Un débil mercado único minorista

Desde que el mercado único europeo echó a andar el 1 de enero de 1993, en su vertiente financiera siempre ha tenido como línea más débil el lado de los consumidores, véase nuestro post en este blog sobre el antecedente inmediato del plan de acción que ahora se presenta. Aún hoy, los consumidores solo contratan en torno al 7% de servicios financieros procedentes de otro Estado miembro de la UE.

No es extraño pues que la Comisión Europea (CE) haya propuesto hace una semana un plan de acción de servicios financieros destinado a los consumidores, con el sugerente subtítulo de “Mejores productos, mayor elección”, COM(2017) 139, cuyo contenido concreto se resume en un anexo, en el que nos hemos inspirado para elaborar la siguiente tabla.

No todas las acciones implican que la CE lance una propuesta legislativa, de modo que algunas de ellas se intentarán, al menos inicialmente, por otras vías. En este sentido, lo que se presenta es, sobre todo, una hoja de ruta en la dirección indicada. Un aspecto importante es que se pretende beneficiar tanto a los consumidores como a sus proveedores, que son los que pondrían a disposición de los primeros más y mejores servicios.

En coherencia con la acción nº 10 de la tabla, pero, sobre todo, reconociendo la relevancia que tiene hoy la tecnología financiera (FinTech) en la configuración y distribución de los servicios financieros, la CE ha lanzado simultáneamente una consulta pública[1] sobre el tema, con el objetivo de llegar a  un sistema financiero europeo más competitivo e innovador. Esta consulta tiene de plazo de respuesta hasta el próximo 15 de junio. Sobre la base de la misma y de los trabajos de un grupo de expertos, la CE espera presentar próximamente una estrategia de FinTech para la UE.

El plan, que forma parte de la denominada unión del mercado de capitales, motivo por el cual no contempla apenas los productos de inversión (incluyendo los seguros), que se han tratado en otras iniciativas previas, se basa en tres ejes:

• Aumentar la confianza de los consumidores y capacitarlos para adquirir servicios financieros no sólo en su país, sino también en otros Estados miembros.
• Reducir los obstáculos legales y reglamentarios que afectan a las empresas que intentan ofrecer servicios financieros en otros países.
• Fomentar el desarrollo de un mundo digital innovador.

En relación con la tecnología, la CE pretende seguir tres principios básicos:

• Neutralidad tecnológica: la regulación debe ser la misma cualquiera que sea el canal de distribución de los servicios financieros
• Proporcionalidad: las normas deben adaptarse a los distintos modelos de negocio, dimensión y actividades de las entidades
• Integridad: transparencia, privacidad y seguridad de los consumidores

Como la propia CE reconoce, el plan se une a otras iniciativas previas orientadas a segmentos específicos de los servicios minoristas, algunos de los cuales se han tratado en este blog, como es, por ejemplo, el crédito hipotecario, a cuya regulación europea estamos todavía pendientes de adaptarnos y vamos acumulando más retraso. Esto tiene cada vez menos justificación a la vista de las sacudidas que ha ido recibiendo nuestra legislación hipotecaria, precisamente por no tener en cuenta derechos reconocidos a los consumidores en la normativa de la UE.

En definitiva, el mercado único financiero minorista no resulta un tema fácil para avanzar con facilidad sobre el terreno, pero esto no quita que consideremos necesario y muy positivo profundizar regularmente en los pasos que se han ido dando a lo largo del tiempo. La ayuda de la tecnología con que se pretende contar ahora debe considerarse muy valiosa, siempre dentro de un marco de máxima seguridad y evitando que se genere un fenómeno de exclusión financiera.

 

[1] Disponible solo en inglés.

Las comisiones sostienen las cuentas de la banca

Los ingresos generados por la banca (técnicamente el margen bruto) por sus negocios en España se situaba por encima de los sesenta mil millones de euros en 2010. Desde entonces no ha dejado de caer, de tal modo que cuando en breve conozcamos las cifras finales correspondientes a 2016 aquellos no alcanzarán previsiblemente los cincuenta mil millones de euros. El grueso de dicha caída se corresponde con el fuerte descenso de casi diez mil millones de euros del margen de intereses en este período, fruto de (i) unas condiciones macroeconómicas que han afectado negativamente a la demanda de crédito y (ii) de unos tipos de interés extremadamente bajos como consecuencia de la política monetaria expansiva instrumentada por el BCE. También se han visto dañadas otras fuentes de ingresos como los dividendos e el ROF (resultados de operaciones financieras).

