El embrollo de las preferentes

Finalmente, acorde con la cultura española de apurar hasta el último minuto, el Real Decreto-Ley de reestructuración y resolución ordenada de entidades de crédito verá la luz el próximo viernes 31, último día del plazo concedido en el memorando de entendimiento (MoU) de junio para que España tuviese desarrollado un marco jurídico para las resoluciones bancarias.

La razón del retraso respecto de la esperada aprobación la semana anterior parece ser el “pulso” entre las autoridades españolas y europeas respecto del “burden sharing”(literalmente, compartir la carga) y, concretamente, del papel a jugar en el mismo por las participaciones preferentes y obligaciones subordinadas, especialmente en el caso de las entidades problemáticas.

Ello no hace sino confirmar que dichos instrumentos suponen un embrollo monumental para las autoridades españolas: la opacidad con que fueron emitidas, sobre todo las colocadas entre inversores minoristas a través de las redes de sucursales, les otorga una extraordinaria repercusión social, a la que el Gobierno es sensible dado que afecta a muchos cientos de miles de pequeños ahorradores. Pero, por otra parte, como instrumentos de capital que son (y aquí aplica la máxima de que “el desconocimiento de la Ley no debe ser óbice para su cumplimiento”) deben absorber pérdidas antes que cualquier acreedor “senior”, o antes de recibir nueva aportación de fondos.

Ya en un post anterior explicábamos la irracionalidad que suponía el que, en las adjudicaciones de entidades intervenidas hasta la fecha, se había preservado íntegramente el valor de sus preferentes, al tiempo que a través del Fondo de Garantía de Depósitos se distribuían las pérdidas hacia el resto del sector. Ese era un esquema claramente irracional desde la teoría financiera, y al mismo deberían haberse opuesto con mayor intensidad los accionistas (o sus representantes) de las entidades sanas, que eran los damnificados por esa determinación de preservar íntegramente el valor de las participaciones preferentes.

Pero resulta que ahora los potenciales damnificados por esa determinación tienen mucha más capacidad de presión para oponerse a ella. En el marco del rescate bancario, cualquier “perdón” a los que se hallan en la primera fila para absorber pérdidas, es decir, todos los instrumentos de capital, implica que va a verse debilitada la posición de los aportantes de los fondos de rescate. En última instancia,  estos son los contribuyentes europeos, y eso es algo que las autoridades europeas no están dispuestas a asumir, por lo que requieren que se reconozca íntegramente la pérdida en los tenedores de preferentes y subordinadas.

Las soluciones no van a ser fáciles. Las entidades problemáticas tienen actualmente vivos unos 6.000 millones de euros en preferentes, y unos 10.000 en subordinadas. En ambos casos, su valor de mercado real (es decir, no el que descuenta que hay alguna probabilidad de rescate a su valor nominal) es muy cercano a cero, lo que supondría unas enormes pérdidas para sus tenedores, fuesen o no conscientes de la naturaleza del instrumento en que invertían.

Y no vale esgrimir que esos inversores han sufrido un agravio comparativo frente a las entidades no problemáticas, en las que sí se ofreció posibilidad de canje de preferentes respetando su valor nominal: de hecho, las autoridades deberían haber sido mucho más diligentes en vigilar esos canjes, pues con ellos se debilitaba la posición de entidades que, siendo sanas hoy, pueden dejar de serlo en el futuro si la crisis se prolonga mucho más. Ese “pecado de omisión”, al haber impedido unos canjes generosos para algunos tenedores de preferentes, probablemente debilita ahora la posición española de intentar que se reconozca algún valor a quienes han quedado atrapados en las preferentes de la entidades problemáticas.

Finalmente llega el banco malo

Después de muchos meses debatiendo sobre si el banco malo es bueno o sólo es malo, finalmente parece que tenemos a la vista la creación de un banco malo, de capital público, que será responsable de liquidar aquellos activos que se han ido acumulando en los balances de las entidades que requieran ayudas públicas.

La primera cuestión que puede surgir es ¿por qué ahora?. Es cierto que si se considera que un banco malo es un instrumento que puede ayudar a resolver una crisis, su puesta en marcha podría haber sido más temprana. Sin embargo, pueden encontrarse varios argumentos que pueden hacer entender el momento.

