Fuerte impulso a la unión de los mercados de capitales

Por: | 12 de abril de 2018

El mes pasado la Comisión Europea (CE) decidió dar un fuerte impulso al que viene siendo uno de sus proyectos estrella, la unión de los mercados de capitales (UMC), con el conjunto de iniciativas que figuran en el cuadro que se acompaña. No es ninguna casualidad, ya que se aproxima el final del mandato de la actual CE. En efecto, para los días 23 a 26 de mayo de 2019 está previsto que se celebren elecciones al Parlamento Europeo, tras las cuales se procederá al nombramiento de una nueva CE.

Este impulso parece mayor del que realmente es ya que la CE incluye dentro de la UMC las iniciativas que figuran en la última parte del cuadro, que propiamente corresponden, lo dice la misma CE, a la unión bancaria (UB), intentando resolver el que es actualmente el principal problema de la banca europea, especialmente en algunos países: el elevado importe de los préstamos dudosos (non-performing loans, o NPL) heredados de la crisis. En todo caso, UB y UMC están estrechamente relacionadas y la CE emplea la expresión unión financiera para referirse al conjunto de ambas.

Las propuestas de la CE se desarrollan en dos tipos de documentos. Por un lado, las comunicaciones, entre las que destacamos los planes de acción relacionados con dos temas muy novedosos y, a la vez, muy relevantes para el inmediato futuro de las finanzas europeas: la financiación sostenible y la tecnología financiera (FinTech).

En segundo lugar, las propuestas legislativas, que deben ser aprobadas tanto por el Parlamento Europeo como por el Consejo de la UE, lo que hace que el proceso sea lento. En efecto, cuando la CE presentó las nuevas propuestas publicó un factsheet en el que solo tres de las efectuadas previamente habían sido aprobadas por los colegisladores. En todo caso, para la UMC no se prevén en principio los problemas políticos que vienen impidiendo la culminación de la UB.

Si tuviéramos que buscar un elemento común a estas propuestas, deberíamos recordar que el propósito de la UMC es fomentar el desarrollo de un auténtico mercado de capitales europeo, especialmente desde la perspectiva de la pequeña y mediana empresa. Esto explica que esas iniciativas busquen facilitar las inversiones financieras transfronterizas, a través de instituciones de inversión colectiva o de la financiación participativa (crowdfunding), además de aclarar aspectos del régimen jurídico aplicable a dichas inversiones.  

En cuanto a los bonos garantizados, categoría que en España corresponde fundamentalmente a las cédulas hipotecarias, pero también a las cédulas o bonos territoriales o de internacionalización, siendo uno de los principales mercados europeos en este ámbito, se trata de homogeneizar en lo posible un conjunto de instrumentos similares, pero con características peculiares en cada país que los emite.

Con ser importante, especialmente para abrir nuevas posibilidades que antes no existían, la UMC no se desarrollará solo con cambios normativos, sino que exige también medidas directamente orientadas a los mercados de capitales. Esta misma semana la CE y el Fondo Europeo de Inversiones han puesto en marcha un programa de fondos paneuropeos de capital riesgo (VentureEU) para estimular la inversión en empresas innovadoras emergentes (start-up) y en expansión en toda la UE. Con solo una inversión de fondos de la UE de hasta 410 millones €, se aspira a movilizar hasta 2.500 millones € de inversiones públicas y privadas, que podrían generar 6.500 millones € en inversiones en ese tipo de empresas. Precisamente, el capital riesgo es uno de los ámbitos de los mercados de capitales donde la UE está lejos del nivel de desarrollo alcanzado en Estados Unidos.

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Dudas digitales

Por: | 22 de marzo de 2018

Empecemos por las certezas. Las TIC (tecnologías de la información y de la comunicación) han protagonizado la más importante discontinuidad tecnológica en muchas décadas, hasta el punto de tener bien acreditada su contribución a eso que un tanto solemnemente se ha dado en calificar como la Cuarta Revolución Industrial. El carácter de “tecnologías multipropósito” sigue manifestándose en la amplia versatilidad de sus empleos y en la extensión a todos los ámbitos económicos y sociales. En un trabajo con ocasión del 30º aniversario de la revista Telos (Treinta años después. Evidencias e interrogantes. Revista Telos nº 100: La era digital: Balance y tendencias. Fundación Telefónica. Abril 2015) traté de reflejar los ámbitos de la actividad económica en que habían puesto de manifiesto su potencial transformador, así como algunas de las incógnitas que emergían como consecuencia de esa nueva fase asociada a la economía de los datos, a la extensión de los usos y a la Inteligencia Artificial (IA), entre otros.

Un rasgo determinante de la importancia de las TIC en sus primeros momentos, y el principal elemento que atrajo la atención de economistas y políticos -desde luego la mía*-, fue la contribución al aumento de la productividad, especialmente visible en los años noventa del siglo pasado en la economía de EE. UU. Ahora la productividad en la mayoría de las economías avanzadas no crece de forma significativa, al tiempo que la crisis ha revelado un descenso en la generación de valor añadido del sector TIC en su conjunto desde el inicio de la crisis económica global, como se aprecia en el primero de los gráficos. Esta es una de las conclusiones más destacadas del último informe “OECD Digital Economy Outlook 2017”, del que también extraeré algunas otras relevantes desde una perspectiva estrictamente económica.

Dentro del sector TIC, ha sido el valor añadido de servicios de telecomunicaciones y en manufacturas de computación y electrónica donde se han registrado descensos, mientras que se ha incrementado en servicios de tecnologías de la información (IT) y se ha mantenido constante en publicación de softwares. Son tendencias que van en la misma dirección en términos de empleo y que se espera continúen en los próximos años. El indicador más relevante que ampara esas expectativas es la participación de la inversión de capital riesgo en TIC, que ha retrocedido al nivel del año 2000.

La verificación anterior no impide destacar la continuidad del sector TIC como un claro motor de la innovación, absorbiendo la mayor proporción de la inversión privada en I+D del conjunto de la OCDE y un tercio de las patentes totales en el mundo. También ha crecido la inversión de las empresas de telecomunicaciones como proporción de sus ingresos, en gran medida mediante el despliegue de fibra óptica en sus redes. El uso de los móviles para datos sigue creciendo exponencialmente en algunos países. Es desigual el crecimiento del uso de las TIC entre las personas, según países y grupos sociales, especialmente en el ámbito de los servicios más sofisticados de compras online y servicios bancarios. Lo mismo ocurre entre las pequeñas y medianas empresas, más reticentes al uso también de cloud computing y análisis de big data, a pesar del intenso crecimiento. Mucho más selectivo es el uso de la robotización en los procesos de digitalización de las empresas, todavía concentrado en unos pocos países.

