Los seguros y los bancos españoles en contraste

Por: | 23 de mayo de 2017

Recientemente se publicaron los resultados de la banca española de 2016. Aunque aún no conocemos los datos reales equivalentes del sector seguros, podemos inferir razonablemente su desempeño a partir de la información disponible de los tres primeros trimestres. Como en años anteriores existen diferencias relevantes. Este post tiene por objeto poner en contraste el comportamiento de uno y otro sector, no sólo en este ejercicio sino también a lo largo de la última década, periodo en el que se concentra la grave crisis económico-financiera internacional en la que estuvo inmersa la economía española y mundial.

La revisión de las principales magnitudes permite ilustrar su dispar tamaño relativo en distintas dimensiones, particularidad que diferencia a nuestro sistema financiero de otros de nuestro entorno. También el muy diferente impacto que la crisis ha tenido en ambos sectores.

Como es bien conocido, el sector seguros español es significativamente más pequeño que el sector bancario, pero la brecha se ha estrechado significativamente a la luz de la evolución de las magnitudes más relevantes, debido a la contracción de la banca y al crecimiento sostenido del negocio de seguros. Además, aunque la crisis no ha sido inocua tampoco para el sector seguros español, éste ha mostrado, junto a una mayor robustez, una mucha menor sensibilidad al ciclo.

El gráfico adjunto ilustra la evolución relativa de ambos sectores utilizando diferentes magnitudes; en particular el tamaño de sus balances, fondos propios y los resultados netos, medidas todas ellas en términos de agregados de las compañías por sus negocios en España.

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Como puede apreciarse en el mismo se han producido las siguientes variaciones comparando las cifras de 2007 con las de 2016:

  • en términos de tamaño del balance agregado se ha pasado de una ratio de trece veces a una de ocho,
  • en términos de fondos propios lo ha hecho de siete a cinco,
  • y finalmente, en términos de resultado neto, la ratio relativa se ha contraído desde cinco veces al inicio del periodo a prácticamente poco más de una vez el pasado ejercicio.

Por supuesto, si tomamos como referencia el empleo de uno y otro sector también se ha producido dicho acercamiento. Mientras que al inicio de la crisis la banca empleaba a 278.000 personas, diez años después emplea sólo a 194.000, un 30% menos. Por el contrario, el sector seguros empleaba a finales de 2016 año una cifra similar a las 43.000 personas que conformaban su plantilla total en 2007.

En definitiva, aun cuando es obvio, a partir de las cifras recopiladas, se mantiene la evidente primacía del sector bancario español sobre el sector seguros en términos de peso relativo dentro del sistema financiero, no es menos cierto que las diferencias se han estrechado significativamente en la década analizada.

Como puede apreciarse en los gráficos de más abajo, los dos sectores comparten una mejoría sustantiva de su solvencia, con aumentos significativos de sus niveles de fondos propios, si bien con una fundamentación distinta. En el primer caso habiendo recurrido a fuertes inyecciones externas de capital público y privado, mientras que en el caso de seguros han sido generados con sus propios resultados. Además, en el caso de seguros se ha producido en un contexto de crecimiento sostenido de su balance, mientras que en el caso de la banca lo ha sido con la contribución de la paralela y continuada reducción de su exposición al riesgo.

Sin embargo, la mejora de la solvencia no ha sido pareja a la de la rentabilidad de ambos sectores. Antes al contrario, en ambos casos se ha producido un deterioro evidente pero de magnitud bien distinta. En el caso de seguros no se ha producido un deterioro sustancial de los resultados globales, que se han mantenido y mantienen en niveles estables en niveles razonables que permiten sostener rentabilidades de dos dígitos (aunque decrecientes). Sin embargo, la banca, más allá de las enormes pérdidas generadas en el corazón de la crisis, apenas si puede definir en estos últimos años (para por sus negocios en España) rentabilidades mínimas insuficientes para cubrir su coste de capital.

Es bastante probable que a corto plazo se sigan manteniendo las tendencias descritas tanto en banca como en seguros. No obstante, este último sector lo hemos analizado globalmente, y en él cabe distinguir comportamientos diferenciales según ramos; singularmente en los negocios de vida frente a los de no vida.

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La Supervisión Bancaria en España

Por: | 18 de mayo de 2017

El Banco de España acaba de publicar la Memoria de la Supervisión Bancaria en España, correspondiente al año 2016, cuya primera edición se remonta al año 2001, un documento que siempre ha sido muy informativo para conocer mejor esta faceta del sistema bancario español.

En esta ocasión lo es algo más, sobre todo desde el punto de vista gráfico, siguiendo la tendencia de los últimos años, debido a la creciente complejidad que ha ido alcanzado la supervisión bancaria, que merece explicaciones que faciliten su comprensión para los interesados.

En primer lugar, desde el punto de vista de que dicha supervisión se ejerce ahora en el seno del mecanismo único de supervisión y, por tanto, no corresponde solamente al Banco de España, como se expone muy bien en el siguiente gráfico. En este sentido, la memoria debería manejarse en paralelo con el Informe Anual sobre las actividades de supervisión del BCE, que se publicó en marzo.

