La convergencia real ya no es lo que era

Ya lo hemos comentado en diversas ocasiones, aunque la crisis tuvo su epicentro en el sistema financiero de EE.UU., sus principales daños se localizaron en la eurozona. Esos han tenido diversas consecuencias, no solo económicas, sino también políticas y sociales. Han debilitado la identificación de Europa con la prosperidad, han posibilitado la emergencia de opciones políticas desafectas al perfeccionamiento de la integración.

Centrándonos en la primera de las dimensiones, el debilitamiento de la convergencia real de los avances en la renta por habitante es el indicador más relevante, al menos por el momento. Las economías del sur de Europa, España de forma destacada, tienen asociadas su pertenencia a la UE a reducciones de la brecha en términos de bienestar frente a las más avanzadas. Con razón, el Banco Mundial llegó a etiquetar a la UE como la «máquina de la convergencia»: los flujos de comercio y de financiación, estimulados por una amplia y profunda integración, sin precedentes históricos, generan una convergencia en los estándares de vida entre sus Estados miembros. A ello no fue ajena la fortaleza de sus empresas, las tensiones innovadoras que llevaron a Europa a una posición de liderazgo económico en el mundo. A pesar de que la región no tiene más de una décima parte de la población global, su PIB llegó a representar una tercera parte del mundial. Lleva razón Kristalina Georgieva, la Chief Executive Officer del Banco Mundial, cuando afirma que la marca Europa era un valioso intangible cuando se exhibía ese equilibrio entre las fuerzas de mercado y la responsabilidad social. Un equilibrio que también proyectaba un «estilo de vida» propio, envidiable para no pocos ciudadanos no europeos y aquellos otros europeos que no habían conseguido acceder a las instituciones.

La crisis interrumpió esa tendencia a la prosperidad explícita en los últimos 60 años, desde luego en las economías del sur, y en menor medida en aquellas que se incorporaron a la UE más tardíamente, las provenientes del este de Europa. La desigualdad entre países se ha ensanchado, y con ella el desencanto de franjas importantes de población. La división, según muestra el análisis del trabajo «Growing United» del Banco Mundial. Dos factores de división emergen. Una divergencia suficientemente explícita en los registros de productividad entre países y regiones, por un lado, y un aumento en la desigualdad en la distribución de la renta de las familias, por otro.

La razón del primero es el desigual comportamiento de la Productividad Total de los Factores (PTF), manifiestamente débil en las economías del sur, aquellas que tras su adhesión se habían revelado como «las estrellas de la convergencia», como se aprecia en el gráfico adjunto. La calidad de las instituciones, la menor participación de los trabajadores bien cualificados, el acceso limitado a los mercados, la calidad de la función empresarial, entre otros, son factores que explican ese peor comportamiento de la PTF. Además, las economías del sur tienen mayores proporciones de población envejecida.

Estos niveles de productividad del sur manifiestamente inferiores a los de las economías del norte explican en gran medida el estancamiento, cuando no el retroceso en la convergencia real, en términos del PIB por habitante. La reducción del empleo y los bajos niveles de inversión, más pronunciados que en otras economías avanzadas, explican el pobre comportamiento de la PTF.

El segundo rasgo inquietante, consecuencia de la paralización de la convergencia real, es el aumento de la desigualdad en la distribución de la renta, que no ha dejado de aumentar en la mayoría de los países de la UE desde los 90, pero de forma más pronunciada en las economías del sur, a partir del inicio de la crisis. En realidad, la recuperación de la crisis no ha supuesto avances en la convergencia real ni un freno a la desigualdad. Las economías sureñas tienen distribuciones más desiguales que el promedio de la OCDE.

La gran cuestión en un momento tan complicado como el actual, para Europa y, en general, la economía internacional, es qué actuaciones deberían llevarse a cabo para que la UE volviera a ser esa «máquina de convergencia» hoy gripada. De no tomar cartas en el asunto, los riesgos son elevados, fundamentalmente los asociados a la tentación centrífuga que subyace en algunas fuerzas políticas que no han dejado de disponer de mayor apoyo ciudadano en los últimos años.

Artículo de reciente aparición en la revista Empresa Global nº 187. Afi Ediciones Empresa Global

¿Cuánto y en qué ahorran e invierten las familias españolas?