El creciente uso de la IA merece mención aparte. Cada día son más las evidencias de su potencial asociado a la dotación de capacidad de las máquinas para desempeñar funciones cognitivas, ampliando las posibilidades de aprendizaje de estas. Todo ello es prometedor -aumentos de la eficiencia y de la productividad-, al tiempo que suscita nuevas cuestiones éticas y directamente políticas, no solo en relación con el futuro del trabajo, sino también con la transparencia, la responsabilidad y, desde luego, la seguridad. La extensión de blockchain, de las monedas virtuales y de las criptomonedas suscita no menos inquietudes, desde luego a los bancos centrales, entre otros, al tiempo que revelan ventajas importantes en términos de reducción de costes transaccionales.

Lo anterior es compatible con que la innovación asociada a los datos, la emergencia de nuevos modelos de negocio en las empresas y el crecimiento de las aplicaciones digitales sigan influyendo en diversos ámbitos, desde la ciencia a las ciudades, pasando por la agricultura y, por supuesto, en los Gobiernos.

Las manifestaciones de la transformación son muy explícitas en los mercados de trabajo, en la destrucción de empleos y emergencia de nuevos, así como en la reconfiguración del comercio internacional, especialmente en servicios. Todo ello seguirá marcando la agenda regulatoria, adaptativa de los Gobiernos en diversos ámbitos. Esa obligada adecuación regulatoria e institucional también se ve acelerada por otra tendencia no menos destacable como es la convergencia en telecomunicaciones y cadenas de medios audiovisuales, propiciadora de fusiones y adquisiciones hasta ahora poco concebibles.

Más allá de las dudas razonables sobre la continuidad de aquella contribución inicial al aumento de la productividad de las economías, o las que suscitan las nuevas formas de trabajo, entre otras, es preciso asumir un hecho: la necesidad de extender las habilidades digitales. No solo para permitir su adecuación en las exigencias de un mercado de trabajo en constante evolución, sino en general. En muchos puestos de trabajo ya no son suficientes las competencias más superficiales o genéricas. Esto es de aplicación a nuestro país donde, como se aprecia en el segundo de los gráficos, el valor añadido del sector TIC no se encuentra entre los más elevados del conjunto de las economías avanzadas, y tampoco en empleo.

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(*) Emilio Ontiveros: “La economía en la red. Nueva Economía y Nuevas Finanzas”. Editorial Taurus, 2001

Artículo de próxima publicación en la revista Empresa Global de Afi Ediciones Empresa Global

EEUU: deuda pública ante un nuevo escenario

Por: | 15 de marzo de 2018

Víctor Echevarria *

Uno de los rasgos característicos de la recuperación económica global es el nivel persistentemente bajo de los tipos de interés. El fenómeno se observa prácticamente en todos los países desarrollados. Dicha evolución se debe, por un lado, a la baja inflación. Sin embargo, también se ha observado un descenso notable de los tipos reales a nivel global. En los últimos meses, de hecho, se ha observado en el caso de países como EEUU que si bien el componente de expectativas de inflación se sitúa ya en línea con el objetivo de inflación de la Reserva Federal (2%), los tipos reales se mantienen en niveles sustancialmente inferiores a sus medias históricas.

Existen elementos de índole estructural que justifican la caída de los tipos reales. Estos factores han presionado a la baja el tipo neutral, el tipo de equilibrio de largo plazo de la economía, cuya evolución se describe en el gráfico 1. Por un lado, el bajo crecimiento potencial presiona a la baja los tipos de interés. Este bajo crecimiento potencial está ligado a la desaceleración de la productividad observada desde los años 70. Adicionalmente, también ha incidido la desaceleración del crecimiento de la población, un fenómeno que se ha observado con especial intensidad desde mediados de los años 90. Ambos fenómenos tienen dos rasgos en común: afectan al conjunto de los países desarrollados y parecen ser factores estructurales de largo plazo, que previsiblemente seguirán presionando a la baja el crecimiento potencial de las economías a futuro.

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Adicionalmente, hay factores de índole cíclica que también podrían estar presionando a la baja el tipo neutral. Se trata de factores que aumentan la propensión marginal a ahorrar de los hogares y de las empresas. A medida que avanza la recuperación la intensidad de algunos de estos factores se ha ido reduciendo, como se observa en la aceleración de la inversión los últimos meses en buena parte de los países desarrollados. Sin embargo, persisten otros factores, como el aumento de la desigualdad. La mayor desigualdad supone que la renta de los hogares de renta alta crece a tasas más altas que la de los hogares de renta baja. En la medida que los primeros tienden a tener una propensión marginal al ahorro mayor, el ahorro agregado aumentará con la mayor desigualdad.

Los factores mencionados anteriormente, en la medida que tienen un componente estructural, apuntan a que los tipos de interés reales difícilmente volverán a niveles pre crisis. Sin embargo, en los próximos meses, otros elementos que hasta la fecha habían presionado los tipos a la baja cambiarán de manera sustancial. En particular, los cambios en la orientación de la política económica de EEUU presionarán la oferta de deuda al alza y la demanda de la misma, previsiblemente a la baja.

La menor demanda se deberá a que la Reserva Federal ha comenzado la normalización de la política monetaria. Dentro de esta normalización se incluye que la institución dejará de reinvertir sus tenencias de deuda pública. La Fed acumuló 2.500 millones USD de deuda pública cuando implementó los programas de estímulo durante la crisis. La no reinversión de la totalidad de los vencimientos supone que estas tenencias se reducirán en unos 500.000 millones USD a lo largo de 2018. Consecuentemente, habrá una mayor proporción de la deuda viva que tendrá que ser absorbida por el mercado.

Por otro lado, la administración de EEUU aprobó un estímulo fiscal a finales del año pasado que podría alcanzar un 7% del PIB a lo largo de los próximos años. La consecuencia de este estímulo será un aumento sustancial del déficit fiscal y, por tanto, del endeudamiento público de EEUU, tal y como se observa en el gráfico 2. De esta forma, el mercado tendrá que absorber el aumento de la deuda pública en circulación.