El principal argumento es el de posibilidad de constituir un banco malo que sea viable. Probablemente no habría sido posible en un escenario de valoración de activos en los balances de las entidades como el que habíamos tenido hasta que el actual Gobierno exigió, mediante dos RDLs, importantes saneamientos de todos los créditos al sector inmobiliario y de los activos adjudicados. Con los activos sobrevalorados en los balances bancarios, su traspaso a un banco malo habría supuesto, bien importantes pérdidas iniciales para las entidades –si hubiesen reconocido un valor más cercano a mercado--, bien importantes pérdidas posteriores para el banco malo, si éste hubiese comprado por encima de los valores a los que podría realizar los activos –y esas pérdidas habrían vuelto a quien quiera que hubiese sido “invitado” a participar en el capital del banco malo, fuesen las propias entidades cedentes de activos, los contribuyentes a través del FROB o todo el sistema financiero si se hubiese pensado en el Fondo de Garantía de Depósitos--.

Hoy, sin embargo, es posible, con los activos dañados razonablemente saneados y, no lo olvidemos, con capital externo que permitirá recapitalizar las entidades que lo necesiten. Éstas, al dar salida a los activos ya saneados, reconocerán importantes pérdidas y dejarán su capital muy debilitado.

Otro segundo, pero no menos importante, es el argumento de autoridad. En el marco del proceso de apoyos para la recapitalización bancaria –llamémoslo o no rescate, va a ser lo mismo—la condicionalidad definida en el memorándum de entendimiento –el famoso MoU--, exige expresamente que todos los bancos con apoyos públicos eliminen rápidamente los activos problemáticos de sus balances. En esta categoría de activos problemáticos se incluyen los préstamos a promociones inmobiliarias, los inmuebles adjudicados, pero también podrán incluirse otros activos deteriorados –que podrían ser préstamos a empresas no inmobiliarias, a familias o participaciones industriales--.

Aunque se acepte que  la creación de un banco malo para segregar los activos de las entidades que controle el FROB puede ser positiva, no pueden ignorarse algunos riesgos de dicha medida.

En primer lugar, el banco malo, aunque sólo recoja activos de entidades con apoyos públicos, va a concentrar una enorme cartera de activos inmobiliarios y de créditos, que podrían llegar a 110 mil mill € de nominal si se traspasase el riesgo inmobiliario. Esto no es neutro para las demás entidades financieras ni para las empresas que encuentren que tienen un “nuevo” acreedor, con una dimensión y una posición que puede afectar a las relaciones entre agentes económicos y que en sus objetivos y modus operandi deberá mantener un cierto cuidado para no generar “efectos colaterales”

Si el banco malo compra activos muy baratos y decide venderlos rápidamente en el mercado, es fácil prever cuál va a ser el efecto en los precios de dichos activos, y eso podrá contagiar a entidades sin ayudas públicas y a los balances de las propias empresas no financieras que tengan activos similares.

Por otro lado, si no se instrumentan mecanismos que intenten proteger la actividad y el empleo, y se opta por liquidar la mayor parte de activos, muchos de ellos perderán valor. Sin financiación para terminar obras en curso o para poner en valor algunos suelos –no todos, eso está claro-- algunos deudores verán deteriorarse más aún su situación y no podrán pagar al banco malo sus deudas, resultando en que esa rápida liquidación de algunos activos puede llevar a que el banco malo reconozca pérdidas adicionales en otros –salvo que los haya comprado con descuentos exagerados--.

Finalmente, si el banco malo, con capital público, no hace nada con los activos y los deja “durmientes”, seremos los ciudadanos los que, a través de nuestros impuestos, tendremos que soportar las pérdidas de esta nueva figura, salvo que sigamos aplicando el “bail-through” que habíamos comentado hace unos posts, endosando pérdidas del FROB al FGD –aunque no parece que sea posible dado el patrimonio de éste y la circularidad que generaría llevar más costes a las entidades--..

