Beneficios empresariales y valoración bursátil

Víctor Echevarría y Alvaro Lopez Vivas

Aunque el entorno económico sigue siendo favorable para el área euro, las últimas semanas se han conocido datos que apuntan a un entorno cambiante para la valoración bursátil de las empresas: (i) si  bien las tasas de crecimiento de los países desarrollados se mantienen en niveles elevados, los últimos datos de coyuntura publicados han sido peores de lo previsto, (ii) se ha observado un repunte de los tipos soberanos motivado tanto por un aumento de la senda esperada del tipo de los bancos centrales como por un aumento de las expectativas de inflación y, (iii)  se ha observado un nuevo aumento de la volatilidad en las cotizaciones bursátiles.

En un entorno cambiante la sensibilidad sobre la evolución de los resultados empresariales del primer trimestre de 2018 era especialmente elevada, con una cierta desaceleración esperada, tras varios trimestres de crecimiento elevado de los beneficios

Los datos de beneficios conocidos hasta la fecha (aproximadamente han publicado resultados un tercio de las empresas cotizadas del Eurostoxx) han sido peores de los previsto en Europa, lo que contrasta con los resultados publicados en EEUU, que están batiendo las expectativas de los agentes prácticamente en todos los sectores.

La publicación de los resultados ha tenido un efecto sobre las cotizaciones bursátiles, y no especialmente favorable. De hecho, como se observa en los gráficos 3 y 4, en el área euro los mercados financieros han reaccionado negativamente de forma generalizada, independientemente de si los beneficios han superado o no las expectativas.. Asimismo, en EEUU también ha habido una reacción negativa incluso en sectores en los que los beneficios han sido mejores de lo esperado.

 

Esta anomalía podría estar relacionada con el aumento de la incertidumbre en el contexto económico actual. Varias empresas que han presentado resultados positivos han destacado que el entorno se está deteriorando, sugiriendo que los beneficios futuros podrían ser algo peores. Dada la elevada incertidumbre, el mercado parece estar asumiendo que el deterioro de las perspectivas es generalizado.

Por otra parte, si bien los niveles actuales de valoración son excesivos cuando se consideran los beneficios actuales, están en línea con la media histórica si se considera las expectativas de beneficios, como queda patente en el repunte del PER (ratio precio/beneficio actual) al tiempo que se estabiliza el ratio conocido como PEGY (ratio PER/crecimiento del beneficio esperado y rentabilidad por dividendo) los últimos años.

Esa combinación, de valoración muy elevada respecto a beneficios actuales, pero ajustada a expectativas futuras de los mismos, otorga una especial sensibilidad de las valoraciones a cualquier duda sobre el crecimiento de beneficios, sin duda el  principal factor de riesgo a vigilar en el actual entorno.

 

Fuente: Afi, Factset. PER: ratio precio/beneficio actual. PEGY: ratio precio/crecimiento del beneficio esperado y rentabilidad por dividendo

 

 

¿Son representativos los índices bursátiles de las economías nacionales?

Un reciente análisis de Factset sobre algunos índices bursátiles, del que se hacía eco el pasado 11 de abril Financial Times, ilustra un aspecto quizás no suficientemente conocido. Se refiere al “grado de representatividad” de tales índices de la salud de las economías nacionales en las que se encuentran ubicados.

Como puede advertirse en el gráfico anterior, en los cuatro grandes países de la eurozona (Alemania, Francia, Italia y España) se da la circunstancia de que el grueso de los ingreso de las compañías que cotizan en sus principales índices bursátiles (DAX, CAD, MIB e IBEX) se generan fuera de sus respectivos países. En el caso de España, en el que el grado de internacionalización de sus grandes empresas sabemos que es elevado, los ingresos procedentes del mercado doméstico no alcanzan el 40%. Ahora bien, es que en el caso británico (utilizando el FTSE 100 compuesto por las 100 principales compañías) ni siquiera llegan al 30% y en los casos alemán y francés se quedan incluso por debajo del 20%. De hecho las 600 principales compañías europeas por capitalización bursátil que componen el índice Stoxx 600 apenas si superan el 25% de ingresos dentro de sus mercados locales. Por el contrario, los ingresos provenientes de sus mercados locales de las compañías cotizadas en el Hang Seng o en el S&P 500 exceden el 80% y el 70% respectivamente.

