En una entrada de este blog del pasado mes de agosto nos hacíamos eco de un informe del Fondo Monetario Internacional, que particularizaba para la eurozona las restricciones al crecimiento que supone el elevado grado de endeudamiento de algunas de sus economías integrantes. Relacionado con este foco de atención acaba de publicarse un interesante artículo en el último Boletín Económico del Banco de España de noviembre[1], que profundiza en los diferentes canales por los que se está produciendo el desapalancamiento en algunos países singulares en la reciente crisis: Estados Unidos y Reino Unido, así como España e Irlanda dentro de la eurozona.
El gráfico adjunto, tomado de dicho artículo, es ilustrativo del proceso diferencial seguido en las etapas “pre y post crisis” por el endeudamiento público en relación al PIB (contenido e incluso decreciente en la primera etapa y con crecimiento “exponencial” en la segunda) y por el endeudamiento privado (de signo opuesto, aunque con diferencias interesantes tanto temporales como de grado de corrección entre países).
Durante los seis años de crisis, el endeudamiento público ha escalado 35 puntos porcentuales adicionales de PIB en Estados Unidos, en torno a 55 en el Reino Unido, casi 60 puntos porcentuales en España y supera ampliamente los 100 puntos porcentuales en el caso de Irlanda. Las cifras no necesitan más comentarios y son elocuentes del brutal impacto de la crisis sobre las finanzas públicas de algunas economías desarrolladas.
Déjenme sin embargo que, como se hace en el artículo mencionado, ponga el acento sobre el proceso inverso (desapalancamiento) que se está desarrollando en el sector privado no financiero tras haberse alcanzado cotas de endeudamiento desconocidas en estos países. Durante el periodo de crisis y hasta la fecha se ha producido una reducción de algo más de 20 puntos porcentuales en Estados Unidos y Reino Unido; también en España en magnitud similar, aunque de forma más acelerada y tardía. Algo mayor ha sido en Irlanda, si bien el stock de deuda privada sobre el PIB se mantiene en cotas altísimas del 300%, por encima del 210% en el caso de España y de los dos países anglosajones, poco más del 185% en el Reino Unido y del 150% en Estados Unidos.
Los canales del desapalancamiento privado están siendo bien distintos en cualquier caso. Hogares y empresas estarían contribuyendo de forma similar en el Reino Unido e Irlanda. En Estados Unidos habría dominado el desapalancamiento de los hogares, en tanto que en España la contribución de estos habría sido relativamente menor que la de las empresas. Sin duda en nuestro país pesa la falta de procedimientos efectivos de resolución del sobreendeudamiento en dicho segmento.
También estarían siendo distintas las vías por las que se está produciendo dicho desapalancamiento, dominando la mejora de la actividad económica y el saneamiento de la deuda de los hogares (reconocimiento de fallidos y recortes) en Estados Unidos, y la erosión del valor de la deuda provocada por la inflación en el Reino Unido. En España e Irlanda el desapalancamiento se estaría produciendo sin embargo con cargo a la contracción del flujo crediticio neto, aunque con cierto acompañamiento también de un saneamiento de la deuda empresarial propiciado por algunas de las medidas adoptadas en los marcos de la reestructuración bancaria de ambos países.
Es meridianamente claro que la vía de la contracción excesiva del flujo crediticio neto tiene costes indeseados en términos tanto de retraso como de vigor de la recuperación. Están bien traídas a escena en el propio artículo comentado las referencias a Japón y Suecia. En el primer caso, diez años de desapalancamiento canalizado mediante una contracción de los flujos netos de crédito impidió el inicio de una recuperación significativa hasta 2003. En el segundo, un saneamiento severo permitió una rápida recuperación al cabo de tres años, bien es cierto que contando también con el impulso de una depreciación cambiaria y una pujante demanda externa.
Está por ver el desenlace en la eurozona y singularmente en países como el nuestro, pero existen riesgos evidentes, en el marco de las políticas instrumentadas hasta ahora, de que domine el primero de ellos.