Los préstamos dudosos: una preocupación europea

Los préstamos dudosos y morosos (que aquí llamaremos sólo dudosos, en inglés non-performing loans, NPL) han recibido recientemente la atención por diversos órganos de la UE, entre ellos los dos colegisladores, sobre los cuales vamos a centrar aquí nuestro interés.

En primer lugar, el Consejo de la UE, en su formación ECOFIN, que el pasado día 11 adoptó un plan de acción, que afecta a diversos órganos de la UE, incluso a los Estados miembros, que se resume en el cuadro final de este post. En segundo lugar, el Parlamento Europeo, que dos días después emitió una breve nota informativa (briefing) sobre el estado de la cuestión incluyendo como anexo un resumen del plan de acción anterior. Antes, recopila la evidencia empírica sobre el tema en los distintos países y en el conjunto de la UE en el recuadro siguiente.

Por lo que se refiere a España, nuestro país no está en la peor posición, pero tampoco en la mejor (todavía por encima de la media de la Unión Europea). Nuestro nivel de préstamos dudosos es relativamente bajo, pero se ha incrementado de forma significativa durante la crisis, aunque también es de los países que han intentado dar una respuesta comprehensiva al problema. Al nivel de toda la UE, los préstamos dudosos suponen el 5,1% del total, en disminución en los últimos tiempos, pero todavía muy por encima de otros grandes países como Estados Unidos y Japón, en torno al 1,5%. Lo peor se concentra en el grupo de diez países cuyas ratios de préstamos dudosos superan el 10% y en dos casos (Grecia y Chipre) el 40%.

En definitiva, se trata de un problema relevante en el conjunto del sistema bancario europeo, al que se debe dar una solución adecuada, no sólo pensando en el pasado, sino también en el futuro, que es lo que pretende el plan de acción antes mencionado. Las medidas de este plan se desarrollan en tres direcciones complementarias:

• Mejoras en la supervisión, que debería considerar expresamente el tema de las provisiones, que no son una mera cuestión contable, sino un importante mecanismo de control del riesgo de crédito.
• Legislación mercantil, insolvencias y recuperación de préstamos dudosos.
• Transferencias, incluso la creación de un mercado secundario eficiente, de préstamos dudosos, incluyendo las sociedades de gestión de activos, como es SAREB en España.

Todo un programa, que llevará su tiempo hacerlo efectivo. No incluimos aquí el tema del reconocimiento y valoración, a través de las provisiones, de los préstamos dudosos, que como tales no resuelven el problema, aunque sean muy importantes para su medición, pero sobre el que habrá importantes novedades en nuestro país y otros, ante la entrada en vigor de la Norma Internacional de Información Financiera 9 el próximo 1 de enero. En España va a dar lugar a una nueva circular contable del Banco de España, actualmente en preparación, que está previsto que entre en vigor en dicha fecha.

Dado que se aproximan las vacaciones, por si alguien desea profundizar en este tema durante las mismas, sin ánimos de ser exhaustivos, resumimos aquí las principales iniciativas adoptadas por otros órganos de la UE en torno a los préstamos dudosos, que van en la dirección del mencionado plan de acción:

• Comisión Europea (CE): consulta pública sobre mercados secundarios de préstamos dudosos.
• Mecanismo Único de Supervisión (MUS)/ Banco Central Europeo (BCE): revisión de los regímenes de préstamos dudosos en los países del área euro y guía sobre la gestión de préstamos dudosos.
• Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS, ESRB en inglés): informe sobre posibles soluciones, con cinco principios de alto nivel.

Por supuesto, el tema tiene un alcance mundial. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha emitido recientemente unas orientaciones sobre unas definiciones comunes de riesgos dudosos y de su posible solución a través de operaciones de refinanciación o reestructuración.