No por conocidas algunas claves del comportamiento sobre el ahorro y la inversión de las familias españolas deja de ser relevante su seguimiento dado que (1) aun estando enraizadas ciertas características específicas de fondo, la coyuntura económica y financiera introduce sesgos asociados a la evolución del ciclo, (2) permite disponer de información precisa sobre el grado de convergencia o no respecto al comportamiento de otros países de nuestro entorno, y (3) porque la instrumentación de algunas políticas públicas (vivienda, ahorro previsional,…) está condicionada, y simultáneamente puede influir, en dicho comportamiento.

El último dato conocido acerca de que el ahorro financiero de las familias españolas alcanzó el pasado junio su máximo histórico, junto con un interesante análisis publicado en el último Boletín Trimestral de la CNMV[1], constituyen una buena percha para destacar una vez más  algunos aspectos de evidente interés.

Hechos relevantes que merecen destacarse por su especificidad son los siguientes:

1. La tasa de ahorro de los hogares españoles como porcentaje de su renta bruta disponible es muy baja. No sólo ahora que define un mínimo cercano al 5%, a mucha distancia del 12,3% de la eurozona y superiores en Alemania y Francia , sino incluso por debajo del mínimo del 5,8% que se llegó a alcanzar en el periodo pre-crisis. Sólo Reino Unido exhibe en general tasas inferiores.

También es diferencial la mucha mayor volatilidad de la tasa de ahorro de los hogares españoles frente a otros países, si se exceptúa así mismo el Reino Unido.

Tasa de ahorro de los hogares: % de la renta bruta disponible

                Fuente: Boletín Trimestral CNMV 3/2018

2. A pesar de haberse reducido sustancialmente por el proceso de desapalancamiento acaecido durante la crisis, la tasa de endeudamiento, en torno al 100% actualmente medida como porcentaje también de la renta disponible, sigue siendo elevada en términos históricos y superior en general a la de los países de nuestro entorno.

Endeudamiento de los hogares: % de la renta bruta disponible

                 Fuente: Boletín Trimestral CNMV 3/2018

3. La combinación del ahorro y del endeudamiento (aumento de los pasivos financieros) de las familias españolas a lo largo del tiempo se ha ido materializando básicamente en dos tipos de activos: los de naturaleza financiera y, como se verá, mayoritariamente en activos de naturaleza no financiera (inmobiliarios).

En definitiva, la riqueza total neta de las familias se puede desglosar así en dos componentes. De una parte, la riqueza financiera neta (los activos financieros menos la deuda acumulada) y de otra la riqueza inmobiliaria (activos inmobiliarios). La evolución de ambos componentes se representa en los gráficos adjuntos.

Riqueza financiera neta (*) y riqueza inmobiliaria de los hogares (% sobre el PIB)

(*) Activos financieros menos pasivos

Fuente: Boletín Trimestral CNMV 3/2018

Es evidente el distante comportamiento de las familias españolas frente al promedio de las de la eurozona en la composición de su riqueza. Los hogares españoles acaparan activos inmobiliarios muy por encima de los de la eurozona; en media del periodo algo más de 180 pp más de PIB, con un diferencial máximo que llegó a ser de casi 300 p.p en el periodo pre-crisis (600 pp los españoles frente a 300 pp los de la zona euro). Por supuesto eso implica (está íntimamente correlacionado con) unos mayores niveles de endeudamiento (para financiar la adquisición de esos activos inmobiliarios). Este hecho propicia que de forma sistemática la riqueza financiera neta de los hogares españoles (activos financieros menos el pasivo que supone la deuda) frente a la del conjunto de los de la eurozona sea estructuralmente inferior (40 pp de PIB menor de media en el periodo).

4. Esa menor acumulación relativa de activos financieros netos de las familias españolas, sólo un 20% aproximadamente de su riqueza total frente al 80% en activos inmobiliarios (1/3 y 2/3 respectivamente en el área euro) no es óbice, sin embargo, para que globalmente los hogares españoles definan de hecho un nivel de riqueza total superior (medida sobre el PIB) al de la media del área euro. Cierto es que, por su muy superior concentración inmobiliaria, con una liquidez y capacidad de transformación en rentas menor.

En junio de este año, la situación patrimonial de los hogares (financiera más inmobiliaria) ronda el 550% en términos de PIB. Nótese en todo caso que llegó a alcanzar la referencia de casi el 700% a finales de 2007 como consecuencia de la valoración extrema que alcanzaban los activos inmobiliarios.

