El BCE espera a Francia

El resultado de la primera vuelta de las elecciones presidenciales francesas ha confirmado, con una participación mayor de la esperada, el escenario previsto por los principales sondeos electorales. A la espera todavía de lo que ocurra en la segunda vuelta, los mercados han acogido favorablemente un resultado que, a priori, minimiza la probabilidad de ocurrencia del evento de riesgo sistémico que supondría una victoria electoral del Frente Nacional.

Recordemos que el partido liderado por Le Pen propone, entre otras medidas de corte populista, que Francia abandone el área euro y la Unión Europea, el fin de la independencia del Banco de Francia, la devaluación competitiva del franco, la vuelta al proteccionismo, la introducción de precios regulados en ciertos sectores y la indexación sistemática de salarios.

De cara a la segunda vuelta, que tendrá lugar el próximo 7 de mayo, la proporción en que se trasvasen los votos de las candidaturas de Fillon, Mélenchon y Hamon hacia Macron o Le Pen se anuncia decisiva. En este sentido, los sondeos más recientes de IFOP apuntan a que una cuarta parte de los electores de Fillon podría inclinarse por la candidatura de Le Pen. Atención también a la abstención entre los electores de Mélenchon (39%), Fillon (31%) y Hamon (17%). Pese a todo, las principales casas de análisis apuntan a una victoria de Macron, que podría alcanzar en torno al 60% de los votos frente a Le Pen.

Conviene recordar que el 11 y el 18 de junio se celebran elecciones legislativas, también a doble vuelta, que determinarán la formación del nuevo Gobierno (corresponde al Presidente de la República proponer el nombramiento de un Primer Ministro, que ha de tener el apoyo de la Asamblea Nacional). De confirmarse lo que apuntan los sondeos, Macron acudiría a esta cita respaldado por un partido en construcción y con una implantación regional que suscita interrogantes, por lo que podría necesitar de apoyos parlamentarios de distinta orientación ideológica para conformar una mayoría de gobierno.

De materializarse un escenario de cohabitación entre fuerzas antagónicas en la jefatura del Estado y en la presidencia del Gobierno, éste no tendría por qué derivar necesariamente en un episodio de inestabilidad política. Mitterrand cohabitó con Chirac (1986 a 1988) y Balladur (1993 a 1995), mientras Chirac hizo lo propio con Jospin (1997 a 2002), en legislaturas que no fueron particularmente inestables. En último caso, el Presidente tiene la facultad de disolver la Asamblea Nacional y convocar nuevas elecciones legislativas si así lo considera, permaneciendo al frente de la Jefatura del Estado.

Salvo sorpresa que no parecen indicar las encuestas, el BCE contará con más visibilidad para abordar la pertinencia de una futura normalización de la excepcionalidad monetaria, toda vez que la recuperación cíclica en la eurozona sigue ganando tracción. En un entorno de mejora gradual de los fundamentales macroeconómicos, parece lógico que el BCE se plantee comenzar a retirar gradualmente las medidas no convencionales que configuran su actual mix de política monetaria. En los próximos meses deberíamos ver cómo el BCE prepara el terreno para, a finales de este año o inicios del próximo, apuntar a una normalización de los tipos negativos de la facilidad marginal de depósito y una reducción paulatina de las compras mensuales de bonos soberanos.

En este sentido, la reducción de la prima de riesgo sistémica ha conducido al tipo de cambio USD/EUR a romper la media móvil de 200 sesiones, lo que parece abrir un nuevo rango lateral-alcista definido por los niveles 1,085 a 1,115 como primera referencia. Por el mismo motivo, los spreads de deuda periférica podrían tener algo más de recorrido a la baja, con un suelo para el diferencial España-Alemania a 10 años en referencias de 120 a 125 puntos básicos aproximadamente.

Italia podría ser la excepción a este movimiento o, en todo caso, la economía más vulnerable a un incremento del riesgo idiosincrático. No debe descartarse que las primarias en el Partido Demócrata de Renzi terminen siendo el pistoletazo de salida a un adelanto electoral en el que el euroescéptico Movimiento 5 Estrellas de Beppe Grillo sigue liderando las encuestas, aunque en clara minoría. A esto se añade la situación de su sistema bancario, que sigue siendo un factor de riesgo para la deuda italiana.