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Consecuentemente, se dan factores que supondrán una menor demanda de deuda de EEUU y un aumento de la oferta de la misma. Se trata de una novedad desde los últimos años, en los que tanto los factores estructurales como los cíclicos han presionado a la baja los tipos reales. La consecuencia es que los tipos reales deberían aumentar en EEUU en los próximos meses, a medida que se van materializando estos cambios. La gestión de la transición hacia tipos más altos, y la volatilidad que previsiblemente se generará durante esa transición, será un reto para la evolución de la economía mundial, cuya evolución favorable los últimos años se ha visto favorecida por los niveles tan bajos de los tipos reales.

* Victor Echevarria es consultor senior en Análisis Económico y de Mercados, Afi Analistas Financieros Internacionales

Women in finance

Por: | 08 de marzo de 2018

Verónica López y María Romero*

Hoy la entrada a este blog nos ha quedado algo más extensa de lo habitual, pero por ser un día especial y la importancia de lo que queremos compartir, nos lo hemos permitido, con el permiso de la audiencia.

Con motivo del Día Internacional de la Mujer y coincidiendo con el reciente centenario (en febrero) de la legalización del voto femenino en Reino Unido –si bien restringido entonces a mayores de 30 años con propiedades o con educación universitaria-, la Embajada Británica en Madrid convocó ayer el encuentro Women in Finance, con la protección y fomento de la diversidad como temática central.

Simon Manley, Embajador de Reino Unido en España, inauguró el evento evidenciando con mucha claridad la urgencia de corregir las actitudes machistas y las barreras estructurales aún presentes en nuestras sociedades occidentales, no solo por ser injustas para más de la mitad de la población sino por constituir, para más inri, un lastre para la economía. Las protagonistas de Women in Finance a las que da paso el Embajador, comparten con todos y todas las presentes mensajes inspiradores, optimistas y muy contundentes, además de muy necesarios para avanzar en el largo camino hacia la igualdad.  

Isabel Tocino, Vicepresidenta de Banco Santander España hace gala del compromiso, y los pasos firmes que el banco está dando, para romper con las situaciones estructurales de desigualdad que enfrenta el talento femenino. Reconoce que enfrentar con éxito los “nuevos” riesgos y retos de nuestras sociedades, y del sector financiero en particular –ciberseguridad, cambio climático, transformación digital, compliance, envejecimiento de la población, etc- solo será posible contando con la diversidad de talento, sensibilidades y capacidades de las mujeres, excelentemente formadas (si bien hacen falta más mujeres en STEM y legal), para lo cual es preciso cambios en la cultura corporativa (como incorporar objetivos de diversidad en los bonus), y prestar especial atención a las necesidades vitales que comporta la maternidad, momento en el que comienza la verdadera discriminación.

Miriam González, Chair de Inspiring Girls International, defiende la imperiosa necesidad de contrarrestar los efectos que la normalización de determinadas conductas arraigadas en nuestras sociedades occidentales –como la asunción de que los cuidados son tarea de la mujer, y las conductas sexistas- tienen en la autoestima de las niñas desde muy temprana edad, determinando la proyección profesional basada en estereotipos de género.

Megan Butler, Directora de Supervisión de la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) de Reino Unido, bien equipada con datos, evidencia que la diversidad de género, pero no solo de género, aporta enormes beneficios al desempeño y a las cuentas de resultados de las firmas del sector financiero, fundamentalmente por tres vías: (i) aumento de la inteligencia colectiva de los equipos, (ii) freno al optimismo desmesurado y (iii) mayores estándares y comportamientos éticos.

Techos de cristal: ¿mito o realidad?

Rotundamente, una realidad. Karina Robinson, CEO de Robinson Hambro, arranca su intervención abogando por la importancia de visibilizar el talento, por ponerse de pie, “to stand up”. Y aconseja que aquellas mujeres que elijan tener pareja, elijan bien, porque “ese” apoyo es también fundamental.

Isabel Linares, Senior Adviser y Directora no ejecutiva de PwC afirma que si bien en el momento de entrada en el mercado laboral no existen diferencias apreciables de género, estas se materializan con fuerza alrededor del momento de la maternidad, con una alta probabilidad de arrastrarlas durante el resto de la vida laboral. Reconociendo que puede afirmarse que estamos en el buen camino –el primer paso para resolver un problema es identificarlo y visibilizarlo- las dinámicas son muy lentas. Sobre los efectos de la maternidad en el éxito de la carrera profesional hace hincapié Georgia Hanias, Fintech Specialist and Diversity Champion: el coste de oportunidad es muy elevado sea cuando sea la edad en la que se tome la decisión.

La importancia de las role models (modelos a seguir) de mujeres líderes, poderosas, jefas, y orgullosas de serlo, como Karina Robinson, Pilar Aurrecoechea e Isabel Linares, protagonistas de la mesa redonda dedicada a los techos de cristal, ha sido una constante en todas y cada una de las intervenciones. Su generosidad en el ejercicio de ese rol, su consejo, complicidad y capacidad de inspirar a otras mujeres, es clave para romper las dinámicas del pasado, y como no, los techos de cristal.  

Techos como el manifestado por Charles Bowman, Lord Mayor de la City de Londres, el número 690 desde el origen de esta autoridad allá por el siglo XII, cargo ostentado en solo dos ocasiones por mujeres: Dame Mary Donaldson (1983-84) y Fiona Wolf (2013-14).

¿Qué pasa en España?

La feminización del paro y el alejamiento del empleo por maternidad fue el tema central del pasado informe de Avance del Mercado Laboral elaborado por Afi para Asempleo. Allí se muestra que las mujeres jóvenes (rango de edad 34-44 años) más formadas son las que más están sufriendo el desempleo en la actualidad, ya que es el colectivo más predominante dentro del conjunto de parados. Hace cuatro años, en los últimos meses de la crisis, el tipo de parado más común era un hombre de nivel educativo bajo y con edad entre los 25 y 34 años.

El alto nivel de formación de las mujeres jóvenes les confiere una alta probabilidad de encontrar un puesto de trabajo, deseablemente, ajustado a su formación y/u otras preferencias laborales, pero el mantenimiento en situación de desempleo durante un tiempo dilatado esperando a esa oportunidad laboral puede alejarles demasiado del mercado de trabajo, provocando la obsolescencia de sus habilidades en un mundo cada vez más exigente y cambiante. El hecho de estar en la franja de edad próxima a la maternidad (32 años en España) les aleja, probablemente más, ya que, si el cabeza de familia, que sigue siendo masculino (2 de cada 3 hogares), tiene un puesto de trabajo estable y el nivel adquisitivo del hogar es razonable, puede que condicione la decisión de mantenerse paradas o inactivas para encargarse del cuidado de los hijos u otros dependientes a su cargo.