Esquema1

ANC es la autoridad nacional competente, en este caso el Banco de España.

Pero la supervisión se ha hecho también más compleja en su alcance, de ahí la variedad de funciones supervisoras que asume el Banco de España, como se refleja en el gráfico siguiente. Dichas funciones son las más importantes que ejerce ahora nuestro banco central, ya que las propias de esta figura, como la política monetaria, están subsumidas en su pertenencia al Eurosistema, cuyas decisiones corresponden al BCE.

Ante esta complejidad, no resulta extraño que el Banco de España haya pasado en los últimos tiempos por varias reestructuraciones organizativas, la más reciente a finales del pasado mes de abril.

Esquema2

Como no es posible resumir en este post toda esta complejidad de actividades, vamos a centrarnos en la supervisión de conducta de las entidades, que es la que entendemos tiene mayor interés para el público en general, ya que uno de sus principales objetivos es la protección del cliente bancario, sin olvidar el riesgo sistémico asociado a la conducta inadecuada de las entidades, como se ha reflejado en algunas de ellas durante la crisis reciente. Dicha supervisión está a cargo del Departamento de Conducta de Mercado y Reclamaciones y tiene como principales áreas las que se incluyen en el gráfico siguiente, de las cuales la publicidad se ha incorporado en 2016.

Esquema 3

A la vista de lo que ha sucedido en relación con la crisis, no resulta extraño que el Banco de España detecte un amplio margen de mejora en los servicios de atención al cliente de las entidades, que deberían ser el primer escalón en su protección y, al mismo tiempo, de defensa de la reputación y la confianza de las entidades, que no hay que olvidar que forman parte de su estructura. Esto en un momento en que resulta previsible que se produzca en breve un cambio legal en España en los mecanismos de protección del consumidor de servicios financieros.

Tampoco debe extrañarnos que una parte importante de las actuaciones supervisoras en este ámbito tengan que ver con el crédito hipotecario, incluyendo la protección de los deudores de este tipo sin recursos. A fin de cuentas, dicho crédito suele ser el contrato con mayor impacto económico que firman los ciudadanos y, por tanto, debería ser de alta prioridad, no sólo para el supervisor, sino también para el regulador, que todavía tiene pendiente de transponer la Directiva de la UE en esta materia.

Medidas contra la morosidad empresarial

Por: | 08 de mayo de 2017

Coautores: Cristina Gómez y Pablo Hernández

En las últimas semanas se ha reavivado la posibilidad de que se instaure un régimen sancionador para combatir la morosidad empresarial. En particular, no parece que vaya a constituirse un régimen sancionador en sentido estricto, más bien, se trataría de introducir incentivos de mercado adicionales –eliminar la posibilidad de acogerse a ventajas fiscales o de cotización a la Seguridad Social a las empresas que no cumplan los plazos de pago- a los ya existentes -intereses de demora- y mejorar la transparencia y el flujo de información relevante en materia de cobros y pagos para los distintos agentes.

La morosidad representa, en esencia, el incumplimiento de una obligación contractual. Y de la misma forma que existe una enorme heterogeneidad en materia de contratos, parece claro que tampoco todos los deudores morosos son iguales, ni lo son las circunstancias que pueden desembocar en una ocasional ruptura o incumplimiento contractual.   

Gran parte de los conflictos por impago se deben a disputas sobre el grado de cumplimiento de las obligaciones contractuales adquiridas e inherentes a la transacción comercial (que varían ampliamente por sector y tipo de producto). En este sentido, el plazo de pago actuaría como mecanismo de enforcement en los contratos, en cuanto otorga al distribuidor la potestad de verificar el cumplimiento de las condiciones estipuladas y de monitorizar el riesgo de comportamiento oportunista que puede tener un proveedor dadas sus ventajas informativas. Es decir, permite disciplinar la relación entre proveedores y clientes quienes, por lo general, tienen incentivos a coordinar y mantener relaciones comerciales indefinidas. En otras palabras, las conductas estratégicas tendentes al abuso de los plazos de pago o la morosidad se disuaden desde el momento en que pueden ser castigadas cuando las relaciones entre proveedores y clientes son reiteradas y tienen un horizonte de largo plazo. Además, la continuidad en el tiempo de las relaciones comerciales disminuye las ventajas informativas y reduce los potenciales conflictos.

Por consiguiente, la demora en el pago no tiene por qué obedecer a un comportamiento injustificado o de mala fé, sino a un mecanismo de castigo que es perfectamente compatible con la voluntad de pago. ¿Sería eficiente en este caso aplicar el régimen sancionador al deudor?

Ahora bien, cuando la relación es ocasional, o las empresas tienen un horizonte de vida finito, el riesgo de que se produzcan comportamientos oportunistas crece por ambos lados de la transacción. Por el lado del proveedor, puesto que tiene incentivos a disminuir el esfuerzo por mantener la calidad del producto u otras condiciones del contrato. Y por el lado del deudor, por el riesgo moral que incentiva el impago una vez alcanzado el acuerdo. En este contexto, las posibilidades de self-enforcement, basados en la reputación y el carácter recurrente de las transacciones, son más limitadas.

