Esperando a Trump

Coautor: David Del Val

El PIB de EEUU en el primer trimestre de 2017 se desaceleró menos de lo inicialmente previsto. Si la primera estimación apuntaba a un crecimiento del 0,7% interanual, su revisión lo sitúa actualmente en el 1,2%. Esta tasa de variación sigue siendo sensiblemente inferior al 2,1% registrado en el cuarto trimestre del año pasado, en contra de lo que cabía esperar a la luz de los indicadores de confianza de empresas y consumidores (que apuntaban a un mejor comportamiento de la actividad). No parece, sin embargo, que esto dato sea revelador de un ciclo económico estadounidense que parece seguir manteniendo el tono.

Parte de la debilidad del PIB del primer trimestre puede estar relacionada con una cierta estacionalidad “residual” en los datos oficiales, que no se eliminará completamente hasta julio de 2018 (momento en el que el Departamento de Comercio revisará el historial del PIB). En los últimos años se observa un mal comportamiento sistemático en los primeros trimestres, que afecta especialmente al consumo de los hogares. Desde 2010, el crecimiento del PIB en los primeros tres meses de cada año ha sido 1,4 puntos porcentuales menor, en promedio, que la media de los otros tres. Este patrón corresponde a lo observado en el arranque de este año, con el consumo privado acusando una notable desaceleración que, por otra parte, no acusan las cifras de inversión.

Evolución del índice DXY del USD (izquierda) y pendiente de la curva soberana (TIR bono a 10 años – TIR bono a 2 años) (derecha)

Fuente: Afi, Bloomberg

Con un mercado laboral que da señales de cierta madurez (el desempleo se aproxima a su suelo estructural y los salarios crecen, de manera estable, al 2,5% interanual) pero con una inflación que sigue siendo relativamente moderada, un comercio que mejora con la fortaleza del ciclo global y, sobre todo, con las expectativas de estímulo generadas tras la victoria electoral de Trump el pasado noviembre, los mercados entienden que existen elementos suficientes para que la economía estadounidense prolongue su actual ciclo expansivo. Así lo entiende también la Fed, decidida a subir tipos tres veces, al menos, a lo largo de 2017, y que ya ha hecho un hueco en su agenda para abordar la reducción del balance.

El ciclo acompaña, la Fed normaliza su política y los mercados esperan… pero pasan los meses y Trump sigue sin acudir a la cita o, por lo menos, no lo hace en los términos esperado. A los importantes retrasos y decepciones que ya acumulaba su agenda de reformas (en particular la reforma fiscal, la del sistema sanitario y el prometido paquete de gasto en infraestructuras), se une un Russia-gate que toma vuelo y que podría condicionar sobremanera a la Casa Blanca durante los próximos meses.

Según filtraciones del ex Presidente del FBI James Comey, Trump presionó para que el FBI no continuase con la investigación sobre la conexión de Michael Flynn, ex Consejero de Estado de Seguridad Nacional, con el Kremlin. De confirmarse, tales presiones podrían llegar a considerarse como un delito de obstrucción a la justicia. La mera mención del impeachment ha sido suficiente para hacer sonar todas las alarmas y establecer paralelismos con el caso Watergate, que precipitó el fin de Nixon. Los acontecimientos se han sucedido con relativa rapidez, distanciado a Trump de numerosos congresistas republicanos que han solicitado, junto con los Demócratas, la comparecencia de Comey en las cámaras para esclarecer los hechos.

Sin duda, los mercados prestarán atención en las próximas semanas al distanciamiento de la Casa Blanca con un parlamento que volverá a atraer la atención hacia la aprobación del techo de gasto. El lockout (cierre del gobierno) se evitó recientemente con un acuerdo del Congreso para mantener la financiación al Gobierno hasta septiembre, pero es de esperar que la tensión en torno al presupuesto aumente a medida que avanza el año. La necesidad de elevar el techo de la deuda federal a finales de 2017 para evitar un default parcial del Gobierno únicamente contribuirá a hacer más difícil cualquier acuerdo.

La perspectiva de un probable menor estímulo del esperado por parte de la Administración Trump se ha dejado notar en los mercados de renta fija. La evolución del tipo nominal a 10 años americano, que ha vuelto al nivel previo a la elección de Trump, encuentra su explicación tanto en la caída de los breakeven de inflación como de la TIR real.

Aunque es cierto que la corrección de los principales índices bursátiles fue relativamente moderada en los días posteriores a haberse especulado con la posibilidad de un impeachment, este movimiento no deja de ser reseñable en medio de la complacencia y la excepcionalmente baja volatilidad en que lleva instalado el mercado en los últimos meses.

Por otra parte, el USD ha terminado por cerrar el ciclo apreciador que abrió el pasado noviembre, aunque esto no sea achacable exclusivamente al enfriamiento del entusiasmo inversor levantado por Trump tras su victoria electoral (la mejora del ciclo en el área euro juega también en el mismo sentido). 

La posibilidad de que la Administración Trump tenga una menor capacidad para implementar medidas de estímulo, especialmente si las turbulencias políticas dificultan finalmente su capacidad para acordar con las cámaras un presupuesto para 2018, podría empeorar la valoración de los riesgos por parte de la Fed y alterar su escenario central. Téngase en cuenta que algunos miembros del FOMC ya han incorporado a sus previsiones un eventual estímulo.

En cualquier caso, el impacto de la falta de concreción de estímulos por parte de la Administración Trump sobre la senda de subidas debería ser marginal. Es de esperar que la Fed mantenga un endurecimiento gradual de su mensaje incluso en ausencia de un estímulo fiscal sustancial, puesto que algunas señales de recalentamiento sugieren que estaría llegando con cierto retraso a las subidas de tipos. En realidad, el verdadero riesgo para los mercados no reside tanto en la decepción ante la falta de los estímulos prometidos, que ya ha sido descontada, como en la incertidumbre política que afectaría a la Casa Blanca en caso de prosperar el Russia-gate.