Poniendo el foco en la rama de actividades financieras y de seguros, las contempladas en el evento Women in Finance, observamos que en 2016 había en España 160.000 mujeres trabajando en actividades financieras y de seguros, representando más de la mitad del total de los ocupados de esta rama. Concretamente, eran 20.000 trabajadoras más que los hombres, un 16% más.

Estas mujeres, por lo general, están más formadas que los hombres, ya que el 84% del total ha completado un nivel de formación alto, es decir, al menos cuenta con un título universitario. Este mismo porcentaje se sitúa en el 63% para el caso de los hombres, es decir, más de 20 puntos inferior.

Ocupados con nivel de formación alto en la rama de Actividades financieras y de seguros según género y división de actividad (% total ocupados), 2016

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Fuente: Afi, INE (microdatos EPA)

Por división de actividad, la diferencia a favor de las mujeres es notable en el caso de los Seguros, reaseguros y fondos de pensiones, así como en las Actividades auxiliares (20 y 40 puntos porcentuales, respectivamente). En el caso de los Servicios financieros, la diferencia es de apenas 3 puntos porcentuales a favor de las mujeres.

Techo de cristal, revisited

Sin embargo, la presencia de mujeres en los órganos directivos de esta rama de actividad se reduce drásticamente. En el conjunto de la rama, mientras que un 16% de las mujeres que trabajan en esta rama ocupan puestos de dirección y gerencia, los hombres lo hacen en un 20% del total. Esto se produce en todas las divisiones económicas, salvo en el caso de las Actividades auxiliares (que tienen que ver con tareas de administración, intermediación, corredurías de seguros, etc.), predominantemente cubiertas por el colectivo femenino.

Directores y gerentes en la rama de Actividades financieras y de seguros según género y división de actividad (% total ocupados), 2016

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Fuente: Afi, INE (microdatos EPA)

Nota: Sentimos no poder extendernos en la clarificadora explicación de los retos de la regulación financiera en boca de Katharine Braddick (Director General Financial Services del UK Treasury), de Rachel Kent (Head of Financial Institutions Group, Hogan & Lovells), María Abascal (Directora de Relaciones Institucionales de BBVA), y Soledad Núñez (Asesora del Banco de España), moderadas por Rocío Sánchez, Directora de Public Policy de la Asociación Española de Bancos.

*Verónica López y María Romero son consultoras senior en el Área de Economía Aplicada de Afi

 

Banca en la Sombra: acotando su alcance

Por: | 06 de marzo de 2018

Medir el tamaño e importancia relativa de la banca en la sombra (“shadow banking”), al igual que ocurre con la economía sumergida, incorpora una cierta contradicción, pues solo se puede medir aquello que está en la superficie o “al sol”, y no sumergido o en la sombra. Es por ello que todos los intentos de estimación que se ha realizado hasta la fecha se traducen en un rango extraordinariamente amplio, en función de si la metodología descansa en una definición explícita de actividades clasificables como banca en la sombra, o en un enfoque excluyente, abarcando todo lo que no es banca formalmente definida y regulada.  

En este sentido, cabe calificar como un importante paso adelante la reciente publicación por el Financial Stability Board (FSB) de su informe anual 2017 sobre banca en la sombra en el mundo, pues aporta una importante clarificación sobre los componentes que cabe considerar como inequívocamente “en la sombra” , si bien es cierto que su volumen explícito (el concepto “estrecho” de banca en la sombra) sigue estando muy alejado de su versión amplia, medida con criterios excluyentes.

Para una aproximación amplia a la importancia del “shadow banking” en el mundo, el FSB descansa en una aproximación escalar, y referida a una muestra de 21 países, más la eurozona considerada como un todo, que sin duda representan un muy elevado peso en el mundo. En el agregado de dichas jurisdicciones analizadas los activos financieros totales serían unos 340 billones de dólares, de los que 180 billones (un 55% del total) serían intermediación bancaria, mientras que el resto sería intermediación financiera no bancaria, concepto que el FSB define como MUNFI (Monitoring Universe of Non-bank Financial Intermediation). Dentro de dicho concepto amplio se encuadran seguros y fondos de pensiones, que claramente no son “shadow banking”, y el más amplio conocido como OFI “otros intermediarios financieros”, que habitualmente se utiliza como la versión amplia de “shadow banking”.

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Pues bien, es en este componente de OFI donde FSB realiza un análisis más fino para depurar lo que realmente constituye “shadow banking” de lo que es financiación directa, sin características bancarias, “ni al sol ni a la sombra”. Piénsese, a modo de ejemplo, en fondos de inversión de renta variable, que son parte integrante de esos OFI, y que bajo ninguna hipótesis podrían considerarse “shadow banking”, pues los partícipes en dichos fondos tienen claro que son ellos los que asumen el riesgo de su  inversión, sin garantía alguna de respaldo público al valor de sus participaciones.

Es precisamente esa reflexión sobre la precepción de riesgo y/o de garantía de valor por parte de los inversores, lo que lleva al FSB a estimar, por descarte, que el “shadow banking” en una acepción más acotada, se elevaría a unos 45 billones de dólares, es decir en torno al 13% el total de activos financieros para la muestra de países analizados, y en torno al 45% del concepto más amplio de banca en la sombra, habitualmente identificado como el agregado de OFI (Otros intermediarios financieros).

Esos 45 billones de dólares, expresivos de shadow banking en un sentido más acotado, son clasificados por el FSB en cinco categoría diferentes:

  • Vehículos de inversión colectiva susceptibles de intensas salidas de fondos en condiciones adversas de mercado. Esta categoría representaría el grueso (en torno al 72% del “shadow banking”.
  • Vehículos de titulización, que representaría un 10% del total
  • Actividades de intermediación en mercados dependientes de financiación a corto plazo (préstamos de valores), aportando un 8%.
  • Actividad crediticia no bancaria (direct lending) dependiente de fuentes de financiación a corto plazo, con un 6% del total
  • Mecanismos de facilitar créditos mediante aseguramiento o mitigación de riesgos (“monoliners”), con una muy reducida participación (0,4% en el total.