Sin embargo, restringir la libertad de contratación y la capacidad de aprovechar las ventajas comerciales y financieras que otorga el crédito comercial tanto para acreedores como para deudores comerciales no parece ser la vía más adecuada para combatir la morosidad. Entre otras razones, porque cuanto mayor sea la incertidumbre sobre la interpretación de la norma, las empresas tenderán a contratar solo con aquellas empresas con las que ya exista una relación de confianza, en aras de evitar potenciales conflictos. Y por otra parte, podría penalizar el acceso al crédito para aquellas empresas que, atravesando una mala situación financiera, no han tenido una verdadera conducta irresponsable.

Por consiguiente, el esfuerzo no debería dirigirse a introducir incentivos que ya podrían incorporar los propios contratos -como los que prevé el régimen sancionador- o a limitar los plazos de pago a todos los sectores por igual, sino a reforzar el papel de third party enforcer de los poderes públicos en dos niveles. En primer lugar, dotando de la suficiente eficacia a los tribunales que deben impartir justicia, o instancias mediadoras, en caso de conflicto respecto a quienes incumplen sus obligaciones contractuales. De esta forma, el incentivo al comportamiento oportunista se reduce al descontar la eficacia del árbitro supervisor de las relaciones comerciales, lo que equilibraría de manera mucho más eficiente el poder negociador de ambas partes. En segundo lugar, garantizando una buena política de defensa de la competencia, eliminando barreras de entrada en los mercados y castigando allí donde se producen abusos de posición de dominio u otras prácticas que perjudican a las empresas en su operativa corriente.

 

Los riesgos del Cambio Climático también a medio plazo

Por: | 04 de mayo de 2017

Los inversores con un enfoque de mercado más vinculado a la inversión a largo plazo (principalmente fondos de pensiones, fondos soberanos o empresas de seguros) ya están emitiendo signos inequívocos de que los riesgos del Cambio Climático son, en algunos casos, de tal importancia que no les interesan empresas en sus carteras que no afronten dicha situación y no valoren las posibles pérdidas que pueden acarrear. Por ello, han dado la bienvenida, e incluso impulsado, proyectos de mejora de la transparencia e información sobre los riesgos climáticos. Las decisiones de empresas como Axa al formar parte del Task Force on Climate related Financial Disclouse Project o los informes de BlackRock incluyendo el Cambio Climático entre sus prioridades de análisis para la inversión, son elementos relevantes que están generando atención por parte de actores más pequeños.

No obstante, aún sigue manteniéndose la creencia en muchos actores de que el Cambio Climático es un ámbito que es manejable por aquellos gestores de carteras que centran su atención en un horizonte menor y que consideran que son capaces de cambiar su cartera de inversión en un horizonte menor a 3 años. Ante este planteamiento cabe identificar los siguientes elementos que inciden en la necesaria vinculación de las estrategias de inversión con el Cambio Climático (riesgos y oportunidades) en la valoración de inversiones también para aquellos centrados en el medio plazo:

PESTEL

  • POLÍITICO. En la reunión del COP-21 de París, 175 países firmaron un acuerdo que escenificaba su preocupación por el riesgo que el Cambio Climático ofrece tanto por su capacidad de ser irreversible como por su severidad, amenazando con ello a todo el planeta. Actualmente, son ya 144 los que han ratificado dicho acuerdo.
  • ECONÓMICO. El impacto económico del cambio climático ha sido analizado de forma creciente tanto por el informe Stern, el IPCC o entidades independientes, y en general, con el paso de los años se demuestra que no hay error en las conclusiones, sólo en los cálculos que suelen ser superados por la realidad.
  • SOCIAL. 15 de los últimos 16 años más calurosos han ocurrido en el siglo XXI. El tema está en la agenda internacional, por lo que su aceptación no para de crecer, y con ello su aceptación individual y colectiva.  Estos datos y muchos otros, están cambiando las actitudes y preferencias de muchos consumidores
  • TECNOLÓGICO. El avance en aquellas tecnologías asociadas a una economía baja en carbono como las de movilidad eléctrica, las baterías, el reciclaje, la economía circular, la producción de energías renovables, etc., está viéndose acelerada por una rápida reducción de costes de producción y penetración de mercado más rápida. Su capacidad de penetración en el mercado y sus éxitos hacen de las mismas una oportunidad de inversión que a la par de exitosa es disruptiva con las tecnologías tradicionales.
  • LEGAL: Sobre todo tras la celebración del Acuerdo de París se han venido sucediendo cambios legislativos en diversos países, favoreciendo con ello aquellos negocios con mayores implicaciones en una futura economía descarbonizada y de forma negativa en aquellas empresas que dependan en mayor medida de los combustibles fósiles o de los efectos del Cambio Climático puede tener en sus activos.
  • ECOLÓGICO. Tal y como mostraba el último informe de Munich Re sobre catástrofes naturales, los efectos económicos de los desastres naturales siguen creciendo y su tendencia será la misma en los próximos años hasta que se atenúe el calentamiento global y aprendamos a combatirlo.

