TLTRO: último cuarto para el BCE (*)

Por: | 23 de septiembre de 2014

La primera subasta de las TLTRO (targeted longer-term refinancing operations) ha dado en el aro. Las entidades europeas captaron 82.600 millones de euros, sólo un 20% del máximo al que pueden recurrir en estas dos primeras subastas programadas para septiembre y diciembre de este año.  Aunque no hay datos individuales oficiales sobre la asignación de los fondos, parece probable que las solicitudes se hayan concentrado en la banca periférica. En el caso de la española, la liquidez captada podría haber ascendido a 15.000 millones de euros, cerca de un 30% de su capacidad de petición, una proporción similar a la que podría haber pedido Italia. Mientras que Grecia estaría en proporciones cercanas al 50% del total. Entre los tres países periféricos habrían pedido la mitad del total de la cantidad asignada en esta primera subasta.

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Si bien es cierto que el importe ha sido menor a lo esperado por los analistas, no debería sorprender que las entidades estén esperando a la subasta de diciembre. Sobre todo teniendo en cuenta su práctica coincidencia en el tiempo con el vencimiento de las LTRO (enero y febrero de 2015) en las que las entidades europeas, pese a la devolución anticipada de parte de los importes pedidos, tienen que devolver 315.000 millones de euros, de los cuales 135.000 millones de euros lo harán las entidades españolas.

El ahorro en costes financieros durante estos tres meses con la financiación a través de las subastas ordinarias de del BCE, con un tipo de interés menor que el de las TLTRO, la falta de productos de bajo riesgo y rentabilidad aceptable (con la deuda de España rondando el 2% de interés a diez años) y el aumento en el consumo de capital por riesgo de interés en hipotéticas inversiones a largo plazo son tres factores añadidos para decidirse por dilatar la espera.

Pero no son las únicas razones, y ni siquiera las más importantes. La publicación de los resultados de los test de estrés durante el próximo mes de octubre eliminará la incertidumbre sobre la salud financiera de cada entidad y podría condicionar la petición final de fondos de las entidades al BCE.

No obstante, no se puede obviar que la espera para la petición de fondos al BCE puede ser una nueva señal inequívoca de que la liquidez ha dejado de ser un problema para la mayoría de las entidades europeas. Los esfuerzos del BCE para  tratar de reactivar el crédito en Europa con el objetivo último de dar el impulso necesario a la economía para no convertir al viejo continente en el nuevo Japón podrían no ser suficientes si los síntomas de la enfermedad han confundido el tratamiento.

La ausencia del crédito no está en la falta de liquidez de las entidades, sino en otros factores estructurales de la economía y de la banca de cada país. De hecho, la evolución del crédito en los últimos meses está siendo muy dispar entre países. En España continúa el desapalancamiento, pero a un ritmo progresivamente más bajo, situación similar a la de Portugal. En Irlanda u Holanda, sin embargo, la caída del crédito se está acelerando, mientras que en Francia, Alemania e Italia se mantiene estable e incluso tiene un comportamiento alcista. Ante esta situación desigual parece difícil que las mismas medidas puedan aportar un resultado eficaz para todos los países de la zona euro. 

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Al BCE se le agota el tiempo, y aunque hace todo lo que puede, parece que hasta ahora no es suficiente. La próxima carga de profundidad, como es la puesta en marcha del programa de compras de titulizaciones (ABS) y covered bonds, podría ser una medida de más calado que las propias TLTRO. El impacto que puede tener en el crédito podría ser mucho mayor por el efecto triple en liquidez, en riesgo de crédito y en capital, al poder transferir el riesgo del crédito titulizado.

No obstante, la inclusión de los covered bonds en el programa parece ser un nuevo balón al aro, al dar por supuesto que lo que necesita el Sistema Financiero Europeo es nueva liquidez con la compra directa de productos de calidad (covered bonds y, probablemente, sólo tramos ABS senior de bajo riesgo).

Tal vez Draghi sorprenda y anuncie en octubre compras de tramos de riesgo intermedio de ABS, que acompañado a las TLTRO, sea por fin el detonante para el resurgir del crédito en Europa y, consecuentemente, de la economía. Al fin y al cabo estamos en los últimos minutos y no hay margen de error. Toca jugar al ataque y encestar, a ser posible un triple, no vaya a ser que estemos dando el campeonato por ganado antes de haberlo jugado…

(*) Con Óscar Ibáñez, consultor de Banca y Seguros de Afi

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