Por tanto, el banco malo sólo será bueno si consigue finalmente “limpiar” balances, de forma simultánea a la recapitalización de las entidades y, al mismo tiempo, se dedica a gestionar activos con el objetivo de recuperar el mayor valor posible, sin que ello vaya en detrimento de otros agentes económicos.

El punto medio de virtud será difícil de alcanzar. Ni vender de forma acelerada a precios de saldo ni echarse a dormir sobre las montañas de activos esperando que algún día valgan algo son soluciones. No quedan muchos instrumentos por inventar para ayudar en la resolución de la crisis y el banco malo deberá ser instrumentado con todo el esmero necesario para que juegue el papel que de él se espera.

Dada la cartera de activos que debe gestionar, no parece razonable crear, ex novo, una estructura para realizar todas las tareas y parece más razonable que, con una estructura de control adecuada, su actividad se apoye en todos los agentes que tengan algo que aportar, desde las entidades que traspasan activos a otras entidades financieras, empresas inmobiliarias u otros agentes especializados en “activos distressed” que pueden aportar experiencia para la gestión de estas carteras.

 

Guerra de depósitos y pagarés: donde dije digo ….

A mediados de 2011, cuando ya se había exacerbado la competencia de las entidades financieras españolas por la captación de financiación minorista en su formato convencional (depósitos bancarios), en un contexto de evidentes dificultades que ya manifestaban aquéllas para financiarse en los mercados mayoristas, el Ministerio de Economía y el Banco de España penalizaron la oferta de altas remuneraciones. Se pretendía limitar los efectos indeseados de la denominada guerra de depósitos: en concreto, el extraordinario aumento de los costes de la más importante fuente de financiación bancaria, con su consiguiente adverso impacto sobre las condiciones crediticias y las propias cuentas de resultados y solvencia del sector bancario.

La debilidad de una buena parte del mismo y la ausencia de beneficios perceptibles en otros ámbitos de una situación tal, vestían de racionalidad esta medida macroprudencial en aras de la estabilidad del sistema, que además se instrumentó de forma innovadora y, aparentemente, no menos racional: exigencia a las entidades de una aportación complementaria al Fondo de Garantía de Depósitos (FGD) ligada al “exceso de remuneración” de los depósitos de los clientes sobre unos parámetros de referencia.

Así hubiese sido en condiciones de experimento controlado de laboratorio, algo muy  alejado en la mayor parte de las ocasiones de las que se dan en la economía real. En efecto, el “recargo” sobre los depósitos de alta remuneración desplazó la captación de pasivo de las entidades hacia figuras menos convencionales en el entorno minorista como los pagarés, no sujetos al citado recargo dada su ausencia de cobertura  por el FGD. El gráfico siguiente que muestra la evolución de los saldos de depósitos y de pagarés es ilustrativo de dicho efecto sustitución.

 

 

Fuente: Banco de España

El resultado, como puede observarse, es que la guerra de depósitos se ha desplazado en buena medida a la captación de financiación minorista vía colocación de pagarés en la clientela. El saldo de estos últimos se ha cuadruplicado prácticamente desde la puesta en marcha de la medida,  reduciéndose en casi el mismo importe en que dicho saldo aumentó el correspondiente a los depósitos bancarios de los residentes españoles.

La velocidad de la sustitución (mas de 50 mil millones de euros en menos de un año)  es expresivo del fracaso (al menos relativo) en la contención del coste de la financiación minorista (bien escaso dada la incapacidad de la banca para financiarse adecuadamente en el mercado mayorista). Pero además ha generado como efecto indeseado la colocación masiva de un instrumento no particularmente orientado a la clientela minorista y que potencialmente, aunque no en ese extremo, podría acabar siendo fuente de problemas como lo han sido la colocación de deuda subordinada en dicho segmento.

No deja de ser llamativo y paradójico, por otra parte, cómo los depósitos de alta remuneración han acabado ofreciendo rendimientos inferiores a las propias Letras del Tesoro, en el momento en el que las dificultades de acceso a la financiación en los mercados han alcanzado al propio Estado.

Dada la marcada distorsión que está generando a la postre la medida adoptada hace  aproximadamente un año, no es extraño que el Banco de España haya solicitado al Ministerio de Economía su eliminación.