Por todo ello, ha de darse la bienvenida a aquellas iniciativas que tratan de mejorar la información disponible en el mercado, mejorando con ello la toma de decisiones de inversión tanto a nivel de empresa como de proyecto, a medio y largo plazo. Información relacionada con las emisiones de carbono (EUETS, CDP, Montreal Pledge) o la plasmación de escenarios (FSB) ayudarán a inversores y gestores a ser más consciente de los riesgos y oportunidades que el Cambio Climático ya ofrece.

El BCE espera a Francia

Por: | 28 de abril de 2017

El resultado de la primera vuelta de las elecciones presidenciales francesas ha confirmado, con una participación mayor de la esperada, el escenario previsto por los principales sondeos electorales. A la espera todavía de lo que ocurra en la segunda vuelta, los mercados han acogido favorablemente un resultado que, a priori, minimiza la probabilidad de ocurrencia del evento de riesgo sistémico que supondría una victoria electoral del Frente Nacional.

Recordemos que el partido liderado por Le Pen propone, entre otras medidas de corte populista, que Francia abandone el área euro y la Unión Europea, el fin de la independencia del Banco de Francia, la devaluación competitiva del franco, la vuelta al proteccionismo, la introducción de precios regulados en ciertos sectores y la indexación sistemática de salarios.

De cara a la segunda vuelta, que tendrá lugar el próximo 7 de mayo, la proporción en que se trasvasen los votos de las candidaturas de Fillon, Mélenchon y Hamon hacia Macron o Le Pen se anuncia decisiva. En este sentido, los sondeos más recientes de IFOP apuntan a que una cuarta parte de los electores de Fillon podría inclinarse por la candidatura de Le Pen. Atención también a la abstención entre los electores de Mélenchon (39%), Fillon (31%) y Hamon (17%). Pese a todo, las principales casas de análisis apuntan a una victoria de Macron, que podría alcanzar en torno al 60% de los votos frente a Le Pen.

Conviene recordar que el 11 y el 18 de junio se celebran elecciones legislativas, también a doble vuelta, que determinarán la formación del nuevo Gobierno (corresponde al Presidente de la República proponer el nombramiento de un Primer Ministro, que ha de tener el apoyo de la Asamblea Nacional). De confirmarse lo que apuntan los sondeos, Macron acudiría a esta cita respaldado por un partido en construcción y con una implantación regional que suscita interrogantes, por lo que podría necesitar de apoyos parlamentarios de distinta orientación ideológica para conformar una mayoría de gobierno.

De materializarse un escenario de cohabitación entre fuerzas antagónicas en la jefatura del Estado y en la presidencia del Gobierno, éste no tendría por qué derivar necesariamente en un episodio de inestabilidad política. Mitterrand cohabitó con Chirac (1986 a 1988) y Balladur (1993 a 1995), mientras Chirac hizo lo propio con Jospin (1997 a 2002), en legislaturas que no fueron particularmente inestables. En último caso, el Presidente tiene la facultad de disolver la Asamblea Nacional y convocar nuevas elecciones legislativas si así lo considera, permaneciendo al frente de la Jefatura del Estado.

Salvo sorpresa que no parecen indicar las encuestas, el BCE contará con más visibilidad para abordar la pertinencia de una futura normalización de la excepcionalidad monetaria, toda vez que la recuperación cíclica en la eurozona sigue ganando tracción. En un entorno de mejora gradual de los fundamentales macroeconómicos, parece lógico que el BCE se plantee comenzar a retirar gradualmente las medidas no convencionales que configuran su actual mix de política monetaria. En los próximos meses deberíamos ver cómo el BCE prepara el terreno para, a finales de este año o inicios del próximo, apuntar a una normalización de los tipos negativos de la facilidad marginal de depósito y una reducción paulatina de las compras mensuales de bonos soberanos.

En este sentido, la reducción de la prima de riesgo sistémica ha conducido al tipo de cambio USD/EUR a romper la media móvil de 200 sesiones, lo que parece abrir un nuevo rango lateral-alcista definido por los niveles 1,085 a 1,115 como primera referencia. Por el mismo motivo, los spreads de deuda periférica podrían tener algo más de recorrido a la baja, con un suelo para el diferencial España-Alemania a 10 años en referencias de 120 a 125 puntos básicos aproximadamente.

Italia podría ser la excepción a este movimiento o, en todo caso, la economía más vulnerable a un incremento del riesgo idiosincrático. No debe descartarse que las primarias en el Partido Demócrata de Renzi terminen siendo el pistoletazo de salida a un adelanto electoral en el que el euroescéptico Movimiento 5 Estrellas de Beppe Grillo sigue liderando las encuestas, aunque en clara minoría. A esto se añade la situación de su sistema bancario, que sigue siendo un factor de riesgo para la deuda italiana.

Es de esperar que la atención de los mercados se centre a partir de ahora, salvo sorpresa en Francia o intenso deterioro de la situación en Italia, en la secuencia de normalización de la política monetaria por parte del BCE. Este será el principal factor director del mercado, junto con la estrategia de la Fed (combinación de subidas de tipos y reducción de balance) y los anuncios en materia fiscal y otros estímulos por parte de la administración Trump.