 

PLAN DE ACCIÓN FRENTE A LOS PRÉSTAMOS DUDOSOS

 CONSEJO ECOFIN

 11 JULIO 2017

               ABE = Autoridad Bancaria Europea (EBA en inglés)

               AC = autoridades competentes

               AEVM = Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA en inglés)

               CDR IV = Directiva de requisitos de capital vigente (en inglés)

               S/P = sin plazo

               Fuente: elaboración propia, a partir de Consejo ECOFIN

 

 

 

 

 

Los seguros españoles mantienen la velocidad de crucero

Se han dado a conocer en estas dos últimas semanas el balance oficial definitivo del sector seguros en 2016 proporcionado por la DGSFP, así como un avance de datos del primer semestre de 2017 proporcionado por ICEA. Ambas publicaciones abundan en la evaluación razonablemente optimista que habíamos realizado en anteriores entradas de este blog (aquí y aquí, por ejemplo).

En primer lugar destaca la aceleración de la actividad, traducida en un aumento del volumen de primas devengadas en 2016, que le ha llevado a definir una elevada tasa de crecimiento medio del 13,75% (21,39% en el ramo de vida y 7,45% en el de no vida). Ello hace que el denominado índice de penetración del seguro en España (porcentaje de primas sobre el PIB) se recupere de la tendencia decreciente de los últimos años, y alcance su máximo histórico con una ratio del 5,83%.

Fuente: DGSFP

Con datos provisionales del primer semestre del año en curso, el volumen total de primas sigue creciendo, aunque ya a un ritmo significativamente menor (en torno al 3,5%). De este modo, en 2017 y salvo alteraciones significativas en la segunda mitad de año, el índice de penetración se mantendrá previsiblemente en niveles similares al máximo histórico de 2016.

El comportamiento mencionado está muy soportado lógicamente en la recuperación de la actividad económica general de la economía española, como consecuencia de la mayor capacidad de consumo de las familias y de las empresas. Es de hecho la explicación fundamental del crecimiento en el ramo de no vida, dentro del cual el seguro de automóviles representa en la actualidad casi un tercio del total, el seguro de salud cerca de un 25% y los seguros multirriesgos poco más de un 20%.

Es el ramo de vida, como ponían de manifiesto las tasas de crecimiento antes señaladas, el impulsor del dinamismo observado en el sector en los últimos trimestres; hasta el punto de que las primas de este ramo están ya muy cerca de las del total del ramo de no vida. Al propio empuje de la actividad económica general se han sumado en este caso dos factores. En primer lugar, la nula o mi reducida rentabilidad de los depósitos bancarios y otras alternativas de inversión a corto plazo han desplazado la demanda de productos de ahorro hacia plazos largos, beneficiándose de ello el negocio asegurador de vida-ahorro, que aunque también define bajas rentabilidades son superiores a las de productos alternativos de corto plazo. No obstante, también hay que poner un acento especial en la apuesta y el esfuerzo comercial singular llevado a cabo por algunas entidades líderes en el ramo de vida, el cual sin duda aún tiene recorrido en nuestro país.

En efecto, el interesante informe anual del sector publicado también en estas semanas por la Fundación Mapfre hace precisamente una estimación de lo que denomina “brecha de protección del seguro”, entendiendo por dicho concepto la diferencia existente entre la cobertura de seguros económicamente beneficiosa para la sociedad y la cantidad de dicha cobertura efectivamente adquirida. Sin entrar en los aspectos técnicos de la determinación de dicha brecha, la conclusión es clara. La brecha en los seguros de no vida es marginal; de hecho, el volumen relativo de primas de no vida en España se sitúa en orden de magnitud en el de los países de nuestro entorno. Sin embargo, la brecha es muy elevada en el ramo de vida, dado el reducido papel que aún tiene en el ahorro a largo plazo (como previsión complementaria) dicho segmento. Para cerrarla, las primas destinadas a este tipo de seguros debieran ser en torno a un 70% superiores a las que se desembolsan actualmente. Veremos en qué medida una brecha tal es susceptible de corregirse en el tiempo, pero es bien cierto que las condiciones recientes han favorecido un despegue significativo de dicho ramo.