5. Finalmente, centrándonos en la riqueza financiera, la composición de la cartera de activos financieros de los hogares españoles sigue evidenciando un mayor peso de los depósitos bancarios y menor de los seguros y fondos de pensiones que en los europeos. Es una presunción más que razonable que esto último esté motivado por la mayor cobertura del actual sistema público de pensiones español frente a aquella de la que gozan los países de nuestro entorno.

 

Las razones sobre esta singularidad que manifiesta el ahorro y la inversión de los hogares españoles son múltiples y van, como apunta bien el trabajo de Cambón M. Isabel (2018) desde motivos culturales, a otros relacionados con asimetrías en la distribución de la renta, fiscalidad que durante largos periodos ha incentivado la vivienda en propiedad, a lo que ha contribuido no menos las mucho más generosas condiciones de financiación “sobrevenidas” tras nuestra incorporación a la eurozona. En cualquier caso, pueden señalarse algunos giros, que no necesariamente serán tendenciales, que conviene seguir. Entre ellos:

1. Una aparente acentuación en la definición de una baja tasa de ahorro (estructural) que probablemente no sea ajena al aumento de las diferencias en la generación de renta (desigualdad) que se ha producido desde el inicio de la crisis.

2. Aun cuando recuperándose, una menor propensión al endeudamiento conectada con una menor disposición (y posibilidad) de acumulación de riqueza en activos inmobiliarios. Por tanto, una mayor disposición a la acumulación de riqueza en activos financieros con una tendencia convergente a los países de nuestro entorno. Obviamente requerirá de mucho tiempo para impactar de manera mínimamente significativa en una composición de la situación patrimonial de los hogares que manifiesta el altísimo sesgo inmobiliario señalado.

3. Una tendencia a una suave recomposición de la cartera de activos financieros desde la liquidez hacia otros activos (fondos de inversión y acciones principalmente) en la que el desplazamiento a seguros y fondos de pensiones sigue siendo muy modesto comparativamente con lo que se observa en los países de nuestro entorno.

 

[1] Cambón, M. Isabel, “Análisis de las decisiones de ahorro e inversión de los hogares españoles”, Boletín Trimestral CNMV 3/2018.

Una remozada Ley del Mercado de Valores

El pasado 29 de septiembre se publicó el Real Decreto-ley (RDL) 14/2018, de 28 de septiembre, por el que se modifica el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores (LMV), aprobado por el Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, una norma que se remonta a 1988 y a través de la cual se ha ido modernizando todo el ámbito de los mercados de valores en España.

La LMV se ha visto sometida a numerosos cambios a lo largo de su historia para adaptarse al elevado dinamismo de los mercados financieros modernos, pero también para responder a las sucesivas reformas en la normativa de la Unión Europa (UE) que han intentado adecuarse a dicho dinamismo. De hecho, el RDL, que contiene 91 modificaciones a la LMV, tiene por objeto acabar de trasponer a un nivel legal la Directiva 2014/65/UE, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID II, por sus populares siglas en inglés), que ya fue objeto de transposición parcial mediante el RDL 21/2017, de 29 de diciembre, de medidas urgentes para la adaptación del derecho español a la normativa de la UE en materia del mercado de valores.

 

La transposición de la MiFID II se ha efectuado con retraso, ya que debería aplicarse desde el 3-1-2018, tras haberse prorrogado por un año más, ante la amenaza de una posible multa a nuestro país por parte de la UE. Esta circunstancia, que se repite con otras directivas muy relevantes para nuestro sistema financiero, como es la que regula los contratos de crédito inmobiliario, cuya tramitación se encuentra actualmente pendiente del Congreso de los Diputados, resulta muy llamativa, ya que este tipo de retrasos pueden suponer importantes multas, que, lógicamente, supondrían menos recursos para atender las necesidades de distinto tipo de los ciudadanos.

Ante el principio de aplicación directa de las directivas, las entidades financieras españolas llevan tiempo preparándose para cumplir sus exigencias, entre otras, en sus relaciones con los clientes minoristas, por ejemplo, impartiendo la formación adecuada a sus empleados para atender a estos clientes. Siendo esto cierto, nuestros responsables políticos deben tener muy en cuenta, sea cual sea su tendencia, las obligaciones de nuestra pertenencia a la UE y evitar cualquier incumplimiento que repercuta negativamente en la ciudadanía. Lo ideal sería que en algún momento se pactara y se cumpliera un protocolo de actuación para que la transposición de directivas de la UE se efectuara siempre dentro del plazo previsto para ello o, en todo caso, con el menor retraso posible.