En este sentido, la reunión del Consejo de Gobierno del BCE de este jueves no ha dado señales de un endurecimiento del mensaje que parecía deducirse de la anterior cita, más allá de una matización sobre la valoración de riesgos: si hace seis semanas se estaban “reduciendo”, ahora se estarían “equilibrando”. Con permiso de Le Pen, bien sûr.

Llegan los PRIIP

Por: | 25 de abril de 2017

Como hemos señalado en varias ocasiones, la protección de los consumidores o inversores es uno de los objetivos fundamentales de la regulación de la UE sobre servicios financieros. Sin embargo, no siempre esta protección se efectúa de forma paralela en cada una de las ramas de estos servicios: banca, valores y seguros.

A pesar de ello, existe una importante excepción a este estado de cosas que ha cobrado actualidad estos días. Son los PRIIP, siglas que corresponden a packaged retail and insurance-based investment products, que cruzan transversalmente las citadas tres ramas, sobre los que ya tuvimos ocasión de escribir un post (Los productos empaquetados) en este blog. Recientemente, se ha publicado un Reglamento Delegado de la Comisión Europea que regula los detalles de la presentación, el contenido, el examen y la revisión del documento de datos fundamentales (conocido como KID, key information document, en la terminología internacional) y las condiciones de suministro de estos documentos.

Los PRIIP pertenecen a una de estas categorías:

Tabla 1

Lo más importante de la nueva normativa sobre PRIIP se contiene en los anexos del reglamento mencionado. Aparte de fijar un modelo para el documento de datos fundamentales, se señala la necesidad y la forma de medir los riesgos de crédito, de mercado y de liquidez de cada producto. Los dos primeros se combinan en un indicador resumido de riesgo (IRR), que tiene siete niveles, como puede verse en el siguiente gráfico:

IRR

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

En este sentido, sigue una pauta similar a la que introdujo en nuestro país la Orden ECC/2316/2015, de 4 de noviembre, relativa a las obligaciones de información y clasificación de productos financieros, cuyo ámbito es más amplio que el del reglamento citado (véase nuestro post Finanzas de colores), pero habrá que adaptarla al nuevo reglamento, ya que no tiene mucha lógica que en nuestro país se manejen dos clasificaciones diferentes a estos efectos. Concretamente, la norma española sólo contempla seis niveles de riesgo, mientras que, como puede verse, la europea utiliza siete.

Por otro lado, el enfoque del reglamento es más sofisticado que el español, en la medida que exige el manejo de cuatro escenarios de rentabilidad para el inversor y regula con detalle la presentación de los mismos:

  • Favorable
  • Moderado
  • Desfavorable
  • De tensión

Algo parecido sucede con los costes de los productos, en función de su tipo, y la presentación de los mismos.

En definitiva, independientemente de que el reglamento será aplicable a partir del 1 de enero de 2018, consideramos que se exige un importante ejercicio de transparencia por parte de las entidades financieras sobre unas bases técnicas, es decir apoyadas en conceptos y teorías con suficiente validez respecto a los productos implicados. Quizás estos tecnicismos puedan alejar a muchos consumidores de leer directamente la norma y enterarse por ellos mismos de qué forma les afecta, pero en todo caso no exime de responsabilidad a la entidad distribuidora de los productos. Por otro lado, la experiencia de la crisis financiera nos recuerda la importancia de que los inversores sean informados de sus riesgos y de los resultados que pueden llegar a obtener con sus productos.

Asimetrías

Por: | 11 de abril de 2017

A medida que avanza el año las inquietudes con que se inició parecen moderarse, aunque en modo alguno han desaparecido. Estas vienen definidas por dos tipos de asimetrías que pueden generar perturbaciones en la actividad económica y financiera a lo largo de los próximos meses. La primera es la definida por los perfiles macroeconómicos, por un lado, y los factores de riesgo geopolítico en la escena global, por otro. La segunda es la que conforman las divergentes políticas monetarias de las dos grandes áreas monetarias: EEUU y la eurozona.

La economía mundial parece asentada en una senda de crecimiento, discreto pero genérico. Además de las grandes, las economías emergentes más dañadas parecen entrar en una senda de recuperación, moderada pero explícita. Es el caso desde luego de Brasil, de interés preferente para no pocas empresas españolas con importantes inversiones directas en ese país.

Ese comportamiento macroeconómico, por ahora favorable, sigue condicionado por episodios nuevos conocidos desde el inicio del año, pero cuyo desenlace final sigue dominado por la incertidumbre: la concreción del Brexit, las elecciones francesas, las alemanas y, no menos importante, la salida a la situación de inestabilidad política en Italia. Fuera de la UE, la incógnita más determinante en el devenir del crecimiento y la estabilidad global son las decisiones que adopte la nueva administración estadounidense. Menos susceptibles de concreción son las tensiones con Corea del Norte. Todos ellos pueden condicionar de forma significativa el comportamiento de las economías de la eurozona y, desde luego, la española. Ya hemos comentado en estas páginas la significativa intensificación de la apertura al exterior de las empresas españolas de la mano no solamente de la inversión directa en el exterior, sino del más destacado aumento de la propensión exportadora en los últimos cinco años.

