Crean valor para los accionistas las buenas prácticas corporativas? Para contestar a esta pregunta debemos aclarar en primer lugar cómo se mide la creación de valor para los accionistas.
Al considerar la política de retribución al capital bajo la perspectiva de la creación de valor económico, se puede afirmar que una empresa crea valor económico para sus accionistas si, para un período considerado, el valor actual de los flujos de dinero que reciben sus accionistas, descontados a la tasa que representa la rentabilidad mínima que exigen a esa inversión (Ke,l), es superior al de los flujos aportados. O, en términos de rentabilidad económica, si la TIR de esos flujos de dinero es superior a esa rentabilidad mínima, Ke,l.
Esta creación de valor para el accionista se puede aproximar con una métrica llamada Creación de Valor para el Accionista (CVA).
La CVA señala que una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad que éstos obtienen supera el coste de las acciones. Esta rentabilidad no depende sólo de los dividendos que perciben. Expresado en forma de ecuación:
CVA (t) = AVA (t) – [ CI (t) x Ke ]
donde:
CI (t) es el valor de la capitalización bursátil inicial, en el período t
CVA (t) es la creación de valor para el accionista, en el período t
Ke es el coste de los recursos propios
AVA es el aumento de valor para el accionista
El aumento de valor para los accionistas (AVA) en un período se define como el resultado de:
Aumento de capitalización de las acciones en el período
+ Dividendos pagados en el período
+ Otros pagos a los accionistas en el período (reducciones de nominal, amortización de acciones, etc.)
- Desembolsos por ampliaciones de capital del período
- Conversión de obligaciones convertibles del período
Es decir, en un período considerado, una empresa presenta un valor de CVA positivo si el aumento de valor para sus accionistas es superior a las expectativas de aumento de valor que tenían al inicio.
En la medida en que las buenas prácticas de gobierno corporativo ayuden a mantener una CVA positiva y sostenible en el tiempo, estas buenas prácticas crean valor. En este sentido, podemos citar el caso de Inditex, una de las pocas empresas cotizadas españolas que ha creado valor para los accionistas en los últimos años, una realidad que no ha sido ajena a la introducción de buenas prácticas de gobierno corporativo. A nivel internacional, el caso de Microsoft es un ejemplo que refleja esta realidad: la cotización de la empresa comenzó a reaccionar favorablemente tan solo cuando la compañía empezó a introducir mejores prácticas de gobierno corporativo (como la de repartir a los accionistas las enormes cantidades de exceso de tesorería, entre otras).
En cualquier caso, no olvidemos que, como toda métrica, la CVA tiene limitaciones conceptuales -se basa en un valor de mercado y refleja datos históricos-, por lo que sus resultados deben interpretarse correctamente. En este sentido, conviene analizar la tendencia más que el dato puntual, y comparar su evolución en relación con la de empresas semejantes. Sin olvidar la importancia de distinguir los elementos intrínsecos y extrínsecos asociados a toda creación -positiva o negativa- de valor para el accionista.
Francisco J. López Lubián es Profesor del Área de Finanzas del IE Business School, donde ha sido Director del Departamento de Finanzas y Director del Máster en Dirección Financiera.
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