Es de esperar que la atención de los mercados se centre a partir de ahora, salvo sorpresa en Francia o intenso deterioro de la situación en Italia, en la secuencia de normalización de la política monetaria por parte del BCE. Este será el principal factor director del mercado, junto con la estrategia de la Fed (combinación de subidas de tipos y reducción de balance) y los anuncios en materia fiscal y otros estímulos por parte de la administración Trump.

En este sentido, la reunión del Consejo de Gobierno del BCE de este jueves no ha dado señales de un endurecimiento del mensaje que parecía deducirse de la anterior cita, más allá de una matización sobre la valoración de riesgos: si hace seis semanas se estaban “reduciendo”, ahora se estarían “equilibrando”. Con permiso de Le Pen, bien sûr.

Llegan los PRIIP

Como hemos señalado en varias ocasiones, la protección de los consumidores o inversores es uno de los objetivos fundamentales de la regulación de la UE sobre servicios financieros. Sin embargo, no siempre esta protección se efectúa de forma paralela en cada una de las ramas de estos servicios: banca, valores y seguros.

A pesar de ello, existe una importante excepción a este estado de cosas que ha cobrado actualidad estos días. Son los PRIIP, siglas que corresponden a packaged retail and insurance-based investment products, que cruzan transversalmente las citadas tres ramas, sobre los que ya tuvimos ocasión de escribir un post (Los productos empaquetados) en este blog. Recientemente, se ha publicado un Reglamento Delegado de la Comisión Europea que regula los detalles de la presentación, el contenido, el examen y la revisión del documento de datos fundamentales (conocido como KID, key information document, en la terminología internacional) y las condiciones de suministro de estos documentos.

Los PRIIP pertenecen a una de estas categorías:

Lo más importante de la nueva normativa sobre PRIIP se contiene en los anexos del reglamento mencionado. Aparte de fijar un modelo para el documento de datos fundamentales, se señala la necesidad y la forma de medir los riesgos de crédito, de mercado y de liquidez de cada producto. Los dos primeros se combinan en un indicador resumido de riesgo (IRR), que tiene siete niveles, como puede verse en el siguiente gráfico:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

En este sentido, sigue una pauta similar a la que introdujo en nuestro país la Orden ECC/2316/2015, de 4 de noviembre, relativa a las obligaciones de información y clasificación de productos financieros, cuyo ámbito es más amplio que el del reglamento citado (véase nuestro post Finanzas de colores), pero habrá que adaptarla al nuevo reglamento, ya que no tiene mucha lógica que en nuestro país se manejen dos clasificaciones diferentes a estos efectos. Concretamente, la norma española sólo contempla seis niveles de riesgo, mientras que, como puede verse, la europea utiliza siete.

Por otro lado, el enfoque del reglamento es más sofisticado que el español, en la medida que exige el manejo de cuatro escenarios de rentabilidad para el inversor y regula con detalle la presentación de los mismos:

• Favorable
• Moderado
• Desfavorable
• De tensión

Algo parecido sucede con los costes de los productos, en función de su tipo, y la presentación de los mismos.

En definitiva, independientemente de que el reglamento será aplicable a partir del 1 de enero de 2018, consideramos que se exige un importante ejercicio de transparencia por parte de las entidades financieras sobre unas bases técnicas, es decir apoyadas en conceptos y teorías con suficiente validez respecto a los productos implicados. Quizás estos tecnicismos puedan alejar a muchos consumidores de leer directamente la norma y enterarse por ellos mismos de qué forma les afecta, pero en todo caso no exime de responsabilidad a la entidad distribuidora de los productos. Por otro lado, la experiencia de la crisis financiera nos recuerda la importancia de que los inversores sean informados de sus riesgos y de los resultados que pueden llegar a obtener con sus productos.