Con esa definición acotada de “shadow banking”, su peso en la mayoría de países es muy reducido, como muestra el gráfico adjunto. Tan sólo algunos países, muy cercanos a la consideración de paraísos fiscales, como Islas Caimán o Irlanda, tendrían un peso de “shadow banking” superior al 40%, mientras que todos los restantes países tendrían un peso inferior al 20%, incluso en el caso de China, que en ocasiones es señalado como un riesgo potencial por el peso de su “shadow banking”. En el caso español, ese peso estaría en torno al 6% o 7%, y por debajo de los grandes países europeos o de Estados Unidos.

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Hacia una unión fiscal europea

Por: | 01 de marzo de 2018

En este blog hablamos con cierta frecuencia del necesario fortalecimiento de la unión económica y monetaria (UEM) en Europa tras las debilidades que ha demostrado en la reciente crisis, del cual en estos momentos están sobre la mesa varias iniciativas de la Comisión Europea, que hemos tratado en un post  anterior, ninguna de las cuales pretende modificar los Tratados, aunque no lo descarte.

A la necesidad de este fortalecimiento se acaba de unir el Fondo Monetario Internacional (FMI), con un interesante policy paper sobre la unión fiscal en el área euro, ampliamente documentado, y un blog sobre el mismo tema. Aunque no se trate de una iniciativa institucional, sino del Departamento de Investigación del Fondo, no cabe duda que reconoce muy explícitamente que, dentro de las preocupaciones sobre la estabilidad financiera mundial de las que hace gala el FMI periódicamente, la estabilidad del área euro es uno de los temas fundamentales actuales, que debería resolverse cuanto antes y de la mejor forma posible.

No se trata tanto de formular propuestas concretas, tarea que corresponde a la Unión Europea (UE) y a sus Estados miembros, sino de defender, con un análisis económico riguroso, la necesidad de una unión fiscal. En este sentido, va en la misma línea que una reciente iniciativa de un grupo de economistas franceses y alemanes, de la que se dispone de un excelente resumen.

En ambos casos se trata de hacer más eficaces los principios de riesgos compartidos y disciplina de mercado, dentro de las limitaciones propias del área euro, fundamentalmente que no es un Estado, o si se prefiere una unión política, y que su presupuesto central es muy reducido, en torno al 1% del PIB, frente al 15-20% de otras federaciones. Este presupuesto se comparte con el conjunto de la UE y, además, se verá presionado en breve a la baja como consecuencia del Brexit.

El nuevo ciclo presupuestario plurianual de la UE apenas ha echado a andar. Sus prioridades se trataron en la reunión informal de los 27 jefes de Estado o de Gobierno (sin el Reino Unido) del pasado día 23. A tenor de las palabras del presidente del Consejo Europeo, todo indica que va a haber un desplazamiento desde las finalidades clásicas (cohesión, política agrícola común, investigación e innovación e infraestructuras paneuropeas) hacia otras más recientes (inmigración irregular, defensa y seguridad y Erasmus+), previéndose más allá de este año antes de que se logre un acuerdo.    

Las que hemos mencionado no dejan de ser propuestas oportunistas, en el sentido de que buscan aprovechar el buen momento económico del área euro, pero eso no menoscaba para nada su razón de ser, todo lo contrario. Al mismo tiempo, son propuestas que parten de la unión bancaria actual, ven la necesidad de completarla cuanto antes, lo que tiene algunas implicaciones fiscales, pero, sobre todo, muestran la insuficiencia de la misma para defender el área de posibles crisis futuras.

Al tratarse de propuestas bien fundamentadas, deberían ser tenidas muy en cuenta por los políticos europeos cuando decidan sobre el fortalecimiento de la UEM, algo que deberían hacer pronto, una vez que se ponga en marcha el nuevo gobierno alemán. La adopción de decisiones en la UE no se caracteriza por su agilidad, teniendo en cuenta que hay que contar con todos los Estados miembros implicados y que los cambios legales llevan su tiempo, especialmente si hay que modificar los Tratados, pero muchas veces el tener el camino bien definido es buena parte de la solución de los problemas que nos pueda deparar un futuro siempre incierto.

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Los cambios en la composición del ahorro financiero de las familias

Por: | 27 de febrero de 2018

Es bien conocida la singularidad de la materialización del ahorro de las familias españolas (la de su riqueza) frente a países de nuestro entorno. De los 5,5 billones de euros que se estima representaba a cierre de 2017 (un 540% del PIB), en torno al 80% estaba soportada por activos inmobiliarios, en tanto que el 20% restante (un 115% del PIB, según datos del reciente informe de Inverco[1]) lo aportaba su riqueza financiera neta.

También lo es la históricamente relativa baja tasa de ahorro de los hogares españoles, significativamente por debajo de la media de la eurozona, especialmente de la alemana o la francesa, aunque no muy diferente de la de países como el Reino Unido e Italia. Y tanto como el reducido nivel de la contribución anual al ahorro, no es menos llamativa la extraordinaria sensibilidad de dicha tasa a cambios en las condiciones cíclicas de la economía: hoy volvemos a situarnos en niveles cercanos al 6% de la renta disponible, casi la misma tasa que la previa al inicio de la crisis hace diez años, y eso después de haber alcanzado un nivel doble tras el primer impacto recesivo.

Con ser extremadamente relevante esa triple caracterización del ahorro de las familias españolas, nuestro interés en esta entrada, aprovechando los datos recién publicados del informe de Inverco, pone el foco en ese 20% de la riqueza de las familias que a día de hoy se materializa en activos financieros. El cuadro adjunto es bien ilustrativo de los grandes cambios que se han operado durante esta última década.