Son varias las razones entrelazadas que explican esta disparidad. Sin duda es relevante el peso relativo de la economía local dentro del conjunto mundial. El tamaño de las economías china y estadounidense dentro de la economía global es muy determinante de que una buena parte de los ingresos de las empresas que allí cotizan provengan del mercado doméstico. Es razonable presumir que en mayor medida que los de las grandes empresas de los países europeos. También es relevante la composición de los índices, específicamente el número de empresas que lo componen. Los más característicos de los países europeos, apenas si están conformados por unas pocas decenas de empresas, singularmente las mayores y, por tanto, en general, las más internacionalizadas. De hecho, cuando en el caso británico, por ejemplo, contrastamos la ratio de ingresos domésticos de las cotizadas en el FTSE 100 con la ratio del conjunto de las que lo hacen en el FTSE 250 (incorporando las siguientes 150 compañías británicas cotizadas más relevantes) puede observarse que dicha ratio se dobla. Un último factor justificativo de la mencionada disparidad es el propio grado de apertura al exterior de cada economía, mucho mayor en las economías europeas.

Esta radiografía dice mucho del proceso de globalización creciente, pero también de la escasa representatividad que algunos indicadores financieros que se presumían locales, lo son realmente cuando están vinculados a “ámbitos tan pequeños” como lo son cada una de las cuatro grandes economías europeas. Los índices bursátiles más seguidos de estos países son crecientemente más representativos de la economía global; están por tanto cada vez más correlacionados entre sí y con los índices de grandes economías como la estadounidense o incluso los de la economía china. Cada vez menos son expresivos del componente idiosincrático de los países a los que están asociados. El IBEX es relativamente poco representativo de la salud de economía española; incluso el DAX o el CAC lo son también, incluso menos, de la alemana o de la francesa, tanto más cuanto que los ingresos de sus principales empresas son aún más dependientes de la demanda exterior.

Si esta consideración es relevante desde una perspectiva macroeconómica, no lo es menos desde una perspectiva meramente financiera. Los inversores deben ser conscientes de que “comprar” estos índices sólo significa muy parcialmente “comprar” la evolución económica de los países a los que están asociados. Esto es especialmente importante advertirlo, por cuanto además se está imponiendo progresivamente la inversión/gestión pasiva a través de índices (vía ETF o productos similares). Los “índices nacionales” han y seguirán perdiendo relevancia desde una perspectiva de estrategia inversora. Por el contrario, cada vez lo son más los sectoriales clásicos y/o aquellos otros que tratan de aprehender los cambios disruptivos que se están produciendo en la economía global.

Regreso al futuro del sector fintech británico

Verónica López Sabater

El Tesoro Británico auspició el pasado 22 de marzo, por segundo año consecutivo, la International Fintech Conference en la ciudad de Londres, reuniendo a más de un centenar de compañías Fintech, inversores y representantes del Gobierno británico en un evento singular y de particular trascendencia para el sector. La Conferencia fue una magnífica oportunidad para afianzar la posición de liderazgo que el Reino Unido, en general, y Londres, en particular, ostentan en todo lo relacionado con el desarrollo del sector fintech, así como para evidenciar la condición de hub global por excelencia. En este contexto, uno de los anuncios públicos más esperados fue el realizado por Philip Hammond, Chancellor of the Exchequer, quien presentó la primera Estrategia para el Sector Fintech del Reino Unido, con innovaciones de hondo calado como:

• La creación de una nueva Cryptoassets Task Force conformada por el HM Treasury, el Banco de Inglaterra y la Financial Conduct Authority (FCA) y encargada de asistir al país en la gestión de riesgos relacionados con los cripto activos y de aprovechar los beneficios potenciales de la tecnología subyacente (blockchain).
• El esfuerzo de armonización de normas y regulaciones y la reducción del coste de cumplimiento normativo a través del desarrollo de reglas legibles por máquinas, para lo cual la FCA ha suscrito un Memorandum of Understanding (MOU) con el Financial Reporting Council (FCR). Se anunció el inicio de esquemas piloto de regulación de soluciones de robo-advisors para ayudar a las fintech a cumplir con la regulación.
• El diseño de estándares de industria para facilitar la colaboración entre las empresas fintech y los bancos tradicionales, patrocinado por los bancos más grandes del país, y que se espera sean publicados a finales de 2019.
• La apuesta de que industria y Gobierno trabajen juntos para crear "plataformas compartidas” que contribuyan a eliminar las barreras y dificultades que a menudo enfrentan las start-ups fintech para desarrollar la infraestructura necesaria durante sus primeras etapas.
• El nombramiento de tres nuevos “Enviados Especiales Fintech” de carácter regional para asegurar que los beneficios del desarrollo fintech se extienden por todo el Reino Unido, que se unen a Eileen Burbidge, designada en julio de 2015 Enviada Especial para Fintech del HM Treasury.
• El lanzamiento del programa Connect with Work desarrollado por el Fintech Delivery Panel del Gobierno para asistir a las empresas fintech en el aprovechamiento de la diversidad del talento del Reino Unido.

El lanzamiento de la estrategia del sector fintech es una muestra más del compromiso del Gobierno británico para mantener su posición en la vanguardia de la revolución digital. Y es que el Gobierno británico tiene como misión explícita asegurar un acuerdo sectorial (Sector Deal) para colaborar con la industria fintech en el diseño y desarrollo de una política, visión y estrategia únicas, con normas, regulaciones y estándares, programas de apoyo financiero, de desarrollo de infraestructuras y de captación de talento y, en definitiva, una única voz en el exterior. Dicho Sector Deal o estrategia fue anunciado oficialmente el 22 de marzo de 2018 con el nombre “Securing the Future of UK Fintech”.

Este es un paso firme que se construye sobre otras muchas iniciativas que desde 2014 viene impulsando el Gobierno británico, demostrando un enfoque regulatorio visionario, progresivo e innovador, impulsor de la colaboración público-privada y de la búsqueda de consensos entre los agentes. Entre las iniciativas ya existentes destacan las siguientes:

• La creación en 2013 del Financial Services Trade and Investment Board (FSTIB), en el seno de HM Treasury, con la misión de garantizar que las políticas apoyan las iniciativas de servicios financieros con elevado potencial de crecimiento.
• La constitución del Fintech Steering Group, apoyado por HM Treasury y administrado por TheCityUK –asociación patronal de representación de los servicios financieros y relacionados el Reino Unido–, quien creó en 2016 un Fintech Delivery Panel que busca asegurar que el Reino Unido sigue siendo la capital intelectual, tecnológica y financiera del mundo fintech.
• Inauguración del programa FCA Project Innovate en octubre de 2014 para facilitar la introducción de productos y servicios financieros innovadores en beneficio del consumidor, entre los que destaca el sandbox regulatorio, activo desde junio de 2016.
• La conformación de Fintech Bridges, un marco para la cooperación reforzada en el apoyo a las fintech del Reino Unido en sus planes de crecimiento en el extranjero. Desde junio de 2016 se han inaugurado “puentes fintech” con Corea del Sur, Singapur, Hong Kong, Japón, China, Canadá y, anunciado en la propia Conferencia, también con Australia.
• La constitución del All Party Parliamentary Group on Fintech en octubre de 2017 para sensibilizar a los miembros del Parlamento acerca de la importancia del sector fintech para la economía británica.
• El establecimiento de esquemas de inversión y medidas fiscales para apoyar a las empresas de alto crecimiento y atraer inversiones.
• La creación en 2016 de Innovative Finance ISA por la FCA para promocionar soluciones de préstamos otorgados vía plataformas P2P.
• La consideración de habilitar un fast-track para autorizaciones de compañías y/o soluciones involucradas en el FCA Innovation Hub, con asistencia específica para la internacionalización de sus negocios.
• La constitución (2016) en el Banco de Inglaterra de una aceleradora Fintech para explorar innovación en servicios financieros. Sobre esta, Dave Ramsden, Sub gobernador del Banco de Inglaterra para Mercados y Banca, destacó en su discurso que la aceleradora ha desarrollado pruebas de concepto en ámbitos como DLT, RegTech, machine learning y ciberseguridad. La reforma en la que se encuentra inmerso el servicio de LBTR contempla la participación directa de entidades no bancarias, así como la compatibilidad con nuevos sistemas de liquidación como los diseñados sobre DLT.
• El mandato de la Competition and Markets Authority (CMA) a los nueve mayores bancos del país -Allied Irish Bank, Bank of Scotland, Barclays, Danske, Halifax, HSBC, Lloyds Bank, Nationwide, NatWest, Santander, The Royal Bank of Scotland y Ulster Bank- de ofrecer Open Banking.
• El compromiso de compartir conocimiento con terceros, materializado en diversos MOU, como los suscritos en los últimos meses entre la FCA y la US Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la Hong Kong Securities and Futures Commission- SFC, entre otros.

Lo anterior es muestra de que el sector fintech en el Reino Unido goza de un entorno institucional y regulatorio habilitante y favorecedor de una actividad, la de los servicios financieros, hoy en el ojo del huracán de la transformación digital. Es sin duda un referente en el que mirarse e inspirarse desde España, donde aún no se ha traspuesto la PSD2, cuyo plazo expiró el pasado 13 de enero.

Lanzamiento de los Principios de Préstamo Verde

La Asociación de Mercado de Préstamos (LMA), junto con la Asociación de Mercado de Préstamos de Asia y el Pacífico (APLMA), lanzó el 21 de marzo de 2018 los Principios de Préstamos Verdes (GLP) con el apoyo de ICMA.

El objetivo planteado por las entidades que han participado en la elaboración de estas directrices no es otro que incentivar el crecimiento de un mercado de financiación verde en base a estándares y pautas de mercado para su uso en todo por las distintas entidades financieras involucradas en este tipo de financiación a imagen y semejanza del impulso que han tenido los Bonos Verdes. Para ello se han mantenido muchas de las directrices que permiten homogeneizar los requerimientos en ambos mercados de capitales.

El GLP se basa en los mismos cuatro componentes básicos (Uso de los ingresos, Proceso de evaluación y selección de proyectos, Gestión de los ingresos e Informes), recomendando en este caso la contratación de revisores externos, aunque no de forma obligatoria como los GBP sí establecen. Se fija, en este caso, un marco claro para ser aplicado por los financiadores y demandantes de financiación interesados en este ámbito del mercado financiero sobre características subyacentes de la transacción y, sobre todo, para la financiación de proyectos verdes elegibles.

La necesidad de la iniciativa fue originalmente identificada en 2017 por el Global Green Finance Council (GGFC) que estableció un grupo de trabajo para desarrollar las conclusiones que se publicaron el pasado mes de marzo de 2018.

La publicación del GLP marca el primer paso hacia el establecimiento de principios ampliamente aceptados en el espacio de préstamos verdes como los que ha venido desarrollando BBVA en algunas operaciones corporativas.