Por el contrario, las comisiones se han mantenido estables en el periodo con una aportación que se sitúa entre los once y doce mil millones de euros anuales. Esta es la razón (caída del denominador y no un aumento de las comisiones) por la que, sin embargo, su peso relativo en la generación de ingresos ha aumentado, hecho que también ha sucedido a nivel europeo como puede observarse en el gráfico adjunto. Junto a ello puede observarse así mismo que, en cualquier caso, y según un análisis reciente del BCE, su aportación relativa es significativamente menor que en el resto de los grandes países de la eurozona (Alemania, Francia e Italia).

Por supuesto, que a la aportación a los ingresos de las comisiones sea menor en el caso de la banca española no es necesariamente indicativo de que aquéllas sean más bajas. En ello influye el modelo de negocio de las entidades. El propio estudio del BCE explicita como las comisiones por servicios de pago, gestión de activos, distribución de productos (seguros p.e.), valores y custodia son las más relevantes y, como, en consecuencia el peso relativo de las mismas sobre los ingresos en bancos especialistas en este tipo de servicios (custodia y gestión de activos) representa en media en torno al 70%.

  

En definitiva, las comisiones por prestación de servicios aportan a la banca española cerca de una cuarta parte de sus ingresos. Dicha cifra, que en cualquier caso es muy significativa en las cuentas de las entidades, es inferior a la media europea, lo que en cierta medida está explicado por el modelo de negocio de las entidades españolas muy orientados a la banca retail y universal, y entre las que no abundan los bancos especializados en la prestación de servicios relacionados con actividades como la custodia de valores y la gestión de activos.

Los bancos y la curva de tipos de interés

Tras haber alcanzado mínimos en su cotización a mediados de 2016, la banca europea en general, y especialmente la española, ha registrado desde entonces  una muy importante recuperación bursátil, superior al 50% en media, si bien con creciente heterogeneidad entre entidades y países. Esa recuperación de los bancos en bolsa  guarda una estrecha correlación con el repunte observado en la pendiente de la curva de tipos de interés, pendiente que recoge unas expectativas de que en algún momento futuro los tipos se normalicen, aunque en el corto plazo seguirán siendo extraordinariamente reducidos.

De hecho, como ilustra el gráfico adjunto, la evolución bursátil de los bancos europeos (representada por el componente bancario del índice Eurostoxx) presenta una correlación muy elevada con el bono a largo plazo estadounidense, más intensa que con la referencia europea más pura de tipos largos, como es el Bund alemán. La explicación probablemente resida en que el Bund alemán, como el de los restantes bonos soberanos europeos, los tramos largos de tipos pueden estar sesgados a la baja por la intensa política de compras del Banco Central Europeo. Ese no sería ya el caso en la curva del Bono estadounidense, por lo que su pendiente sería un reflejo más puro de una futura normalización de tipos de interés. 

Independientemente de esa diferentes correlación frente a Bund o Bono estadounidense, lo cierto es que el repunte de la pendiente de la curva de tipos le ha sentado muy bien a la cotización de los bancos españoles y europeos, por lo que volcamos algunas reflexiones sobre los posibles canales de impacto

En el caso de la banca, su negocio de intermediación –captación de depósitos y concesión de préstamos- es sensible fundamentalmente a los tipos de interés a corto plazo, dado el elevado peso de los préstamos a tipo de interés variable. A priori, por tanto, el margen de intermediación minorista apenas variará como consecuencia de ese repunte de los tipos largos, y sólo lo hará cuando la normalización de tipos llegue a los tramos cortos, y muy especialmente al Euribor a doce meses, al que se encuentra referenciada la mayor parte de la cartera crediticia a tipo variable.

El tramo largo de la curva de tipos sí que tiene un efecto mucho más inmediato, sobre las carteras de renta fija y deuda pública mantenidas por los bancos en sus balances; y el efecto es justamente el contrario al que cabe esperar de futuras elevaciones de los tipos cortos. Concretamente, elevaciones de tipos largos hacen caer el valor actual de los bonos mantenidos en las carteras de los bancos.