Una asimetría adicional, también potencialmente generadora de inestabilidad política, tiene que ver con la diferente percepción de ese buen comportamiento macroeconómico. La mayoría de las familias españolas sigue acusando los efectos de la crisis, fundamentalmente en términos del desempleo. Pero también de la moderación de las rentas salariales en que se ha apoyado la salida de la crisis y ese aumento de la competitividad internacional de nuestras exportaciones.

La normalización de las políticas monetarias y el abandono de las actuaciones excepcionales de los siete últimos años es un hecho. La Reserva Federal dispone de razones objetivas para seguir manteniendo la tónica de endurecimiento gradual de su política monetaria. Serán muy probablemente dos más las ocasiones en las que subirá su tipo de interés de referencia, al tiempo que avance en el adelgazamiento de su balance: en la reducción de su cartera de más de 4,5 billones (de los nuestros) de dólares que mantiene en títulos del Tesoro e hipotecarios. La inflación (ya en las referencias límites asumidas por la Fed, del 2%, después de casi 5 años significativamente por debajo), la evolución del consumo, del empleo y de los salarios justifican ese endurecimiento progresivo. A la última subida, el pasado 15 de marzo, en 25 puntos básicos, le seguirá muy probablemente dos más antes de final de año.

Si además acaban concretándose algunas de las decisiones de política fiscal insinuadas por el nuevo presidente, las razones para el endurecimiento monetario serán más vinculantes todavía.

El BCE, por su parte, lo tiene más complicado. Las señales de recuperación de la actividad y de la inflación son claras, aunque menos explícitas que las estadounidenses. La vulnerabilidad no ha desaparecido, especialmente en algunas economías no centrales. Por eso es razonable que se mantenga en la posición actual sin elevar tipos al menos hasta final de año. Otra cosa es que en los próximos meses reduzca la cantidad de su programa de compras de deuda pública y privada.

La coexistencia de ambos conjuntos de asimetrías obliga a asumir con cautela la vigencia de las previsiones macroeconómicas a lo largo de los próximos meses, pero sobre todo a hacerlo con la relativa tranquilidad financiera que ha estado vigente en estos tres primeros meses del año. No son únicamente aquellas economías emergentes más endeudadas en dólares las que centrarán la atención en esta transición hacia la disposición de más completa información sobre el desenlace de esas asimetrías.

 

Artículo de reciente aparición en la revista Empresa Global nº 172 (Abril 2017) Afi Ediciones Empresa Global

¿Cómo mejorar el atractivo de los proyectos de eficiencia energética?

Por: | 10 de abril de 2017

La Unión Europea, en su propósito de alcanzar una transición hacia una economía descarbonizada en 2050, ha establecido una serie de objetivos vinculados a incrementar la inversión en energías renovables, una mejora de la eficiencia energética y una reducción de las emisiones de CO2. En este sentido, y de acuerdo a los datos analizados por la Agencia Internacional de la Energía, en los últimos 40 años las inversiones en eficiencia energética han reducido el consumo total de energía final en un 60%, situando este ámbito de actuación como un elemento clave de las mejoras pasadas. No obstante, el mantenimiento de la política actual no augure el éxito de este ambicioso objetivo.

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Por ello, desde el punto de vista del propósito de alcanzar una mejora sustancial de la eficiencia energética en los próximos años (-30% en 2030 en la UE) son necesario nuevos y mejores incentivos que permitan capturar en mayor medida el potencial de ahorro que este tipo de proyectos ofrece en la actualidad. Los proyectos destinados a reducir el consumo de energía por unidad de producción económica ya ofrecen tasas de rendimiento financiero importantes que siguen sin incentivar su desarrollo per se, tal y como muestran diversas plataformas de intercambio de datos sobre este tipo de proyectos, aunque con un periodo de maduración en algunos casos elevado.

Payback_EEprojects

Para ello es necesario incluir la eficiencia energética como sector prioritario en proyectos de inversión vinculados al gasto público, mejorar su tratamiento en materia de ayudas de Estado y contabilidad nacional o una nueva regulación bancaria que facilite la inversión en este ámbito.

Más allá del desarrollo de incentivos públicos, es necesario impulsar servicios financieros apropiados para favorecer inversiones que en muchos casos tienen una dispersión numérica, sectorial y geográfica desordenada y dispersa.

En primer lugar, es necesario integrar el conocimiento financiero con la evaluación técnica mediante la cooperación entre entidades de ambos entornos, de forma que el conocimiento de los riesgos y oportunidades de ambos permita estimar en mejor medida los flujos financieros de los proyectos. Las empresas de servicios energéticos (ESEs) han surgido en este entorno ofreciendo contratos basados en la mejora de rendimiento energético de los proyectos que desarrollan. Son además capaces de ejercer de agregadores de proyectos y por lo tanto actuar como un mecanismo de financiación de inversiones para este fin.