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 Aun cuando el grado de concentración en activos inmobiliarios sigue siendo muy extremo, se ha producido una reorientación clara hacia activos financieros computados en términos netos. De hecho el volumen de activos financieros netos en poder de las familias prácticamente se dobla en el periodo, hasta alcanzar 1,3 billones de euros a cierre de 2017 frente a los 0,7 billones de 2008.En concreto:

  1. Tal reorientación viene explicada en primer lugar por una sustancial reducción de los pasivos financieros de los hogares, fruto del fuerte desapalancamiento a lo largo de la crisis tras hacer frente a su gran endeudamiento para financiar la ingente inversión inmobiliaria que acometieron en el periodo pre-crisis.
  2. Ahora bien, el otro 70% del aumento de la riqueza financiera neta de las familias (más de 0,4 billones de euros) tienen que ver tanto con un aumento de las adquisiciones netas de ciertos activos que han realizado las familias, como con la propia revalorización que se han producido de algunos de ellos.
  3. Destaca en concreto sobremanera el crecimiento del ahorro financiero de las familias localizado en IIC (Instituciones de Inversión Colectiva), más que doblando en 2017 (al superar los 0,3 billones de euros) la cifra inicial de 2008. El proceso de bajada de tipos que hemos vivido durante este largo periodo ha terminado por aumentar el atractivo relativo de los fondos de inversión con un mayor perfil de riesgo. Otra consideración no menos relevante para la propia industria es el mucho mayor crecimiento relativo experimentado por las IIC extranjeras, en las que ya se materializa casi un tercio de los activos financieros en fondos de los hogares españoles.
  4. También ha aumentado el atractivo de la inversión directa, básicamente en renta variable, que se ha beneficiado además (como los propios fondos de inversión) de una recuperación de sus precios en los años más recientes. Sigue conservando con 0,5 billones la segunda posición, tras los depósitos bancarios, en la preferencia de las familias, y todavía supera significativamente la localización del ahorro de las familias en fondos de inversión.
  5. Con un crecimiento que podríamos calificar de “vegetativo” los depósitos bancarios conservan su posición de primacía, si bien con una estructura interna que ha cambiado radicalmente. La práctica ausencia de remuneración de los mismos en las actuales condiciones de tipos cero, ha determinado una drástica reducción de los depósitos a plazo que al inicio de la crisis eran los dominantes.
  6. La materialización de la riqueza financiera de los hogares en seguros de vida-ahorro y previsión ha experimentado por su parte un crecimiento sostenido y significativo. Por supuesto se ha beneficiado de la pérdida de atractivo relativo de los depósitos, pero también de un mayor interés de la industria banca-aseguradora en el mencionado contexto por desarrollar este tipo de activo sustitutivo.
  7. Finalmente, el ahorro materializado en fondos de pensiones, aunque con un crecimiento también sostenido pero más reducido, siguen estando lejos de ser un instrumento de ahorro previsional mínimamente relevante para los estándares deseables.

 

[1] INVERCO: “Las instituciones de inversión colectiva y los fondos de pensiones: Informe 2017 y perspectivas 2018”, febrero 2018

Grandes apuestas en el informe final sobre las finanzas sostenibles

Por: | 15 de febrero de 2018

La inversión en infraestructura y proyectos de descarbonización de la economía puede haberse disparado en los últimos años, pero uno de los mayores desafíos del Acuerdo de París sigue manteniendo un abismo entre los niveles de inversión actuales y los que los expertos consideran necesarios para alcanzar un desarrollo sin emisiones de gases de efecto invernadero.

Sin embargo, hoy un grupo de expertos en finanzas designados por la Comisión Europea para identificar y superar las barreras en relación a la inversión sostenible y de largo plazo. Para ello ha publicado un informe que puede proporcionar un conjunto viable de soluciones y por ello quiero dar continuidad al pasado artículo en este blog sobre las Finanzas Sostenibles incidiendo en algunas de las conclusiones emitidas por el Grupo de Expertos de Alto Nivel (HLEG) en Finanzas Sostenibles.

Dada la escala del informe, el informe es necesariamente amplio, pero también contiene una serie de consideraciones que pueden tener un gran impacto en el sector financiero en general e incluso en el público en general. Sostiene que es necesario que la Unión Europea debe de hacer un mayor esfuerzo para alentar, incentivar u obligar a las entidades financieras a mejorar su asesoramiento a los clientes sobre las opciones de inversión sostenible disponibles, y en esa línea debemos entender los siguientes elementos:

HLEG_report

 

  • Una taxonomía para finanzas sostenibles: el informe final ha diseñado una hoja de ruta y un marco para dicha taxonomía. Sostiene el informe que si no somos capaces de identificar cuáles son los elementos en los que invertir, difícilmente podremos movilizar considerables niveles de inversión y financiación hacia dicho fin., por ello, sugiere que se cree un grupo de trabajo técnico este año para diseñar una taxonomía para 2020.
  • El informe final se manifiesta a favor de que las Directrices para la emisión de Bonos Verdes (ICMA) deben ser obligatorias y los proveedores de segunda opinión deben estar acreditados, lo cual por lógica ofrecería una reducción de la incertidumbre existente para este tipo de emisiones.
  • La creación de un organismo llamado Sustainable Infrastructure Europe serviría para acelerar la inversión en este tipo de infraestructuras en Europa, para la cual se propone crear una experiencia piloto en 2018 que pueda evolucionar hasta ser una agencia independiente en 2020.
  • El informe pide un fortalecimiento de las normas europeas de divulgación para hacer que los riesgos y oportunidades del cambio climático sean "totalmente transparentes" para inversores y consumidores. Por ello recomienda específicamente que la Unión Europea apruebe e implemente las directrices del Task Force on Climate related Financial Disclosure, y explore cómo alinearlas mejor con la Directiva de Informes No Financieros de la UE, que requiere que las grandes empresas publiquen informes periódicos sobre los impactos sociales y ambientales de sus actividades.
  • Los deberes fiduciarios con respecto a consideraciones de sostenibilidad se plantean explícitamente como obligaciones de los gestores de activos e inversores, dejando claro que dichos factores deben incorporarse en las decisiones de inversión.
  • Quizás de forma no deliberada, pero las normas de contabilidad favorecen las inversiones a corto plazo con el objeto de reducir los riesgos de inversión, por lo que la recomendación del grupo de expertos en esta materia es legislar de forma que las normas de contabilidad no desalienten indebidamente la inversión a largo plazo.
  • Aunque hay otras recomendaciones quiero destacar en último lugar el papel que el informe otorga a los inversores minoristas, sugiriendo diversas formas de empoderar a los ahorradores y pequeños inversores para que entiendan el impacto que su dinero tiene en los problemas sociales y medioambientales, más allá de su razonable búsqueda de rentabilidad. Para ello aconseja el establecimiento de estándares mínimos para los fondos con temas de sostenibilidad, y una etiqueta verde europea voluntaria para que mejore su visibilidad ante inversiones.