Ni la MiFID II ni la cambiada LMV suponen alteraciones fundamentales respecto a la protección de los clientes minoristas, pero sí la refuerzan de modo significativo, por ejemplo, en diligencia, transparencia y conflictos de intereses, a las que se añaden nuevas prescripciones sobre la vigilancia y control de productos financieros, por las que las entidades que diseñen instrumentos financieros para su venta a clientes, deben asegurar una calidad mínima de los mismos y una adecuación al segmento del mercado al que se dirijan.

Se detalla el contenido de la información que las entidades deben proporcionar a sus clientes antes de la prestación del servicio, especialmente en relación con el tipo de asesoramiento que se ofrece y sobre los instrumentos financieros y estrategias de inversión propuestos y los costes y gastos asociados al servicio de inversión. Se prevé la existencia de un formato normalizado para ofrecer toda esta información. Mención especial merece la obligación de aclarar si el asesoramiento se presta o no de forma independiente. Una vez se ha prestado el servicio, la entidad debe proporcionar también información sobre los costes de las operaciones y servicios realizados, considerando el tipo y complejidad de los instrumentos financieros y la naturaleza del servicio.

En definitiva, aunque sea a trancas y barrancas, nos hemos adaptado a un nivel legal (faltan todavía desarrollos reglamentarios) a la normativa de la UE sobre mercados financieros, el segundo gran pilar de nuestro sistema financiero, tras el sistema bancario y muy estrechamente unido a este.

Educación financiera y género

^* Verónica López Sabater

 

¿Existe una brecha de género en materia de educación financiera en España? La Encuesta de Capacidades Financieras (ECF 2016) elaborada por el Banco de España en el marco del Plan Nacional de Educación Financiera arroja unos primeros resultados que evidencian la existencia de dicha brecha.

Las tres preguntas sobre conocimientos financieros que han sido utilizadas en la ECF 2016 en población entre 18 y 79 años coinciden con las utilizadas en varios estudios internacionales, estándar en este tipo de análisis en el contexto de la OCDE. Indagan el grado de comprensión entre la población de tres conceptos financieros básicos (inflación, tipo de interés compuesto y diversificación del riesgo).

Para el primero de ellos (inflación), tras una pregunta previa en la que se plantea la situación en la que cinco hermanos reciben un regalo de 1.000 €, que comparten a partes iguales, se pregunta “imagine que los cinco hermanos tuvieran que esperar un año para obtener su parte de los 1.000 €, y que la inflación de ese año fuese del 1%, ¿serán capaces de comprar transcurrido ese año (i) más de lo que podrían comprar hoy con su parte del dinero; (ii) la misma cantidad o (iii) menos de lo que podrían comprar hoy?”.

Para evaluar el conocimiento sobre el segundo concepto (tipo de interés simple), la situación planteada es: “Supongamos que ingresa 100 euros en una cuenta de ahorro con un interés fijo del 2% anual, en la que no aplican comisiones ni impuestos. Si no realiza ningún otro ingreso ni retira ningún dinero de dicha cuenta, ¿cuánto dinero habrá en la cuenta al final del primer año, una vez que le paguen los intereses?”. Y para evaluar el conocimiento sobre el concepto de tipo de interés compuesto, la pregunta es la siguiente: “si no hace ningún ingreso ni retira ningún dinero, una vez abonado el pago de intereses ¿cuánto dinero habrá en la cuenta después de cinco años? Siendo las opciones de respuesta (i) más de 110 euros; (ii) exactamente 110 euros; (iii) menos de 110 euros o (iv) es imposible decirlo con la información dada”.

Para evaluar el grado de conocimiento de la diversificación del riesgo, el individuo debe contestar sí o no a la pregunta de si es posible reducir el riesgo de invertir en bolsa mediante la compra de una amplia variedad de acciones.

El porcentaje de respuestas correctas a cada una de las tres preguntas realizadas es sistemáticamente menor entre las mujeres que entre los hombres, concretamente 9 puntos porcentuales (pp.) para el concepto de inflación, 8 pp. para el concepto de tipo de interés compuesto y 13 pp. en la correspondiente a diversificación del riesgo. Los responsables de la investigación argumentan que al menos la mitad de esta diferencia se debe a que en cada una de las preguntas, las mujeres responden “no sabe” con mayor frecuencia que los hombres. Una de cada tres mujeres efectivamente declara “no saber” responder a la pregunta sobre diversificación del riesgo, mientras que los hombres responden de este modo uno de cada cinco.