Por lo demás, todos estos informes recientes explicitan el posicionamiento relativo favorable del sector seguros en dos ámbitos: rentabilidad y solvencia. En el primero de ellos el aumento del ROE medio hasta un 10,7% en 2016 es consecuencia fundamentalmente de la mejora en los resultados técnicos, ya que la contribución de los financieros se encuentra (y seguirá) lastrada por el contexto vigente de bajos tipos. De la razonable salud del sector es expresiva también una ratio de solvencia que al cierre de 2016 alcanzaba un 239%, con un notable superávit por tanto del 139% sobre el capital obligatorio exigido por la regulación de Solvencia II aplicada por primera vez el pasado año, superávit que con toda probabilidad habrá mejorado en el primer semestre de 2017.

 

Paradójica Integración Bancaria

Los avances en integración financiera en Europa eran analizados con gran profundidad en dos recientes informes publicados respectivamente por la Comisión Europea y por el Banco Central Europeo, el primero con un ámbito más general (incluyendo los avances hacia la Unión de Mercados de Capital), y el segundo más centrado en la integración bancaria en Europa, tanto en una dimensión de cantidades (flujos, posiciones de activo, y presencia física cruzada de entidades), como de precios (convergencia en tipos de préstamo y de depósitos entre los diferentes sistemas bancarios de la eurozona.

Pues bien, las conclusiones que emergen de este segundo informe incorporan una paradoja que sin duda está dejando un sabor agridulce a la hora de evaluar los avances de una Unión Bancaria que nació demasiado gradual (en su dotación de un fondo de resolución europeo) e incompleta, a falta de un fondo de garantía de depósitos común. La paradoja se refiere a la diferente conclusión que emerge cuando la integración se mide por cantidades o por precios.

El gráfico adjunto, tomado de dicho informe, desglosa los activos bancarios del área euro en función de si pertenecen a entidades domésticas o a filiales exteriores, y en tal caso separando las ubicadas en otros países de la eurozona o en el resto del mundo; y a su vez en contraste con un desglose similar en Estados Unidos y el Reino Unido.

Sesgo doméstico en los sistemas bancarios de Eurozona, UK, USA

 

Más relevante que el contraste con USA o Reino Unido es la evolución temporal de los activos bancarios en la eurozona. Entre 2003 y 2008 se redujo sustancialmente el sesgo doméstico, de un 90% a un 80%, pero entre 2008 y 2015 ese sesgo doméstico volvía a incrementarse hasta el entorno del 85%. Y lo que resulta más paradójico es que ese incremento en el sesgo doméstico ha sido precisamente a costa de reducir el peso de los activos bancarios gestionados por bancos registrados en otros países de la eurozona, más incluso que los gestionados por bancos de fuera de la eurozona.

Es esa escasa interpenetración bancaria en la eurozona, tanto en flujos y posiciones de activo, como en presencia física de entidades, la que lleva al BCE a concluir que, medida con indicadores de cantidades, la situación bancaria en Europa sigue evidenciando una clara fragmentación.

Ese no es el caso, sin embargo, cuando el análisis se realiza sobre indicadores de precios, la otra vertiente clave para medir la integración financiera. Los tipos medios de préstamos y de depósitos han seguido una evolución temporal muy “pegada” a la de los tipos oficiales del BCE (el tipo marginal MRO, fundamentalmente), pero sobre todo destaca la sistemática reducción de la dispersión entre países, tanto en tipos de depósito como de préstamo, y en este caso tanto en empresas como en hogares.

Convergencia bancaria en la Eurozona- Tipos de interés de préstamos a empresas y hogares

La conclusión que cabe extraer es suficientemente contundente, y no exenta de una cierta paradoja. La reducida, o incluso decreciente, interpenetración bancaria “física” entre los diferentes países de la eurozona no es óbice para que se produzca una elevada integración en el negocio bancario minorista (“retail”) en los mismos, a juzgar por la creciente convergencia en los precios que los usuarios de servicios bancarios afrontan, tanto en sus operaciones de depósito como de préstamos. Al fin y al cabo, si la actividad bancaria descansa de forma creciente en la disponibilidad y procesamiento de información, esta puede fluir, y ser determinante en la formación de los precios, de forma competitiva entre los diferentes países europeos, sin necesidad de esa presencia física que cada vez tiene menos valor en banca.