El reflejo contable de esa pérdida de valor dependerá del tipo de cartera en que los bonos son mantenidos en el balance, pero lo que está claro es que elevaciones de tipos largos se traducen en pérdida de valor por la parte de las carteras de renta fija, y tanto mayor cuanto mayor es el plazo (duración) de dichos bonos.  Por ello, si ante una pérdida cierta (en valor de los bonos) se ha incrementado el valor en bolsa de los bancos, una primera derivada que podría extraerse es que se asigna un valor todavía más elevado a la expectativa de normalización de tipos cortos en un horizonte menos alejado de lo que cabía prever hace unos meses. Evidentemente, una derivada semejante descansa en un principio de “ceteris paribus” que haga abstracción de otros posibles efectos positivos para la valoración bursátil de los bancos, y entre ellos la expectativa de una cierta relajación en la intensidad regulatoria.

 

El futuro de la Unión Económica y Monetaria

La Comisión Europea (CE) comenzó este mes presentando su Libro Blanco sobre el futuro de Europa: reflexiones y escenarios para la Europa de los Veintisiete en 2025, COM(2017) 2025, con vistas a la Cumbre de Roma prevista para el próximo día 25, conmemorativa del 60 aniversario de los Tratados de Roma. En ambos casos se pretende proporcionar una respuesta al Brexit, que probablemente se active por parte británica hacia el final de este mismo mes.

Dicho libro blanco proporciona una lista de posibles escenarios a los Veintisiete, que es por lo que se afirma que justifica la denominada Europa a la carta, que ya existe en diversos ámbitos. Uno de estos es la Unión Económica y Monetaria (UEM), una de las políticas expresamente tratadas en el libro blanco. En el cuadro siguiente se puede ver como se concibe esa UEM en cada uno de los escenarios.

Como puede verse, el futuro de la UEM depende de cuál de estos escenarios se opte, pero en ningún caso se cuestiona, lo cual no significa que no se pueda hacer, entre otros frentes, por algunos partidos políticos que apuestan para sus respectivos países por su salida del euro. En este sentido, ayer mismo se celebraron elecciones en Holanda, cuyos resultados no han respaldado las tesis antieuropeas.

La postura del libro blanco sobre la UEM es entendible. Por un lado, sigue vivo el Informe de los cinco presidentes, que recoge la síntesis de la visión de las instituciones de la UE sobre la UEM. Publicado el 22 de junio de 2015, no se puede decir que esté desarrollado por completo. Por otro lado, la propia CE anuncia, en un anexo del libro blanco, un documento de reflexión sobre el futuro de la UEM para finales del próximo mes de mayo.

La UEM es un proceso que la crisis ha mostrado que no estaba tan sólidamente asentado como se suponía cuando se puso en marcha por el Tratado de la UE. Esto ha provocado que se haya completado con iniciativas para fortalecerla, la más importante de las cuales, por el camino recorrido, pero también por el que resta por recorrer, es la Unión Bancaria (UB), que también está en curso. Y no hay que olvidar que la UB emplea instrumentos del mercado único (regulación y supervisión, resolución de crisis y garantía de depósitos) para fortalecer la unión monetaria.

Hace escasos días publicó el Parlamento Europeo un breve documento, Completing the Banking Union. Risk sharing initiatives and parallel risk reduction measures, que muestra el estado de la cuestión de todo lo que se está haciendo, y quien lo está haciendo, sobre la UB en la UE. No es precisamente poco, con diez áreas de trabajo en la reducción de riesgos, algo cuya necesidad es difícil discutir a la vista de los efectos que ha traído la crisis, no sólo en el sistema financiero, sino, sobre todo, en la economía real.

El mercado de bonos verdes, una oportunidad con pocos riesgos

Las emisiones de bonos sostenibles o climáticos han tenido una evolución especialmente positiva en el año 2016, con cambios importantes en las características de este mercado que cabe destacar.

Diversas fuentes de datos (por ejemplo, Climate Bond Initiative, Green Bonds Database o la agencia Bloomberg) muestran que durante en 2016 se superó la cifra de los 80.000 millones de dólares en emisiones de bonos verdes o sostenibles. Teniendo en cuenta que el crecimiento se situó en el entorno del 100% con respecto a lo alcanzado en 2015, conviene analizar cuáles son los principales cambios que han acaecido en este mercado y sus principales hitos.