Hay mucho dinero esperando para invertir, no nos faltan inversores, se trata de llevar los canales a las personas que lo necesitan y este informe puede ser considerado un paso hacia dicho camino. Eso sí, por el momento hay una escasez de proyectos en los que invertir, y ese es el mayor agujero.

Las finanzas sostenibles en la Unión de los Mercados de Capitales

Por: | 13 de febrero de 2018

“Hoy son varios los riesgos expresivos de lo frágil que es la prosperidad”

La desestabilización del planeta hace tiempo que dejó de ser una amenaza hipotética. Hoy son varios los riesgos que han dejado constancia de su virtualidad: el cambio climático es uno de los más explícitos y documentados, pero también otros como las alteraciones en el uso de la tierra, la pérdida de biodiversidad y el deterioro de los recursos naturales. En el ámbito social también se reflejan amenazas que se vinculan con el amplio enunciado de las “finanzas sostenibles”, como es la pobreza, el hambre y la falta de cuidados sanitarios que revelan que una parte importante de la población vive en condiciones por debajo de los estándares sociales considerados como mínimos en las economías avanzadas. Todos ellos son expresivos de lo frágil que es la prosperidad.

Ateniéndonos por el momento a la demarcación de las finanzas verdes, conviene recordar que es la UE la que, de forma más consecuente, al menos hasta el momento, se ha comprometido con los objetivos definidos en el Acuerdo de París de diciembre de 2015, suscrito por 170 países, que define la transición hacia una economía baja en carbón. En Europa ese compromiso se ha concretado en reducir las emisiones de CO2 en un 40% en todos los sectores de la economía en el horizonte de 2030. Ello significa que hay que adoptar desde ya políticas que faciliten la transformación hacia modelos de negocio de las empresas más eficientes en la utilización de los recursos y más circulares. Y, en ello, las finanzas tienen mucho que hacer.

Por de pronto, se ha estimado que para cumplir esos compromisos europeos serán necesarias inversiones en torno a 180.000 millones de euros anuales en sectores diversos: renovación de edificios hacia mayor eficiencia, generación y trasmisión de energía mediante fuentes renovables, transporte de bajo carbón, entre otros. Se trata de inversiones cuya cuantía excede a la capacidad actual de los presupuestos públicos y, en consecuencia, requieren la participación de inversores privados y el consecuente despliegue de instrumentos que las vehiculen.

En realidad, se han hecho avances, y en este mismo blog se ha dejado constancia de ello, pero ahora quiero llamar la atención acerca de la reciente difusión del esperado documento “Financing a Sustainable European Economy”, informe final del “High-Level Expert Group on Sustainable Finance” (HLGE), creado a iniciativa de la Comisión Europea a finales de 2016. Ha estado presidido por Christian Thimann, Director de Estrategia, Sostenibilidad y Asuntos Públicos del Grupo Axa, al que han acompañado profesionales de los distintos ámbitos de la industria de servicios financieros.

Se trata de un trabajo valioso, llamado a inspirar las actuaciones que en esa materia adopte la UE. Sus recomendaciones son el resultado de discusiones entre conocedores y se encuentran precedidas del significativo respaldo del responsable de Estabilidad Financiera, Servicios  Financieros y de la Unión de los Mercados de Capitales (CMU) de la UE. Y es en relación con este último aspecto, la contribución a la CMU, donde quiero situar mis comentarios, o mejor, mi incitación a que el lector de esta columna consulte directamente el informe (https://ec.europa.eu/info/publications/180131-sustainable-finance-report_en).

Ese informe se convertirá en un Plan de Acción en finanzas sostenibles, al que seguirán propuestas legislativas. “Para convertir Europa en el centro de gravedad de la inversión global en una economía baja en carbón, eficiente en la utilización de los recursos y circular”. Ahí es nada. Ese propósito es ambicioso, en primer lugar, porque buena parte de los sistemas financieros europeos siguen convalecientes, asimilando los daños de la crisis. Pero también tratando de adaptarse a esa digitalización creciente que, entre otras consecuencias, conllevará la emergencia de nuevos competidores en la totalidad de los segmentos de la industria de servicios financieros.

La ambición de trenzar ese vínculo entre finanzas sostenibles y el proyecto de la Unión de los Mercados de Capitales deriva también del insuficiente recorrido asignado hasta ahora a esta última iniciativa comunitaria, especialmente desde la concreción del brexit. Y, sin embargo, ese equilibrio entre “bancarización” y protagonismo de los mercados de capitales es de todo punto necesario, desde luego para ese propósito de extender la financiación sostenible, pero no solo.

Habrá que confiar en que el esfuerzo de ese grupo de expertos no quede en agua de borrajas y se pongan en marcha los cambios regulatorios ineludibles, entre otros, los que posibiliten la movilización de la capacidad de captación de fondos privados para las inversiones necesarias. También se reconoce en el informe la importancia de transformar la cultura de algunos sistemas financieros, creando los incentivos necesarios para que ese tipo de inversiones sea posible. La Comisión ya había reconocido en junio pasado, con ocasión de la revisión del plan de acción de la CMU, que sería necesaria “una profunda reingeniería del sistema financiero para que las inversiones se hicieran más sostenibles”, comprometiendo iniciativas tendentes a adecuar la información, los rating crediticios, los estándares contables y los procesos de supervisión a ese propósito. En concreto, se especificaron los deberes de los propietarios de activos y gestores de carteras de “integrar las consideraciones ambientales, sociales y de gobernanza en la toma de decisiones”, de mirar a medio y largo plazo, en definitiva.

Uno de los aspectos más valiosos del informe es el establecimiento de una taxonomía sobre los posibles destinos de los instrumentos de financiación e inversión susceptibles de ser considerados “sostenibles”, entre otros los populares “bonos verdes”. Además de los Green Bond Principales (GBP), definidos en el seno de la International Capital Market Association (ICMA), como guías que han de satisfacer los emisores de ese tipo de bonos, el informe del HLEG concreta aún más, recomendando a la comisión que se introduzca oficialmente un “EU Green Standard (EU GBS)” y un etiquetaje específico para esos instrumentos. Transformaciones todas ellas en la dirección de que esas exigencias medioambientales trasciendan del cortoplacismo al uso que informa a los agentes en la adopción de decisiones de inversión y financiación.

Caben pocas dudas de que, si faltaban razones para verificar la tensión trasformadora de las finanzas, las intenciones europeas contribuyen a fortalecer esa otra dirección por la que van a caminar, la de la sostenibilidad, confiemos que irreversible.