Por otro lado, las entidades financieras más preparadas pueden llegar a preparar líneas específicas de financiación de este tipo de proyectos. No obstante, hasta ahora han tratado de aprovechar líneas de garantía parcial ofrecida por bancos de desarrollo como el que ofrece el Banco Europeo de Inversiones a través del PF4EE, principalmente destinadas a los primeros promotores proyectos de forma que sirvan de aprendizaje interno y ejemplo externo. Un papel similar han jugado los fondos reembolsables puestos en marcha por administraciones públicas del que el London Energy Efficiency Fund es un buen ejemplo, financiado en este caso con fondos FEDER.

Desde el punto de vista del usuario, encontramos los proyectos de gestión de la demanda energética (DSM en sus siglas en inglés) que tratan de influir en el patrón de consumo influyendo en cuanto y cuando consumo. Los programas de DSM se basan en la solidez financiera, organizativa y técnica de las principales empresas de servicios públicos para realizar numerosas inversiones a pequeña escala en eficiencia energética.

Finalmente, cabe destacar la creación de protocolos o herramientas de análisis de financiación de proyectos de eficiencia energética como el desarrollado por el IPEEC en el marco del G20 o la Fundación Clinton mediante la colaboración de diversos agentes y que sirven para articular el mercado y reducir los costes de transacción.

Finanzas públicas: la luz al final del túnel

Por: | 07 de abril de 2017

En los últimos días hemos conocido los registros de déficit y deuda pública de 2016, así como el cuadro macro que acompaña al Proyecto de Ley de Presupuestos Generales del Estado 2017 (PGE 2017). El déficit total de las administraciones públicas españolas cerró el año pasado en el -4,3% del PIB, tres décimas mejor que el objetivo comprometido con Bruselas en relación al Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE). Asimismo, la ratio de deuda se mantiene estable bajo la frontera del 100% del PIB.

Por sectores, la Administración Central redujo su déficit en cuantía equivalente a una décima de PIB, frente a las cuatro décimas comprometidas. Las Comunidades Autónomas, por su parte, redujeron su déficit nueve décimas, a tan sólo una de su objetivo. El déficit de la Seguridad Social mejoró en una décima lo previsto, pero muy lejos de amortiguar el deterioro inercial que viene experimentando en los últimos años (-1% en 2014, -1,2% en 2015 y -1,6% en 2016).

La aportación de las Corporaciones Locales, equivalente a 0,6 puntos de PIB, compensó los desequilibrios de las demás administraciones públicas. En este sentido, los ayuntamientos de menor tamaño parecen haber contribuido de manera determinante al buen resultado del sector público en su conjunto.

Tabla 1. Saldo presupuestario de las CCLL (millones de euros)

Tabla1

Fuente: MINHAFP

El desigual reparto del esfuerzo fiscal entre los distintos sectores de las administraciones públicas es un elemento a tener en cuenta a la hora de evaluar la factibilidad del objetivo de déficit en 2017. Asumiendo las hipótesis recogidas en el cuadro macro del Gobierno que acompaña al PGE 2017, se infiere que si las CCLL aportasen un superávit del 0,5% PIB (como viene siendo la media de los últimos años), las CCAA cumpliesen con su objetivo del -0,6% y la Seguridad Social consiguiese detener el deterioro inercial de su déficit (lo que significaría consolidarlo en el actual -1,6% del PIB), bastaría con que la Administración Central situase su déficit en el -1,5% del PIB para que el total de las AAPP no superase el límite del 3,1% comprometido con Bruselas.

Distintos factores determinarán el cumplimiento de este objetivo:

  • Factores favorables al cumplimiento. Haber cerrado 2016 con un déficit del 4,3% supone una mejora en el punto de partida de cara al ajuste fiscal de 2017. Además, la inflación esperada para el conjunto del año, junto con la dilución del efecto base de la reforma fiscal de 2015, contribuirá a un incremento notable de los ingresos. Asimismo, el incremento de precios también tendrá un impacto directo en las ratios de endeudamiento vía denominador. En concreto, pese a la desaceleración del crecimiento (el cuadro macro que acompaña a los PGE 2017 apunta a un 2,5%, frente al 3,2% de 2016), el aumento del PIB nominal esperado por el Gobierno se sitúa en el 4,1%.
  • Factores desfavorables al cumplimiento. A diferencia de 2016, cuando el esfuerzo fiscal a realizar fue de 0,5 puntos porcentuales de PIB, en 2017 será necesario ajustar 1,2 puntos Por otra parte, aunque las cuentas de la Seguridad Social en el arranque del año no apuntan a un agravamiento del déficit, tampoco ofrecen señales de una inversión de la tendencia.