El supervisor financiero británico y el Cambio Climático, un riesgo a mitigar

El pasado 16 de junio, el Banco de Inglaterra publicaba en su boletín trimestral cuál era su posicionamiento, como supervisor financiero, ante los riesgos que para la economía y la estabilidad financiera suponía la amenaza del Cambio Climático y cuál era su respuesta ante ello.

Hay que dejar claro en primer lugar que la posición de esta entidad se considera una de las más avanzadas y ejemplo para otros supervisores a la hora de atender y entender el efecto desestabilizador que muchos vislumbran para el sector financiero ante la inacción o acción demasiado tibia de la amenaza climática. Por otro lado, no nos debe extrañar la similitud, y hasta simbiosis existente entre el trabajo desarrollado en esta materia por el Consejo de Estabilidad Financiera y el del Banco de Inglaterra en esta materia, pues ambos tienen a Mark Carney como Director y Gobernador de ambos respectivamente.

En este sentido, el supervisor financiero británico razona su acción en esta materia en que “adopta un enfoque prospectivo para cumplir con sus responsabilidades teniendo en cuenta una serie de factores que podrían tener un impacto en sus objetivos estatutarios”, como es mantener es el bienestar de los habitantes del Reino Unido manteniendo para ello la estabilidad financiera y monetaria.

Su planteamiento es claro en cuanto a la existencia de dos tipos de riesgos, de transición y de tipo físico (en algunos ámbito se habla de un tercer tipo de riesgo denominado riesgos de responsabilidad), que de manera directa o inducida pueden poner en riesgo la estabilidad financiera del Reino Unido.

Ilustración 1. Los canales de transmisión de los riesgos climáticos al sector financiero

Fuente: Banco de Inglaterra

Ante esta exposición estructural, el planteamiento del Banco de Inglaterra ha sido la de abordar la situación desde dos puntos de acción:

1. Participar activamente con empresas que tienen riesgos relacionados con el clima, tales como la industria de seguros (ver Sustainable Insurance Forum) y de la misma forma a partir de ahora con el sector bancario.
2. Mejorar la resiliencia del sistema financiero del Reino Unido mediante la participación en iniciativas para apoyar una transición suave del mercado hacia una economía con bajas emisiones de carbono, participando para ello en las iniciativas del FSB y del G20 sobre trasparencia y sobre Finanzas Verdes.

En definitiva, el renovado enfoque del Banco de Inglaterra debe ser tomado en un contexto amplio, enfocado a analizar y actuar ante el Cambio Climático, al entenderlo como un riesgo financiero. Elemento éste que en otros ámbitos como el empresarial, el inversor y el de los agentes sin ánimo de lucro, empieza a tener dignos referentes a los que mirar y analizar.

La reflación se hace esperar

Tras meses de complacencia en los mercados, las curvas de deuda soberana han experimentado un intenso repunte durante las dos últimas semanas. A diferencia de lo que podría esperarse, este incremento de tipos no está ligado a una mejora de las expectativas de inflación, sino que responde exclusivamente a las buenas señales de actividad económica.

Si los indicadores de coyuntura de EEUU decepcionaron ligeramente en el inicio del año, con una divergencia entre las buenas señales enviadas por los indicadores de confianza y cierta moderación de los indicadores de actividad, los últimos datos han despejado dudas sobre la fortaleza del ciclo. El crecimiento del PIB en el primer trimestre se ha situado finalmente en el 1,4% trimestral anualizado, haciendo factible una previsión anual superior al 2% en 2017.

A esto se suma que las principales economías del área euro crecen más que en trimestres anteriores y, además, lo hacen de manera acompasada. Las previsiones para el conjunto del área se han revisado al alza, desde el 1,5% que señalaba el FMI en otoño pasado hasta el 1,8% que apunta actualmente el consenso de analistas (con una alta probabilidad de revisión hacia el entorno del 2% en los próximos meses).