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El necesario fortalecimiento institucional del área euro

Por: | 08 de febrero de 2018

Angel Berges y Víctor Echevarría

Tras la crisis de deuda soberana quedó patente que el área euro no contaba con los mecanismos necesarios para gestionar shocks adversos. Tras el verano de 2012, y en gran medida como corolario del rescate bancario español, se dieron importantes pasos hacia su creación, como la contundente actuación del BCE, sin duda alguna con el visto bueno de los líderes políticos europeos, y los primeros pasos hacia de la unión bancaria. Estos avances se dieron en un contexto de elevada presión por parte de los mercados, que hacía temer por la integridad de área. Actualmente, en un contexto de menor presión y, por tanto, más margen para poder tomar decisiones de carácter estructural, se están debatiendo los próximos pasos hacia una mayor integración. En este sentido, tras la aprobación en 2017 de la Comisión Europea de una hoja de ruta para fortalecer el área euro, en la Euro cumbre del 15 de diciembre de 2017 los jefes de estado y de gobierno acordaron comenzar las negociaciones para profundizar el área euro con el objetivo de que fuese más resistente.

Un primer elemento que se está debatiendo concierne los pasos necesarios para completar la unión bancaria. Hasta la fecha se han completado los dos primeros pilares de la misma: la creación de un mecanismo único de supervisión y un fondo y un mecanismo de resolución. Asimismo, se ha aprobado una directiva de resolución, que debería homogeneizar los procesos de resolución a nivel europeo.

El debate actual reside en la implementación del tercer y último pilar: la creación de un fondo de garantía de depósitos común (EDIS). El EDIS permitirá que los depósitos de un banco en dificultades estén garantizados con un fondo común al conjunto del área euro. La consecuencia sería que cuando se recurra al fondo, el coste lo asumirán todas las entidades europeas y no sólo las entidades del país del banco afectado.

Una ventaja de este esquema es que es que se evitaría que las dificultades de una entidad se trasladasen al soberano de ese país. Un rasgo agravante de la crisis de la deuda soberana en el área euro fue la transmisión de riesgo entre las entidades de crédito y el soberano de un mismo país. Concretamente, un factor que dificultó la capacidad de emitir deuda de los soberanos en la periferia fue precisamente el temor a que la garantía de los depósitos pudiese comprometer la solvencia del soberano. El EDIS mitigaría esta transmisión de riesgo entre el soberano y las entidades.

A pesar de su importancia, las negociaciones para la creación del EDIS son complejas. Algunos países miembros consideran que los avances en supervisión y resolución no han sido suficientes para poder acordar el EDIS. Creen que sin mayores avances en ambos aspectos que garanticen la buena salud de las entidades y eviten que se asuman riesgos excesivos puede existir un problema de riesgo moral, ya que las entidades, sabedoras de que el EDIS garantizará los depósitos, tendrían incentivos para mantener inversores arriesgadas. En particular, hacen hincapié en la necesidad de reducir la morosidad y las tenencias de deuda pública de algunos sistemas financieros. Como se observa en los gráficos 1 y 2, el sistema financiero español ha avanzado de forma notable en ambos aspectos.

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A pesar de las ventajas que presenta la unión bancaria, no blindaría completamente a los países del área euro de sufrir una crisis. En un contexto en el que los países han perdido la capacidad de utilizar la política monetaria para estabilizar la economía, ante un shock negativo sería necesario que los países afectados pudiesen activar un mecanismo fiscal centralizado para limitar la profundidad de la crisis. Se trata del segundo elemento del debate.

Este mecanismo fiscal centralizado podría tomar varias formas. Entre las más ambiciosas están aquellas que buscan conseguir que haya una unión de transferencias en el área euro, de forma que los principales elementos del gasto público se financien con un presupuesto común y, por tanto, puedan seguir ejecutándose si el país sufre un shock negativo y una reducción de la recaudación.

Estas iniciativas presentan, para algunos países, dificultades aún mayores que la unión bancaria. En aspectos fiscales los países conservan una elevada autonomía. Consecuentemente, algunos consideran que los problemas de riesgo moral y el incentivo a un endeudamiento excesivo de los gobiernos sería muy elevado si, en caso de dificultades, se asume que los costes serán compartidos con otros países.

En este aspecto, los avances más probables, al menos a corto plazo, se sitúan en una mejora del funcionamiento del mecanismo europeo de estabilidad. Este fondo de rescate se podría convertir en un fondo monetario europeo, dotando de mayor agilidad y predictibilidad a sus decisiones. Se trataría de un pequeño paso que resolvería algunos de los problemas de coordinación que pueden surgir en los rescates en el área euro. Sin embargo, no sería una panacea. La experiencia muestra que en caso de un país con dificultades para garantizar la sostenibilidad de la deuda un programa de rescate no supone la mejora inmediata de las perspectivas económicas.

Europa se encuentra, por tanto, en un momento crucial. Fortalecer el área euro puede evitar o, por lo menos, minimizar el riesgo de que ocurra otra crisis como la de deuda soberana. Un área como la nuestra, en la que los países son heterogéneos, necesita dotarse de estos mecanismos. Si no lo consigue, la próxima vez que nos enfrentemos a dificultades intensas no se dispondrán de mecanismos para mitigar sus efectos.

 

Finanzas a las 9

Sobre el blog

Los profesionales de Afi ofrecen un punto de vista singular sobre la actualidad del sistema financiero. En cada publicación se aborda el análisis de cuestiones ligadas al proceso de transformación del sector, a las novedades regulatorias, a la relación con la tecnología o al repaso de los fundamentos teóricos que explican las bondades de un sistema financiero sólido.

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Afi es, desde 1987, una empresa líder en consultoría y formación independiente en economía, finanzas y tecnología. El rigor técnico, la innovación y la orientación al cliente son las bases de nuestra diferenciación y nos han permitido ofrecer desde 1994 formación financiera especializada a través de Afi Escuela de Finanzas.

Emilio Ontiveros Presidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y de Afi Escuela de Finanzas, además de Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Madrid. @ontiverosemilio.

Ángel Berges Vicepresidente de Analistas Financieros Internacionales (Afi) y Catedrático de Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid. @AbergesAngel.

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Víctor Echevarría. Analista senior de economía y mercados financieros de Analistas Financieros Internacionales (Afi).

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