En primer lugar, tomando como base los datos proporcionados por Bloomberg, nos encontramos con que el mayor de crecimiento se debe al avance en emisiones de bonos verdes emitidos por empresas e instituciones chinas: un total de 48 emisiones cuando en 2015 sólo se produjeron 3.

El segundo país con mayor crecimiento en número de emisiones fue Suecia, demostrando que esta evolución no es sólo decisión de las autoridades asiáticas o de países no occidentales. No obstante, cabe destacar dos elementos con diferente tendencia. Por un lado, el de los Organismos Multilaterales que hasta el 2012 eran las únicas instituciones que iniciaron este proceso de titulización de deuda para inversiones sostenibles, y que aún mantienen una senda de emisiones constante y elevada. Por otro, el número de emisiones de entidades de Estados Unidos ha disminuido notablemente, en parte motivado por las más de 100 emisiones que la empresa SolarCity Corp llevó a cabo en 2015 frente a tan solo 5 el año pasado.

Asimismo, cabe destacar que el montante medio del valor de las emisiones se ha duplicado y el cupón medio ha pasado de ser 3,67% a un 2,68%, aunque en este caso está influenciado por un mercado de bonos que en 2016 se ha comportado, en general, con esta misma tendencia alcista. Demostrando una creciente madurez en las emisiones, el periodo medio de emisión sigue entorno a los 80 meses, aunque en 2015 las emisiones fueron algo más largas. No obstante, en 2016 el número de emisiones que han superado los 20 años de vencimiento ha sido anormalmente elevado.

Otros aspectos que merece la pena conocer es que el primer emisor de bonos verdes fue el Banco Europeo de Inversiones en 2007; que la primera empresa emisora corresponde a EDF en 2013, y que la primera entidad local fue el ayuntamiento de Massachussets también en 2013. En 2016 se han producido otros dos hitos que quedarán para el reflejo histórico de este mercado emergente. Se ha producido el primer bono verde de carácter soberano desde el Gobierno de Polonia y la primera emisión desde un gobierno subnacional en América Latina desde la Ciudad de México.

En España, pocas entidades han estado vinculadas a este mercado. Cabe destacar principalmente la asiduidad ya alcanzada por entidades como Iberdrola con una última emisión a principio de este año, la actividad colocadora de BBVA o la reciente emisión de Caja Rural de Navarra a finales de 2016. Es verdad que seguimos esperando en España las primeras emisiones de utilities, empresas públicas y administraciones públicas, así como una eclosión de este mercado para grandes empresas o incluso micaps que quieren cotizar en el MARF, pero de todas formas parece que el 2017 puede ser el que marque, ahora en España, un cambio de tendencia.

El riesgo político en Francia seguirá cotizando en los mercados

Dentro de dos meses tendrá lugar la segunda vuelta de las elecciones presidenciales francesas, uno de los principales focos de incertidumbre geopolítica en la agenda de 2017, cita a la que los mercados financieros vienen prestando atención desde que, el pasado noviembre, se inició el proceso de elecciones primarias.

El consenso de analistas entiende que una victoria de Le Pen supondría un evento de riesgo mayor. Entre otras propuestas, el Frente Nacional defiende la salida del área euro (devaluación competitiva del franco y nacionalización parcial de bancos de depósitos durante el proceso), un referéndum sobre la continuidad de Francia en la UE, el fin de la independencia del Banco de Francia, la indexación de los salarios, y la imposición de aranceles y cuotas de importación a China.

Aunque Le Pen encabeza las encuestas de intención de voto desde el inicio de la campaña, el sistema de doble vuelta reduce considerablemente sus opciones de victoria. Por otra parte, el affaire de los empleos ficticios que afecta a Fillon parece haber consolidado las expectativas electorales de Macron, reduciendo indirectamente la probabilidad de victoria de la candidata del Frente Nacional.

Del estudio del IFOP de 7 marzo de 2017 (trabajo de campo del 2 al 4 de marzo) se extraen algunas claves en este sentido. La intención de voto a Macron en primera vuelta sube 3,5 puntos, hasta el 25,5%, frente al 26,5% de Le Pen, que también sube 1 punto. Fillon retrocede 1 punto, hasta el 18,5%. En segunda vuelta, Macron obtendría el 61% de los votos frente al 39% de Le Pen. Los votos de Fillon se distribuirían aproximadamente a partes iguales entre Macron, Le Pen y la abstención.

