedan seguir acordándose nuevos marcos armonizados para otras categorías.

Finalmente destacar un cambio aprobado en la asamblea, que es la de elevar al mismo rango de Directrices, las recomendaciones anteriormente vinculadas a emisiones de Bonos Sociales, así como la consideración de un Bono Sostenible como aquel que mezcla de forma deliberada objetivos Verdes y Sociales, y cumple, en ese caso, ambas Directrices. No es un cambio menor este, dado que supone un reconocimiento para los actores en estos otros mercados, y que se espera que sirva de estímulo para todas aquellas entidades, como algunos Gobiernos de Comunidades Autónomas, que están ya pensando seriamente vincular alguna de sus futuras emisiones a estos ámbitos.

Diapo
 

Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

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