Asimetrías

A medida que avanza el año las inquietudes con que se inició parecen moderarse, aunque en modo alguno han desaparecido. Estas vienen definidas por dos tipos de asimetrías que pueden generar perturbaciones en la actividad económica y financiera a lo largo de los próximos meses. La primera es la definida por los perfiles macroeconómicos, por un lado, y los factores de riesgo geopolítico en la escena global, por otro. La segunda es la que conforman las divergentes políticas monetarias de las dos grandes áreas monetarias: EEUU y la eurozona.

La economía mundial parece asentada en una senda de crecimiento, discreto pero genérico. Además de las grandes, las economías emergentes más dañadas parecen entrar en una senda de recuperación, moderada pero explícita. Es el caso desde luego de Brasil, de interés preferente para no pocas empresas españolas con importantes inversiones directas en ese país.

Ese comportamiento macroeconómico, por ahora favorable, sigue condicionado por episodios nuevos conocidos desde el inicio del año, pero cuyo desenlace final sigue dominado por la incertidumbre: la concreción del Brexit, las elecciones francesas, las alemanas y, no menos importante, la salida a la situación de inestabilidad política en Italia. Fuera de la UE, la incógnita más determinante en el devenir del crecimiento y la estabilidad global son las decisiones que adopte la nueva administración estadounidense. Menos susceptibles de concreción son las tensiones con Corea del Norte. Todos ellos pueden condicionar de forma significativa el comportamiento de las economías de la eurozona y, desde luego, la española. Ya hemos comentado en estas páginas la significativa intensificación de la apertura al exterior de las empresas españolas de la mano no solamente de la inversión directa en el exterior, sino del más destacado aumento de la propensión exportadora en los últimos cinco años.

Una asimetría adicional, también potencialmente generadora de inestabilidad política, tiene que ver con la diferente percepción de ese buen comportamiento macroeconómico. La mayoría de las familias españolas sigue acusando los efectos de la crisis, fundamentalmente en términos del desempleo. Pero también de la moderación de las rentas salariales en que se ha apoyado la salida de la crisis y ese aumento de la competitividad internacional de nuestras exportaciones.

La normalización de las políticas monetarias y el abandono de las actuaciones excepcionales de los siete últimos años es un hecho. La Reserva Federal dispone de razones objetivas para seguir manteniendo la tónica de endurecimiento gradual de su política monetaria. Serán muy probablemente dos más las ocasiones en las que subirá su tipo de interés de referencia, al tiempo que avance en el adelgazamiento de su balance: en la reducción de su cartera de más de 4,5 billones (de los nuestros) de dólares que mantiene en títulos del Tesoro e hipotecarios. La inflación (ya en las referencias límites asumidas por la Fed, del 2%, después de casi 5 años significativamente por debajo), la evolución del consumo, del empleo y de los salarios justifican ese endurecimiento progresivo. A la última subida, el pasado 15 de marzo, en 25 puntos básicos, le seguirá muy probablemente dos más antes de final de año.

Si además acaban concretándose algunas de las decisiones de política fiscal insinuadas por el nuevo presidente, las razones para el endurecimiento monetario serán más vinculantes todavía.

El BCE, por su parte, lo tiene más complicado. Las señales de recuperación de la actividad y de la inflación son claras, aunque menos explícitas que las estadounidenses. La vulnerabilidad no ha desaparecido, especialmente en algunas economías no centrales. Por eso es razonable que se mantenga en la posición actual sin elevar tipos al menos hasta final de año. Otra cosa es que en los próximos meses reduzca la cantidad de su programa de compras de deuda pública y privada.

La coexistencia de ambos conjuntos de asimetrías obliga a asumir con cautela la vigencia de las previsiones macroeconómicas a lo largo de los próximos meses, pero sobre todo a hacerlo con la relativa tranquilidad financiera que ha estado vigente en estos tres primeros meses del año. No son únicamente aquellas economías emergentes más endeudadas en dólares las que centrarán la atención en esta transición hacia la disposición de más completa información sobre el desenlace de esas asimetrías.

 

Artículo de reciente aparición en la revista Empresa Global nº 172 (Abril 2017) Afi Ediciones Empresa Global

¿Cómo mejorar el atractivo de los proyectos de eficiencia energética?