Las casas de apuestas señalaban a Fillon como favorito en la carrera al Elíseo hasta el pasado 25 de enero (gráfico 1), fecha de la publicación de las primeras informaciones que relacionaban a miembros de su familia con el caso de los empleos ficticios. Desde entonces, Macron ha pasado a encabezar las apuestas de los bookmakers, superando el umbral del 50% de probabilidad en las últimas fechas (Oddschecker). Conviene señalar que Le Pen ha incrementado ligeramente su cuota durante este tiempo, hasta situarse en torno al 30%, siendo el duelo por el segundo puesto un juego de suma cero entre Macron y Fillon.

Comentario aparte merece la relación entre el diferencial del bono francés a diez años y la incertidumbre sobre la política económica francesa (gráfico 2). Desde una perspectiva de medio-largo plazo, se observa que la correlación esperada entre ambas variables se diluye a partir de la puesta en marcha del Quantitative Easing por parte del BCE (gráfico 2). Esto es sintomático de que, detrás de la incertidumbre, prevalecían aspectos sistémicos para los que la política monetaria del BCE actuaba (lo hace todavía) de muro de contención. En los últimos meses, sin embargo, el diferencial del bono a diez años sí parece estar movido en parte por el riesgo idiosincrático francés, que se aproxima a los niveles observados en 2012, año de turbulencias financieras en el que tuvieron lugar las anteriores elecciones presidenciales (gráfico 3).

Mientras persista el PSPP resulta difícil esperar que ningún bono soberano del área euro vaya a dispararse hacia niveles cercanos a los alcanzados en 2011-2012, pero el diferencial de Francia con España y Alemania revela que, desde el inicio de la campaña electoral, los inversores están poniendo en precio la incertidumbre política gala.

En este sentido, un factor importante a vigilar son las tenencias de deuda, ya que el porcentaje de deuda soberana francesa en manos de extranjeros es considerable (60,1% del total en 3T16) lo que, a la vista de la experiencia de 2011-2012, podría inducir una considerable volatilidad a la cotización del bono si el porcentaje de deuda en manos de extranjeros se redujese rápidamente. Conviene tener en cuenta, además, que las expectativas de emisión neta de deuda pública francesa son las mayores para las cuatro grandes economías del área euro.

De acuerdo con las previsiones de la Comisión Europea, el déficit público de Francia se situará este año en el 2,9%, para incrementarse el próximo año hasta el 3,1%. Aunque la actividad económica se acelerará en línea con el ciclo europeo, el crecimiento esperado no será suficiente para reducir la ratio de deuda pública, que se incrementará hasta el 97% en 2018, ni para estimular una creación de empleo casi anémica (se espera un desempleo del 9,9% en 2017 frente al 10% registrado en 2016). A tenor de los últimos registros exportadores conocidos, con un déficit comercial en máximos históricos, parece evidente que las exportaciones netas seguirán drenando el crecimiento. Se trata, pues, de una economía cuyos desequilibrios macroeconómicos hacen vulnerable la fase de recuperación que atraviesa.

A falta de dos meses para el final de las elecciones presidenciales, que además vendrán seguidas de elecciones legislativas el 11 y el 18 de junio, el riesgo político en Francia seguirá cotizando, al menos, durante la primera mitad del año. Aunque la probabilidad de ocurrencia del evento de riesgo que supondría la victoria de Le Pen no sea actualmente demasiado elevada (si las encuestas electorales apuntan en la dirección correcta), es de esperar que la tendencia de ampliación de diferenciales se prolongue, con una volatilidad sujeta en gran medida a las vicisitudes de la campaña electoral, a medida que se acerquen las elecciones.

La banca española flota pero no despega (II)

En mi anterior entrada del blog destacaba el buen comportamiento relativo de la banca española frente a la europea en los últimos trimestres de 2016. Concluía en todo caso que el sector no acababa de despegar, simplemente flotaba. Ya conocemos los resultados de 2016 de los siete bancos que cotizan en el Ibex. Un ROE promedio ponderado de tan sólo el 5,7%[1], algo inferior al del anterior ejercicio, es bien indicativo de una situación lejos aún de la normalidad.