Este es el contexto en el que deben enmarcarse las declaraciones de Draghi en el foro del BCE celebrado en Sintra del 26 al 28 de junio pasado, momento que supuso el pistoletazo de salida al reciente repunte de tipos. Ahora bien, para valorar la consistencia de este movimiento en los tramos largos de las curvas soberanas conviene prestar especial atención al desempeño de los distintos mercados laborales y a su capacidad para generar expectativas de inflación.

En este sentido resulta útil observar qué ocurre en aquellas economías desarrolladas cuyas tasas de paro se encuentran próximas a su nivel estructural: EEUU, Alemania y el Reino Unido.

Desde una perspectiva de largo plazo, la evolución de la tasa de paro en EEUU y en el Reino Unido sugiere que ambas economías estarían tendiendo hacia un nivel próximo al mínimo observado en las últimas tres décadas, razón por la cual serían de esperar tasas de inflación similares a las registradas en el pasado (gráfico 1); tanto más en el caso de Alemania, cuya tasa de paro se sitúa en mínimos históricos.

Sin embargo, de acuerdo con las previsiones del FMI, los incrementos de precios esperados para los próximos años son notablemente inferiores a los del pasado. Una posibilidad para que esto ocurra es que estas tres economías se estén dirigiendo a un escenario macroeconómico en el que no sólo la inflación, sino también la tasa de paro estructural y el crecimiento, se vayan a situar en un nivel inferior al considerado “normal” en el periodo anterior a 2008.

Esta hipótesis de estancamiento secular sería coherente con la evolución observada del PIB potencial en EEUU y en el Reino Unido, que se caracteriza por una marcada reducción de su pendiente (gráficos 2 y 3). Dado que los principales determinantes del PIB potencial son la productividad (relación positiva) y la tasa de paro estructural (relación negativa), la reducción de la tasa de paro por debajo de su promedio histórico en EEUU y en el Reino Unido sólo es compatible con una desaceleración del PIB potencial si la productividad se ha deteriorado hasta el punto de compensar sobradamente el efecto benéfico de un menor paro estructural.

Otra posibilidad es que la menor inversión en equipo en la fase inmediatamente posterior a la crisis haya tenido un impacto sobre la productividad que se resiste a desaparecer (al igual que ocurre con el efecto histéresis en algunos mercados laborales). Así, en economías donde la menor inversión haya originado un deterioro persistente de la productividad, es coherente observar no sólo una menor pendiente del PIB potencial sino también una menor presión salarial y, por lo tanto, un punto de resistencia a la reflación.

A esto habría que añadir otros dos factores. En primer lugar, el impacto de la globalización hace que los precios crezcan menos que en el pasado, como consecuencia de una competencia cada vez mayor, tanto desde el punto de vista de la oferta (las cadenas de valor proporcionan ganancias de eficiencia en forma de economías de escala) como de la demanda (acceso a mercados globales). En segundo lugar, el descenso en las ratios de afiliación sindical y los cambios normativos tendentes a flexibilizar el mercado laboral reducen la capacidad de los trabajadores para ejercer presión sobre los salarios, al igual que ocurre con la precarización creciente del empleo.

La excepción viene por parte de Alemania, con  lo que esta anomalía puede implicar en el seno del área euro, cuya economía presenta una peculiar relación de fuerzas entre la intensa reducción de la tasa de paro estructural (gráfico 1) y la evolución de la productividad, que han dado por resultado un incremento del PIB potencial (gráfico 4). Aunque no existe consenso al respecto, el comportamiento atípico del mercado laboral alemán puede tener sus raíces en la agenda reformista de 2002 a 2005, conocida como Reforma Hartz. Esta reforma, además de otorgar protagonismo a las políticas activas de empleo (combinadas con reducciones salariales proporcionales a la reducción del tiempo de trabajo), se extendió al ámbito fiscal y al sistema de pensiones, incluyendo también una ley de insolvencia para las personas físicas.