Como en el caso de otras cuestiones analizadas a través de encuestas (véase el estudio The Gender Gap in Political Knowledge: Is It All About Guessing? An Experimental Approach[i]), es importante tener en cuenta que esto podría deberse a que las mujeres son generalmente más propensas que los hombres a admitir que "no conocen" las respuestas, frente a un mayor porcentaje de hombres que tienden a contestar aunque no sepan a ciencia cierta cuál es la respuesta exacta.

Autopercepción

La autopercepción sobre los conocimientos financieros propios es también menor en el caso de las mujeres: las opciones de respuesta que implican que dichos conocimientos son muy bajos o bastante bajos concentran el 20% del total en el caso de las mujeres (15% en hombres), mientras que lo contrario ocurre para las opciones que denotan capacidades financieras “suficientes” (conocimientos medios 44% mujeres vs. 48% hombres; conocimientos bastantes o muy altos 6% mujeres vs. 10% hombres).

Un análisis de los microdatos puestos a disposición por el Banco de España a través de este enlace permitirá obtener resultados mucho más precisos sobre la dimensión de género en combinación con condiciones socioeconómicas tales como la edad, el nivel educativo, la estructura familiar, nivel de ingresos, la titularidad de la vivienda habitual, el lugar de nacimiento (inmigrantes o no) o la delegación de la toma de decisiones financieras de la población española.

Conocimiento de productos financieros: la hipoteca es de conocimiento universal en España

No se evidencian diferencias de género en el conocimiento de productos financieros específicos de ahorro (cuentas de ahorro, planes de pensiones, fondos de inversión, acciones y bonos), seguros (de vida y médicos), medios de pago (fundamentalmente tarjeta de crédito) y financiación (hipotecas, préstamos personales). Curiosamente, el instrumento financiero más básico (cuenta de ahorro) es el que recibe un menor porcentaje de respuestas positivas a la pregunta “¿ha oído hablar de…?” (73% hombres; 74% mujeres), mientras que el que acumula mayor porcentaje de respuestas afirmativas es la hipoteca (99% hombres; 98% mujeres), seguido de la tarjeta de crédito y seguro de vida (97% para ambos), seguro médico y préstamo personal (95%).

Asimismo, no se observan diferencias de comportamiento entre hombres y mujeres salvo pequeñas en los casos de préstamos personales o hipotecas, tarjeta de crédito, fondos de inversión y algún vehículo de ahorro. Las mayores diferencias (4 pp.) corresponden a plan de pensiones (23% hombres vs. 19% mujeres), acciones (15% hombres vs. 11% mujeres), seguro de vida (33% hombres vs. 27% mujeres), tarjeta de crédito (58% hombres vs. 54% mujeres) y préstamo personal (20% vs. 16%).

Entre los vehículos utilizados para ahorrar, mujeres y hombres declaran el mismo comportamiento en relación al ahorro en dinero en efectivo (38% ahorra en este medio, indistintamente del sexo), si bien la capacidad declarada de ahorro es mayor en el caso de hombres (64% “ha estado ahorrando en los últimos 12 meses”) que de mujeres (59%). Las mujeres tienden a dar dinero a familiares para que ahorren, o envian remesas para este propósito, en mayor medida que los hombres (5% hombres vs. 6% mujeres).

En los dos años previos a la realización de la encuesta, un 41% de los hombres afirman haber adquirido personal o conjuntamente algún producto financiero, frente a un 36% de las mujeres, encontrándose las mayores diferencias, sin superar los 4pp. en los préstamos, tarjetas de crédito y acciones.

Gestión de la vulnerabilidad financiera

Las mujeres declaran en mayor medida (30% mujeres vs. 26% hombres) que sus gastos han superado a sus ingresos en los últimos 12 meses. En estos casos, el recurso al crédito informal (amigos, empleador), segundo en importancia tras el recurso a los ahorros propios, es mayor en el caso de las mujeres (36% mujeres vs. 33% hombres). También hacen uso no autorizado de descubierto o posponen los pagos en algo de mayor medida que los hombres (15% mujeres vs. 14% hombres). Este recurso es superior en ambos casos al uso de la tarjeta de crédito o la obtención de crédito con garantía real (13% ambos).

En acceso al crédito, los resultados agregados son idénticos para hombres y mujeres salvo la incidencia declarada de haber recibido una cantidad de préstamo menor a la solicitada (1% vs. 2%).