La Unión Europea, en su propósito de alcanzar una transición hacia una economía descarbonizada en 2050, ha establecido una serie de objetivos vinculados a incrementar la inversión en energías renovables, una mejora de la eficiencia energética y una reducción de las emisiones de CO₂. En este sentido, y de acuerdo a los datos analizados por la Agencia Internacional de la Energía, en los últimos 40 años las inversiones en eficiencia energética han reducido el consumo total de energía final en un 60%, situando este ámbito de actuación como un elemento clave de las mejoras pasadas. No obstante, el mantenimiento de la política actual no augure el éxito de este ambicioso objetivo.

Por ello, desde el punto de vista del propósito de alcanzar una mejora sustancial de la eficiencia energética en los próximos años (-30% en 2030 en la UE) son necesario nuevos y mejores incentivos que permitan capturar en mayor medida el potencial de ahorro que este tipo de proyectos ofrece en la actualidad. Los proyectos destinados a reducir el consumo de energía por unidad de producción económica ya ofrecen tasas de rendimiento financiero importantes que siguen sin incentivar su desarrollo per se, tal y como muestran diversas plataformas de intercambio de datos sobre este tipo de proyectos, aunque con un periodo de maduración en algunos casos elevado.

Para ello es necesario incluir la eficiencia energética como sector prioritario en proyectos de inversión vinculados al gasto público, mejorar su tratamiento en materia de ayudas de Estado y contabilidad nacional o una nueva regulación bancaria que facilite la inversión en este ámbito.

Más allá del desarrollo de incentivos públicos, es necesario impulsar servicios financieros apropiados para favorecer inversiones que en muchos casos tienen una dispersión numérica, sectorial y geográfica desordenada y dispersa.

En primer lugar, es necesario integrar el conocimiento financiero con la evaluación técnica mediante la cooperación entre entidades de ambos entornos, de forma que el conocimiento de los riesgos y oportunidades de ambos permita estimar en mejor medida los flujos financieros de los proyectos. Las empresas de servicios energéticos (ESEs) han surgido en este entorno ofreciendo contratos basados en la mejora de rendimiento energético de los proyectos que desarrollan. Son además capaces de ejercer de agregadores de proyectos y por lo tanto actuar como un mecanismo de financiación de inversiones para este fin.

Por otro lado, las entidades financieras más preparadas pueden llegar a preparar líneas específicas de financiación de este tipo de proyectos. No obstante, hasta ahora han tratado de aprovechar líneas de garantía parcial ofrecida por bancos de desarrollo como el que ofrece el Banco Europeo de Inversiones a través del PF4EE, principalmente destinadas a los primeros promotores proyectos de forma que sirvan de aprendizaje interno y ejemplo externo. Un papel similar han jugado los fondos reembolsables puestos en marcha por administraciones públicas del que el London Energy Efficiency Fund es un buen ejemplo, financiado en este caso con fondos FEDER.

Desde el punto de vista del usuario, encontramos los proyectos de gestión de la demanda energética (DSM en sus siglas en inglés) que tratan de influir en el patrón de consumo influyendo en cuanto y cuando consumo. Los programas de DSM se basan en la solidez financiera, organizativa y técnica de las principales empresas de servicios públicos para realizar numerosas inversiones a pequeña escala en eficiencia energética.

Finalmente, cabe destacar la creación de protocolos o herramientas de análisis de financiación de proyectos de eficiencia energética como el desarrollado por el IPEEC en el marco del G20 o la Fundación Clinton mediante la colaboración de diversos agentes y que sirven para articular el mercado y reducir los costes de transacción.

Finanzas públicas: la luz al final del túnel

En los últimos días hemos conocido los registros de déficit y deuda pública de 2016, así como el cuadro macro que acompaña al Proyecto de Ley de Presupuestos Generales del Estado 2017 (PGE 2017). El déficit total de las administraciones públicas españolas cerró el año pasado en el -4,3% del PIB, tres décimas mejor que el objetivo comprometido con Bruselas en relación al Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE). Asimismo, la ratio de deuda se mantiene estable bajo la frontera del 100% del PIB.

