Retirada de estímulos monetarios: el BCE vs la FED (*)

Por: | 03 de enero de 2018

En condiciones normales los bancos centrales modifican el precio del dinero a través de la determinación de un tipo de interés de referencia para alcanzar sus objetivos, una suerte de combinación, más equilibrada o más extrema según los casos, de mantenimiento de la estabilidad de precios y apoyo al crecimiento económico. Esta manera convencional de influir en la evolución de la inflación y de la actividad económica es insuficiente en ocasiones. Particularmente en aquellas en las que los canales de transmisión de la política monetaria se debilitan o dejan de funcionar, de modo que las alteraciones de los tipos de interés de referencia ya no son posibles y/o dejan de tener el impacto deseado sobre los precios y la actividad.

La gran crisis económica y financiera vivida en última década ha sido una de esas ocasiones. Los canales de transmisión habituales de la política monetaria fueron cortocircuitados como consecuencia de un incremento extremadamente significativo de la aversión al riesgo. Ello condujo a un endurecimiento de las condiciones en el mercado interbancario (y en el resto de mercados de crédito mayorista) y, por tanto, a una parálisis de la financiación al margen del recurso al banco central. En estas condiciones, además de agotar en primera instancia la vía de la relajación de los tipos de referencia (que han definido y definen aún niveles negativos en muchos casos), y de relajar las condiciones de acceso al crédito para el conjunto del sistema bancario después, los bancos centrales dieron un paso más. Iniciaron  una tercera fase de expansión cuantitativa del balance mediante la compra directa de valores negociables, tanto deuda pública inicialmente como activos emitidos por el sector privado después, para tratar de sortear las restricciones crediticias que se habían enquistado en la economía real, con una demanda de financiación por parte del sector privado absolutamente deprimida.

Tanto la segunda como la tercera fase de actuación de los bancos centrales han tenido como primer efecto inicial compartido un aumento sustancial del balance de los bancos centrales. Pero las implicaciones del uso de una u otra medida no convencional son diferentes. Las facilidades de crédito extraordinarias dirigidas al sector bancario por parte del banco central tienen, en general, (i) un horizonte corto (no superiores a un año en general), (ii) tratan de impactar indirectamente en la financiación privada y (iii) la liquidez inyectada está pensada para ser retirada de forma automática una vez que el canal crediticio y la actividad comienzan a recuperarse. Por el contrario, además de sortear el canal bancario, la intervención directa en los mercados mediante la compra de activos tiene la singularidad de que la adquisición de títulos se produce en general a vencimiento, permaneciendo los activos mucho más tiempo en el balance de los bancos centrales. De esta forma se amplía su impacto expansivo a un horizonte de medio y largo plazo.     

La compra de estos activos en el mercado, junto a la los propia política de comunicación de las autoridades monetarias han incidido en unas expectativas de los agentes de tipos más bajos durante mucho más tiempo. Ahora bien, en el horizonte de un proceso de recuperación de la economía los bancos centrales pueden tener más dificultades para deshacer sus posiciones en activos negociables (deuda pública y privada), requiriendo de mucho más tiempo para no generar distorsiones tales como una fuerte subida de los tipos de interés a largo plazo que puede ser contraproducente para el propio proceso de recuperación.

 Este es el punto en el que nos encontramos ahora: el cómo y a qué velocidad proceder a la retirada de estímulos tanto en Estados Unidos como en la eurozona, si bien en un momento mucho más avanzada del ciclo en el primer caso.

Independientemente de este diferente momento cíclico, pleno empleo y crecimiento continuado y robusto en Estados Unidos frente al inicio de un proceso de crecimiento sólido y generalizado en la eurozona, el marco para la retirada de estímulos es también diferente. El aumento del balance del BCE (que aún crecerá algún tiempo pese a la reducción acordada recientemente de reducción del ritmo de compras) acabará siendo similar en orden de magnitud a las cinco veces que aumentó el tamaño del balance de la Reserva Federal estadounidense (la Fed) respecto a antes de la crisis. Sin embargo, la deuda pública adquirida por el primero es mucho mayor, en relación a las emisiones netas realizadas por los Tesoros, que en el segundo caso.

Los gráficos adjuntos[1] son bien ilustrativos al respecto. Las compras de la Reserva Federal solo han representado una fracción de las emisiones netas de deuda pública estadounidense. Por el contrario, las compras recientes del BCE han sido hasta 3 y 4 veces superiores a las emisiones netas de deuda pública en la eurozona, reduciéndose significativamente en poco tiempo las tenencias relativas de este activo que mantienen otros inversores[2].

20180104 DM Retirada de estimulos 1.

En consecuencia dado que el BCE es actualmente el comprador claramente dominante en el mercado de bonos de la eurozona, parece razonable pensar que la sensibilidad al alza de los tipos a largo plazo puede ser mayor en el momento de su “retirada del mercado”, por lo que habrá de conducirla con una prudencia al menos tan extrema como la de la de la propia Fed. La previsible evolución antagónica futura de los déficit públicos, y por tanto de las respectivas emisiones netas de deuda en las respectivas áreas, pueden matizar no obstante la afirmación anterior.

Con lo que sí va a contar el BCE es con la experiencia de la Fed, muy exitosa en los últimos trimestres en términos de minimización de potenciales turbulencias. Éstas sí se produjeron sin embargo en 2013 ante la reducción del programa de compras que se planteó en aquél momento, y que se tradujo en un alza súbita de las rentabilidades de la deuda estadounidense.

Existe en todo caso un riesgo adicional, aunque con reducidas probabilidades al día de hoy. Este es que el ciclo económico madure más deprisa que el propio proceso de subida controlada de los tipos a largo plazo. En este caso, los bancos centrales no contarían con un margen de maniobra suficiente sobre esta variable para enfrentarse a una eventual desaceleración en el marco de un nuevo ciclo económico.

(*) Una síntesis publicada en El País el pasado 24-12-2017 de esta entrada del blog puede encontrarse aquí

[1] Reproducidos del informe “Global insurance review 2017 and outlook 2018/19”, Swiss Re Institute, noviembre 2017

[2] No obstante, conviene señalar que en términos de tenencias sobre el total de deuda emitida ambos bancos centrales acaparan un porcentaje similar en el entorno del 15%.

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Esta claro que todo este tipo de cuestiones estan afectando a profuctos financieros que tenemos las entidades aseguradoras provocando una gran desconfianza en los pequeños inversores.

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