En todo caso, el elemento determinante para el cumplimiento del objetivo de déficit público es la evolución de la recaudación. Las estimaciones de ingresos contempladas en el PGE 2017 suponen un incremento del 7,9%, que situaría la elasticidad de los ingresos con respecto al crecimiento nominal en el 1,9%, un valor notablemente por encima del promedio histórico. El riesgo reside en que una sensibilidad de los ingresos al ciclo económico menor de la estimada podría suponer una desviación del objetivo de déficit. Así por ejemplo, que los ingresos crecieran el 6% (lo que resultaría en una elasticidad del 1,5%) podría suponer un riesgo de desviación de hasta tres décimas en el objetivo de déficit. Aunque la fortaleza del ciclo acompaña, prestemos atención a la evolución de la recaudación de las principales figuras impositivas en los próximos meses.

Tabla 2. Evolución del déficit de las AAPP 2011 – 2019 (objetivos PDE)

Tabla2

Fuente: MINHAFP

En cuanto a la deuda, que cerró 2016 en un nivel equivalente al 99,4% del PIB, conviene recordar que su estabilización viene explicada principalmente por el fuerte crecimiento de la economía española y por el entorno favorable de tipos, y no tanto por la evolución del stock de deuda en sí mismo. En este sentido, el todavía elevado déficit primario (exento de la carga de intereses), equivalente a 1,5% PIB, debe servirnos para recordar que el ajuste fiscal de las administraciones públicas todavía no se ha completado.

Tengamos en cuenta que, para salir del brazo correctivo del PDE, no sólo es necesario conducir la ratio de déficit por debajo del 3% (algo que, incluso en el caso de desviación con respecto al objetivo de este año, parece asegurado en 2018) sino dar muestras de que la ratio de deuda se reduce al ritmo promedio de dos puntos porcentuales cada año. La economía española todavía no reúne ambas condiciones y, si se cumplen las previsiones de la Comisión Europea, el año próximo España será el único Estado miembro de la UE que permanezca bajo el brazo correctivo del PDE. Todavía falta un esfuerzo, pero ya se ve la luz al final del túnel.

Eficiencia y tamaño en la banca europea

Por: | 05 de abril de 2017

Resulta casi machacona la insistencia de los supervisores europeos (y también españoles, por qué no decirlo) en la necesidad de fusiones bancarias, como forma de mejorar la estructura de costes, en un contexto de negocio ciertamente deprimido, y con escasas posibilidades de reactivación del mismo. La más reciente de esas llamadas a la concentración para reducir la estructura de costes, la ponía recientemente encima de la mesa Daniéle Nouy, presidenta del Mecanismo Único de Supervisión, en la presentación del informe anual de dicha institución. 

En dicho marco, de obsesión por conseguir entidades más grandes, lo mejor es huir de planteamientos apriorísticos, y analizar la evidencia disponible. Y para ello, resulta especialmente oportuna la publicación por parte de EBA (Autoridad Bancaria Europea) de su “Risk Dashboard” correspondiente al cuarto trimestre de 2016, con profusión de indicadores bancarios en Europa, distinguiendo por países y por categorías de tamaño.

Dado el énfasis que los supervisores ponen en mejorar la estructura de costes, el indicador más relevante a analizar es la ratio de eficiencia, medida como el porcentaje que representan los costes operativos sobre el margen de negocio generado, de tal manera que cuanto menor sea esa ratio (“Cost to Income”, en su denominación en inglés) mejor es la posición competitiva de un banco. Pues bien, centrándonos en el exhaustivo despliegue que sobre esa ratio presenta el excelente informe de EBA, y que se resume en los gráficos adjuntos, emergen una serie de consideraciones que no tienen desperdicio.

En primer lugar, en el agregado de bancos europeos esa ratio ha venido empeorando (creciendo) de forma lenta pero sistemática en los dos últimos años, en la medida en que la reducción de costes se ha producido a un ritmo menor al que lo hacía el margen de negocio.

En la desagregación por países al cierre de 2016, se pone de manifiesto cómo España presenta una ratio de eficiencia más baja (es decir mejor) que la media europea (50% frente a 65%), siendo especialmente destacable la elevada ratio observada en Alemania (80%) e Italia (75%), que claramente se configuran como los sistemas bancarios más ineficientes de Europa.

Finalmente, el análisis de los bancos europeos clasificados por tamaño también arroja resultados hartos interesantes, y que sin duda cuestionan esas persistentes llamadas a crear bancos más grandes. Aunque en las tres categorías de tamaño (grandes, medianos y pequeños) se ha producido un deterioro tendencial, se mantiene claramente la ventaja en eficiencia de los bancos pequeños sobre los medianos, y de estos sobre los grandes. De hecho, en el últimos trimestre de 2016 incluso se ha incrementado la ventaja en eficiencia de los bancos europeos de menor dimensión.

Con tal evidencia, habrá que cuestionar esas llamadas a la concentración como forma de mejorar la estructura de costes. Tal vez la concentración obedezca más a otro argumento, que siempre se consideró inconfesable, pero que ya no lo es tras la mencionada intervención de Daniéle Nouy, en la que afirmaba literalmente que la concentración permitiría reducir la sobrecapacidad y fuerte competencia bancaria en Europa, y con ello mejorar los márgenes bancarios. Sin duda una afirmación de ese calibre puede resultar entendible en palabras de un supervisor preocupado por la estabilidad financiera, pero difícilmente desde una perspectiva de competencia y defensa del consumidor.

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