Por sectores, la Administración Central redujo su déficit en cuantía equivalente a una décima de PIB, frente a las cuatro décimas comprometidas. Las Comunidades Autónomas, por su parte, redujeron su déficit nueve décimas, a tan sólo una de su objetivo. El déficit de la Seguridad Social mejoró en una décima lo previsto, pero muy lejos de amortiguar el deterioro inercial que viene experimentando en los últimos años (-1% en 2014, -1,2% en 2015 y -1,6% en 2016).

La aportación de las Corporaciones Locales, equivalente a 0,6 puntos de PIB, compensó los desequilibrios de las demás administraciones públicas. En este sentido, los ayuntamientos de menor tamaño parecen haber contribuido de manera determinante al buen resultado del sector público en su conjunto.

Tabla 1. Saldo presupuestario de las CCLL (millones de euros)

Fuente: MINHAFP

El desigual reparto del esfuerzo fiscal entre los distintos sectores de las administraciones públicas es un elemento a tener en cuenta a la hora de evaluar la factibilidad del objetivo de déficit en 2017. Asumiendo las hipótesis recogidas en el cuadro macro del Gobierno que acompaña al PGE 2017, se infiere que si las CCLL aportasen un superávit del 0,5% PIB (como viene siendo la media de los últimos años), las CCAA cumpliesen con su objetivo del -0,6% y la Seguridad Social consiguiese detener el deterioro inercial de su déficit (lo que significaría consolidarlo en el actual -1,6% del PIB), bastaría con que la Administración Central situase su déficit en el -1,5% del PIB para que el total de las AAPP no superase el límite del 3,1% comprometido con Bruselas.

Distintos factores determinarán el cumplimiento de este objetivo:

• Factores favorables al cumplimiento. Haber cerrado 2016 con un déficit del 4,3% supone una mejora en el punto de partida de cara al ajuste fiscal de 2017. Además, la inflación esperada para el conjunto del año, junto con la dilución del efecto base de la reforma fiscal de 2015, contribuirá a un incremento notable de los ingresos. Asimismo, el incremento de precios también tendrá un impacto directo en las ratios de endeudamiento vía denominador. En concreto, pese a la desaceleración del crecimiento (el cuadro macro que acompaña a los PGE 2017 apunta a un 2,5%, frente al 3,2% de 2016), el aumento del PIB nominal esperado por el Gobierno se sitúa en el 4,1%.

• Factores desfavorables al cumplimiento. A diferencia de 2016, cuando el esfuerzo fiscal a realizar fue de 0,5 puntos porcentuales de PIB, en 2017 será necesario ajustar 1,2 puntos Por otra parte, aunque las cuentas de la Seguridad Social en el arranque del año no apuntan a un agravamiento del déficit, tampoco ofrecen señales de una inversión de la tendencia.

En todo caso, el elemento determinante para el cumplimiento del objetivo de déficit público es la evolución de la recaudación. Las estimaciones de ingresos contempladas en el PGE 2017 suponen un incremento del 7,9%, que situaría la elasticidad de los ingresos con respecto al crecimiento nominal en el 1,9%, un valor notablemente por encima del promedio histórico. El riesgo reside en que una sensibilidad de los ingresos al ciclo económico menor de la estimada podría suponer una desviación del objetivo de déficit. Así por ejemplo, que los ingresos crecieran el 6% (lo que resultaría en una elasticidad del 1,5%) podría suponer un riesgo de desviación de hasta tres décimas en el objetivo de déficit. Aunque la fortaleza del ciclo acompaña, prestemos atención a la evolución de la recaudación de las principales figuras impositivas en los próximos meses.

Tabla 2. Evolución del déficit de las AAPP 2011 – 2019 (objetivos PDE)

Fuente: MINHAFP

En cuanto a la deuda, que cerró 2016 en un nivel equivalente al 99,4% del PIB, conviene recordar que su estabilización viene explicada principalmente por el fuerte crecimiento de la economía española y por el entorno favorable de tipos, y no tanto por la evolución del stock de deuda en sí mismo. En este sentido, el todavía elevado déficit primario (exento de la carga de intereses), equivalente a 1,5% PIB, debe servirnos para recordar que el ajuste fiscal de las administraciones públicas todavía no se ha completado.