El cuadro adjunto recoge los resultados agregados de estas entidades tanto de sus estados individuales (indicativo de su negocio en España) como de sus estados consolidados (indicativo de sus negocios globales). En ambos casos agregando las siete entidades y, por otro lado, excluyendo de dicho agregado al Banco Popular, dado el efecto distorsionador que produce en algunas magnitudes sus adversos resultados.

 

Fuente: Afi a partir de la información proporcionada por las entidades

Esta agregación permite simplificar el análisis y derivar conclusiones relevantes respecto del comportamiento del sector en el pasado ejercicio. Las principales son las siguientes:

1. Considerando el negocio global de las entidades de los siete bancos en 2016 su beneficio neto ascendería a 9.245 millones, nada menos que un 20,7% por debajo del año anterior. Excluyendo a Banco Popular de la comparativa este sería de 12.731 millones, y se transformaría en un resultado un 10,2% por encima. En cualquiera de los casos, y como señalaba anteriormente, el ROE del agregado seguiría estando muy por debajo del coste de capital (como también sucede, incluso en mayor medida en general, en la banca europea de los grandes países).
2. Los resultados de los negocios en España son mucho peores; beneficio neto de tan sólo 1.321 millones en el agregado de los siete bancos, que asciende a 4.806 millones si excluimos al Banco Popular.
3. En definitiva, el negocio exterior de las siete entidades (Santander y BBVA fundamentalmente) ha aportado en 2016 en torno a 8.000 millones de euros, lo que supone más del 80% de su beneficio total. Se reduciría a poco más del 60% si excluimos la distorsión que generan las pérdidas del Banco Popular cuyo negocio radica esencialmente en España. Dicho de otro modo, y en cualquier caso, los resultados de la banca cotizada española se generan mayoritariamente en el exterior.
4. En el análisis de la cuenta escalar es destacable la caída de margen de intereses por el negocio en España (en torno al 8%), consecuencia del comportamiento de los tipos del euro. Habrá de pasar algún tiempo hasta que dicho margen remonte después de que los tipos empiecen a repuntar, como consecuencia del retraso con el que se ajustarán al alza una parte significativa de la cartera de crédito. La caída mucho menor de este margen en el negocio global (-1%) es debido fundamentalmente al efecto arrastre de su estrechamiento en España.
5. La significativa reducción también de los resultados por operacionesfinancieras (ROF), sólo compensada parcialmente por una contención de los gastos, se traduce en un descenso notable del margen de explotación en el negocio España (14%) y menor en el negocio global (4%).
6. Es a partir de aquí donde aparecen diferencias notables en el análisis si se excluye o no del agregado el Banco Popular, consecuencia de sus enormes pérdidas por deterioro anotadas el pasado ejercicio (casi cuatro mil millones) para sanear su balance. Téngase en cuenta que, por el contrario, el resto de bancos han reducido notablemente este epígrafe como consecuencia del saneamiento que ya habían realizado y de las evidentes mejoras de las condiciones económicas (particularmente en España) en las que están operando. Su inclusión lleva a reducir casi un 74% el beneficio neto del conjunto por su negocio en España, mientras que su exclusión hace que la caída sea sólo del 3%. También es significativo su impacto sobre el beneficio global (caída del 21% respecto a 2015) que, en el caso de exclusión del Banco Popular, resultaría incluso en un aumento del beneficio neto (aumento del 10,2%).

En definitiva, los resultados del 2016 del conjunto de la banca cotizada en el Ibex han sido globalmente malos, cayendo su ya reducida rentabilidad respecto a 2015 como consecuencia fundamentalmente de las extraordinarias pérdidas que se ha anotado el Banco Popular al sanear su balance. En todo caso, incluso si le excluimos de la evaluación, el negocio en España ha seguido comportándose adversamente (caída del 3,1% del beneficio neto), y ello a pesar de la ya cuantiosa reducción de las pérdidas por deterioro de los activos. No obstante, en el caso del negocio global el beneficio neto sí aumenta (un 10,2%). Ahora sí, no como consecuencia del aumento de los márgenes de negocio (que se reducen), sino básicamente por las menores provisiones para el deterioro de activos.

 

[1] Influenciado por los malos resultados del Banco Popular, aunque depurándolo solo aumentaría unas décimas.