En todo caso, mientras la mejora del ciclo económico no genere presiones inflacionistas, el repunte de las curvas soberanas vendrá determinado únicamente por las expectativas sobre la secuencia de normalización de la política monetaria y, en consecuencia, tendrá un efecto relativamente limitado. Los mercados siguen pendientes de que el crecimiento venga acompañado de inflación, algo que tardará más o menos en llegar según que demos por buena la hipótesis del estancamiento secular o la del efecto histéresis sobre la productividad.

Vulnerabilidad (actualizada) a Reino Unido

Teníamos claro desde un principio cuáles eran las vías de exposición de la economía española a la definitiva concreción del Brexit. Las exportaciones de bienes, de servicios y el stock de inversión directa de las empresas españolas en ese país han crecido de forma significativa en la última década para asumir con inquietud ese desenlace. Es verdad que desde la celebración del referéndum las previsiones más aciagas sobre el comportamiento de esa economía no se han cumplido. El crecimiento de la economía británica se ha mantenido a un ritmo aceptable, probablemente gracias al tono adaptativo de la política monetaria del Banco de Inglaterra, con lo que en este año el PIB de esa economía podrá crecer un 2%. Lo único observado ha sido una marcada depreciación de la libra esterlina. Cuestión distinta es lo que ocurra en los próximos meses, con una estrecha dependencia de cómo se desarrollen las negociaciones de salida. O si, como algunos optimistas confían, esa decisión puede ser objeto de reconsideración si los resultados de la negociación en curso son especialmente adversos para la economía británica.

Ahora, el Banco de España en su último boletín económico ha actualizado el valor de esos vínculos. Con independencia del escepticismo con que se contemple el desenlace final, todavía plagado de incertidumbre, conviene echarle un vistazo a esas cifras. No hace falta decir que estas se verán condicionadas en el futuro por el tipo y la cuantía de los aranceles que se lleguen a reestablecer u otros tipos de barreras al comercio.

El primero de los gráficos refleja la dependencia exportadora a Reino Unido de las principales economías de la UE. Con datos referidos a 2016 la española es la segunda economía más expuesta después de la alemana. En servicios, gracias al turismo, la economía española es la principal exportadora. Que hasta el momento no se hayan visto afectados esos flujos y activos, incluso por la deprecación del tipo de cambio de la libra, no quiere decir que no ocurra en el futuro próximo. El valor nominal de las exportaciones seguirá muy dependiente de esas variaciones en el precio del euro en esterlinas, que acabará obligando a un sacrificio de márgenes de las empresas exportadoras si no se quiere reducir cuotas de mercado.

Las importaciones provenientes de Reino Unido han registrado una desaceleración en los últimos doce meses. Frente al crecimiento de casi el 14% en 2015, en la segunda mitad de 2016 se observa una contracción del 18%, seguramente muy determinado por las importaciones energéticas, muy influenciadas en valor por las caídas en los precios de los hidrocarburos. El comportamiento contrario de esos precios explicaría el repunte importador en el primer cuatrimestre de este año.

Uno de los elementos más sensibles en esas relaciones bilaterales es el sector turístico. La depreciación de la libra influyó poco, si es que lo hizo, el pasado año. Los británicos siguen siendo los principales visitantes extranjeros: 23,6% del total, 17,8 millones el año pasado, un 12,5% más que en el 2015. Dado que el gasto medio de los británicos es inferior al conjunto, los ingresos generados serían cercanos a los 16.000 millones de euros, también algo más que el año pasado; representan un 21% del total. Los datos disponibles del inicio de 2017 siguen siendo expresivos de la preferencia de los británicos por nuestros destinos y, lo que es más importante, el gasto medio parece aumentar respecto al año pasado. Mientras la aglomeración no deteriore la calidad y los destinos alternativos a los españoles sigan ofreciendo más riesgo, España seguirá poniendo en valor ese binomio sol-playa, para nada incompatible con la promoción de otros atractivos de mayor valor añadido que pueden contribuir al aumento del ingreso medio por visitante.

