Desapalancamiento sin crecimiento

Por: | 01 de julio de 2014

No por manida deja de tener virtualidad la frase que afirma que sin crecimiento no se pueden pagar las deudas; de ahí la permanente insistencia en que un país tan endeudado como el nuestro necesita el crecimiento con mayor intensidad que otros. En varias ocasiones nos hemos hecho eco de esa necesidad, como puede verse en  entradas anteriores de este blog

En un contexto semejante no queremos dejar pasar la oportunidad de destacar el análisis que el Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés) en su recientemente publicado informe anual  realiza del proceso de desapalancamiento llevado a cabo en tres países que, según la terminología del propio BIS, han sufrido recesiones de balance: Estados Unidos, el Reino Unido y España.

Los tres países alcanzaron en los primeros años de la crisis niveles de endeudamiento privado (empresas y familias) extraordinariamente elevados, del 175% sobre el PIB en Estados Unidos, 205% en Reino Unido, y 230% en España. Desde entonces los tres países han visto reducir ese endeudamiento en aproximadamente 20 puntos porcentuales, lo que permite al BIS enfatizar que nuestro país necesita niveles adicionales de desapalancamiento privado.

Pero más allá del nivel absoluto, y de la sostenibilidad del mismo, quiero recalcar en esta ocasión la diferente dinámica con la que en los tres países se ha producido una reducción aparentemente similar en términos de PIB (20%). Para ello utilizaremos el gráfico adjunto, tomado directamente del mencionado informe anual del BIS.

GraficoF-9 1Julio2014

Destaca en primer lugar la diferente rapidez con la que se inició el proceso. Mientras en Estados Unidos el endeudamiento privado alcanzaba su techo a mediados de 2009 y de inmediato iniciaba su corrección, en el Reino Unido se mantenía estable antes de descender  un año más tarde. En el caso español, el endeudamiento incluso continuaba su ascenso durante todo 2009 y buena parte de 2010, antes de  iniciar su corrección.

Pero sobre todo cabe destacar la aportación de los dos componentes (deuda nominal y PIB) de la ratio de endeudamiento privado, en cada uno de los tres países. En el caso de Estados Unidos toda la corrección del ratio de endeudamiento se debe al crecimiento del PIB; de hecho en más del 100%, en la medida en que la deuda nominal ha continuado aumentando. Podemos identificar un perfil similar, si bien más moderado, en el Reino Unido. El crecimiento nominal del PIB ha contribuido extraordinariamente a reducir el nivel de endeudamiento, al tiempo que la deuda nominal registraba una variación acumulada de signo positivo, aunque  en una magnitud muy inferior a la observada en Estados Unidos.

El caso español es radicalmente diferente. La evolución del PIB nominal ha sido negativa, en acumulado desde 2009, contribuyendo a incrementar el ratio de endeudamiento “ceteris paribus”, de tal manera que la reducción de este ratio ha debido descansar íntegramente –de hecho en más que ese 20% sobre el PIB anteriormente mencionado-  en una reducción del nominal de la deuda. Una reducción de ese calibre, en un país cuyo multiplicador de deuda por unidad de crédito venía siendo muy superior al de los otros dos mencionados, sin duda ha tenido un efecto realimentador mucho más dañino. Sobre todo en un contexto en el que, como el propio BIS reconoce entre líneas, la política monetaria ha sido mucho más acomodaticia en esos dos países, haciendo mucho más digerible el necesario proceso de desapalancamiento privado.

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