Tengamos en cuenta que, para salir del brazo correctivo del PDE, no sólo es necesario conducir la ratio de déficit por debajo del 3% (algo que, incluso en el caso de desviación con respecto al objetivo de este año, parece asegurado en 2018) sino dar muestras de que la ratio de deuda se reduce al ritmo promedio de dos puntos porcentuales cada año. La economía española todavía no reúne ambas condiciones y, si se cumplen las previsiones de la Comisión Europea, el año próximo España será el único Estado miembro de la UE que permanezca bajo el brazo correctivo del PDE. Todavía falta un esfuerzo, pero ya se ve la luz al final del túnel.

Eficiencia y tamaño en la banca europea

Resulta casi machacona la insistencia de los supervisores europeos (y también españoles, por qué no decirlo) en la necesidad de fusiones bancarias, como forma de mejorar la estructura de costes, en un contexto de negocio ciertamente deprimido, y con escasas posibilidades de reactivación del mismo. La más reciente de esas llamadas a la concentración para reducir la estructura de costes, la ponía recientemente encima de la mesa Daniéle Nouy, presidenta del Mecanismo Único de Supervisión, en la presentación del informe anual de dicha institución. 

En dicho marco, de obsesión por conseguir entidades más grandes, lo mejor es huir de planteamientos apriorísticos, y analizar la evidencia disponible. Y para ello, resulta especialmente oportuna la publicación por parte de EBA (Autoridad Bancaria Europea) de su “Risk Dashboard” correspondiente al cuarto trimestre de 2016, con profusión de indicadores bancarios en Europa, distinguiendo por países y por categorías de tamaño.

Dado el énfasis que los supervisores ponen en mejorar la estructura de costes, el indicador más relevante a analizar es la ratio de eficiencia, medida como el porcentaje que representan los costes operativos sobre el margen de negocio generado, de tal manera que cuanto menor sea esa ratio (“Cost to Income”, en su denominación en inglés) mejor es la posición competitiva de un banco. Pues bien, centrándonos en el exhaustivo despliegue que sobre esa ratio presenta el excelente informe de EBA, y que se resume en los gráficos adjuntos, emergen una serie de consideraciones que no tienen desperdicio.

En primer lugar, en el agregado de bancos europeos esa ratio ha venido empeorando (creciendo) de forma lenta pero sistemática en los dos últimos años, en la medida en que la reducción de costes se ha producido a un ritmo menor al que lo hacía el margen de negocio.

En la desagregación por países al cierre de 2016, se pone de manifiesto cómo España presenta una ratio de eficiencia más baja (es decir mejor) que la media europea (50% frente a 65%), siendo especialmente destacable la elevada ratio observada en Alemania (80%) e Italia (75%), que claramente se configuran como los sistemas bancarios más ineficientes de Europa.

Finalmente, el análisis de los bancos europeos clasificados por tamaño también arroja resultados hartos interesantes, y que sin duda cuestionan esas persistentes llamadas a crear bancos más grandes. Aunque en las tres categorías de tamaño (grandes, medianos y pequeños) se ha producido un deterioro tendencial, se mantiene claramente la ventaja en eficiencia de los bancos pequeños sobre los medianos, y de estos sobre los grandes. De hecho, en el últimos trimestre de 2016 incluso se ha incrementado la ventaja en eficiencia de los bancos europeos de menor dimensión.

Con tal evidencia, habrá que cuestionar esas llamadas a la concentración como forma de mejorar la estructura de costes. Tal vez la concentración obedezca más a otro argumento, que siempre se consideró inconfesable, pero que ya no lo es tras la mencionada intervención de Daniéle Nouy, en la que afirmaba literalmente que la concentración permitiría reducir la sobrecapacidad y fuerte competencia bancaria en Europa, y con ello mejorar los márgenes bancarios. Sin duda una afirmación de ese calibre puede resultar entendible en palabras de un supervisor preocupado por la estabilidad financiera, pero difícilmente desde una perspectiva de competencia y defensa del consumidor.