La continuidad de todo lo anterior va a depender del curso que tomen las negociaciones recién iniciadas entre la Comisión Europea y las autoridades británicas. No es fácil, con la información disponible, anticipar desenlaces. De lo que sí podemos estar seguros es que nuestra balanza de pagos será una de las más sensibles a las habilidades negociadoras de unos y otros.

Mercado primario a la europea

La unión del mercado de capitales (UMC) es uno de los proyectos estrella de la actual Comisión Europea, sobre el cual últimamente estamos viendo muchas novedades, véase la web de este proyecto, y sobre cuyo plan de acción ya tuvimos ocasión de escribir en este blog. Ahora acaba de conseguir un hito importante, con la publicación del Reglamento sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado.

Esto quiere decir que a partir de ahora disponemos de una regulación del mercado primario, o de emisión, a un nivel auténticamente europeo, aunque algunos de sus preceptos deben desarrollarse por los Estados miembros (las llamadas opciones nacionales). Esto, y su novedad, justifican que el reglamento no se aplique, como regla general, hasta el 21 de julio de 2019. En esa fecha sustituirá a la actual normativa europea sobre el tema, la Directiva 2003/71/CE[1].

Recordemos que la UMC tiene como objetivo aumentar el peso de otras fuentes de financiación alternativas a la bancaria, entre ellas los mercados de capitales, el capital riesgo, la microfinanciación colectiva y el sector de la gestión de activos, con el fin de estimular la financiación de las empresas que tienen dificultades para obtener fondos, especialmente las pymes y las empresas emergentes (start-ups) y favorecer así sus inversiones y la creación de empleo. Esta es la razón que el reglamento contenga disposiciones específicas y favorables a las pyme y otros emisores de dimensión reducida.

En todo caso, el reglamento no puede dejar de lado al inversor, que necesita estar debidamente informado para adoptar sus decisiones de inversión y el vehículo a través del cual se proporciona esta información es lo que se denomina el folleto. Este debe incluir la información necesaria para que el inversor pueda hacer una evaluación informada de:

a) Los activos y pasivos, las pérdidas y ganancias, la situación financiera y las perspectivas del emisor y de todo garante

b) Los derechos inherentes a los valores; y

c) Los motivos de la emisión y sus consecuencias para el emisor.

Esta información podrá variar en función de cualquiera de los siguientes factores:

a) La naturaleza del emisor

b) El tipo de valores

c) Las circunstancias del emisor

d) Cuando proceda, si los valores no participativos tienen un valor nominal unitario mínimo de 100.000€ o si van a cotizarse únicamente en un mercado regulado, o en un segmento específico de este, a los que solo pueden tener acceso inversores cualificados a efectos de la cotización de esos valores.

En general, el folleto suele ser bastante extenso, motivo por el cual se prevé un documento más breve, pero no por eso menos significativo, como indica la minuciosidad con que lo regula el reglamento: la nota de síntesis del folleto. Esta debe contener la información fundamental que necesitan los inversores para comprender las características y riesgos del emisor, del garante y de los valores ofertados o admitidos a cotización en un mercado regulado, para ser leída conjuntamente con las demás partes del folleto a fin de ayudarles a decidir si deben invertir o no en esos valores. La nota de síntesis tendrá una extensión máxima, en principio de siete páginas de tamaño A4 una vez impresa, ampliables en unas pocas más en determinados supuestos.

Como viene siendo habitual, en la normativa del mercado primario, sea nacional o europea, existen excepciones a la misma que deben tenerse en cuenta. Aunque el reglamento contiene otras, aquí sólo detallamos, como ilustración, las que descansan en el tipo de valores, como indica el cuadro siguiente:

En definitiva, si tenemos en cuenta que el mercado primario es el que realmente aporta financiación al emisor, aparte de ser la puerta de entrada al mercado secundario, o de negociación, creemos que la UMC ha empezado a andar por donde debe. A fin de cuentas, no se construyen las casas por el tejado. 

[1] El Anexo VI del reglamento refleja el cuadro de correspondencias entre la nueva norma y la anterior.