No obstante, deberá desarrollarse una estandarización de nuevas tipologías de productos financieros en los próximos años, si se quiere mantener la senda creciente que actualmente observamos en el mercado de las finanzas verdes. En este sentido, actuaciones como las vinculadas al proyecto EeMAP sobre hipotecas verdes, la etiqueta (TEEC label) desarrolladas por el Gobierno de Francia en el marco de su ley para la transición energética, los incentivos fiscales a la rehabilitación en edificios residenciales que trata de implantar en Europa el proyecto EuroPACE o los “depósitos verdes” de Barclays, que proporcionan al cliente la tranquilidad de que los saldos mantenidos dentro de la cuenta se destinen a proyectos sostenibles.

Fuerte impulso a la unión de los mercados de capitales

El mes pasado la Comisión Europea (CE) decidió dar un fuerte impulso al que viene siendo uno de sus proyectos estrella, la unión de los mercados de capitales (UMC), con el conjunto de iniciativas que figuran en el cuadro que se acompaña. No es ninguna casualidad, ya que se aproxima el final del mandato de la actual CE. En efecto, para los días 23 a 26 de mayo de 2019 está previsto que se celebren elecciones al Parlamento Europeo, tras las cuales se procederá al nombramiento de una nueva CE.

Este impulso parece mayor del que realmente es ya que la CE incluye dentro de la UMC las iniciativas que figuran en la última parte del cuadro, que propiamente corresponden, lo dice la misma CE, a la unión bancaria (UB), intentando resolver el que es actualmente el principal problema de la banca europea, especialmente en algunos países: el elevado importe de los préstamos dudosos (non-performing loans, o NPL) heredados de la crisis. En todo caso, UB y UMC están estrechamente relacionadas y la CE emplea la expresión unión financiera para referirse al conjunto de ambas.

Las propuestas de la CE se desarrollan en dos tipos de documentos. Por un lado, las comunicaciones, entre las que destacamos los planes de acción relacionados con dos temas muy novedosos y, a la vez, muy relevantes para el inmediato futuro de las finanzas europeas: la financiación sostenible y la tecnología financiera (FinTech).

En segundo lugar, las propuestas legislativas, que deben ser aprobadas tanto por el Parlamento Europeo como por el Consejo de la UE, lo que hace que el proceso sea lento. En efecto, cuando la CE presentó las nuevas propuestas publicó un factsheet en el que solo tres de las efectuadas previamente habían sido aprobadas por los colegisladores. En todo caso, para la UMC no se prevén en principio los problemas políticos que vienen impidiendo la culminación de la UB.

Si tuviéramos que buscar un elemento común a estas propuestas, deberíamos recordar que el propósito de la UMC es fomentar el desarrollo de un auténtico mercado de capitales europeo, especialmente desde la perspectiva de la pequeña y mediana empresa. Esto explica que esas iniciativas busquen facilitar las inversiones financieras transfronterizas, a través de instituciones de inversión colectiva o de la financiación participativa (crowdfunding), además de aclarar aspectos del régimen jurídico aplicable a dichas inversiones.  

En cuanto a los bonos garantizados, categoría que en España corresponde fundamentalmente a las cédulas hipotecarias, pero también a las cédulas o bonos territoriales o de internacionalización, siendo uno de los principales mercados europeos en este ámbito, se trata de homogeneizar en lo posible un conjunto de instrumentos similares, pero con características peculiares en cada país que los emite.

Con ser importante, especialmente para abrir nuevas posibilidades que antes no existían, la UMC no se desarrollará solo con cambios normativos, sino que exige también medidas directamente orientadas a los mercados de capitales. Esta misma semana la CE y el Fondo Europeo de Inversiones han puesto en marcha un programa de fondos paneuropeos de capital riesgo (VentureEU) para estimular la inversión en empresas innovadoras emergentes (start-up) y en expansión en toda la UE. Con solo una inversión de fondos de la UE de hasta 410 millones €, se aspira a movilizar hasta 2.500 millones € de inversiones públicas y privadas, que podrían generar 6.500 millones € en inversiones en ese tipo de empresas. Precisamente, el capital riesgo es uno de los ámbitos de los mercados de capitales donde la UE está lejos del nivel de desarrollo alcanzado en Estados Unidos.