Delegación de decisiones financieras

Comparando hombres y mujeres con características demográficas similares, las brechas en conocimientos se estrechan entre los más jóvenes y entre aquellos individuos que viven en hogares con otros adultos, pero sin pareja, grupo para el que la brecha en el porcentaje de los que responden «no sabe» es menor. Este grupo está asociado al concepto de “delegar” las decisiones financieras.

Un individuo delega cuando en la encuesta ha respondido “No” a la pregunta “queremos saber si está usted familiarizado con las finanzas de su hogar; no solo si conoce las propiedades, productos financieros y deudas del hogar en su conjunto, sino los motivos de unas decisiones u otras sobre gastos e inversiones.” Así, entre los individuos que viven en hogares con otros adultos, pero sin pareja, el porcentaje de los que delega es del 20%, mientras que para el resto de estructuras familiares es del 2%. El conocimiento financiero de quienes delegan es sistemáticamente inferior al del resto de la población, sin existir diferencias de género significativas en este grupo.

[i] Monica Ferrín, Marta Fraile, Gema García-Albacete, “The Gender Gap in Political Knowledge: Is It All About Guessing? An Experimental Approach”, International Journal of Public Opinion Research, Volume 29, Issue 1, 1 March 2017, Pages 111–132, https://doi.org/10.1093/ijpor/edv042

 

Inventario de malas conductas

En 1814, Charles de Berenger, Sir Thomas Cochrane y algunos otros organizaron una conspiración en toda regla: difundieron que Napoleón había sido asesinado por los prusianos. Previamente, acumularon posiciones cuantiosas en bonos británicos que, una vez difundida la “falsa noticia”, ascendieron de precio. Los conspiradores vendieron rápidamente y realizaron buenas plusvalías. Al parecer, entre estos se encontraba David Ricardo, considerado desde siempre como el economista más habilidoso con sus inversiones; más incluso que J.M. Keynes. Pero a los efectos de estas notas la implicación de Ricardo en estos asuntos no es lo más relevante. Es la anécdota para llamar la atención sobre un trabajo al que merece la pena echar un vistazo.

Ese caso aparece como ilustración destacada de “manipulación de precios”, una de las categorías en la reciente recopilación de malas prácticas en los mercados financieros (*). Se han identificado las llevadas a cabo durante los últimos 225 años en 26 países, que han dado lugar a 390 casos tipificados en siete categorías que a su vez agrupan 25 patrones de mala conducta. Es la primera vez que esos patrones de mala conducta han sido sistematizados, analizados y publicados como una referencia conjunta para los participantes en los mercados. Pero también valiosa para los propios reguladores, con el fin último en todos los casos de aprender de la experiencia y evitar la recurrencia de algunos de esos episodios.

El promotor y editor del estudio es el FICCMS (Fixed Income, Currencies and Comodities Markets Standards Board), establecido hace tres años por el Tesoro británico y el Banco de Inglaterra como reacción a los escándalos en torno al Libor (London Interbank Offered Rate).

Y su objetivo es eminentemente práctico, no académico. Está basado en la técnica conocida como Behavioural Cluster Analysis (BCA) desarrollada por el FICC Markets Standards Board (FMSB) . Se trata de una metodología totalmente basada en la evidencia. No es la primera vez que se tratan de identificar comportamientos que se dan con más frecuencia en los casos de mala conducta en los mercados, pero sí es la primera en la que se han sistematizado y analizado esos casos, estableciendo comparaciones de esas prácticas entre países, recopilándose en una única referencia para los participantes en los mercados. La información proviene de casos en las diversas jurisdicciones, que están públicamente disponibles. No tratan de definir ni tipificar legalmente las malas prácticas, sino describirlas con suficiente detalle con el fin de que sean perfectamente conocidas por los participantes en los mercados. Incluidos los supervisores, claro.

Sirva este comentario como una incitación a la lectura del informe. Algunas de las conclusiones son interesantes. Por ejemplo, las malas conductas no son ilimitadas, ni específicas de una época, ni de determinadas clases de activos financieros, o se presentan asociadas a tecnologías. Son las personas, en definitiva, las que favorecen directamente las malas prácticas financieras. Las conductas se adaptan a las nuevas estructuras de mercado y a las nuevas tecnologías, desde lo ocurrido con el Libor hasta las piraterías en los mercados de materias primas o los más sofisticados en derivados. O la difusión de noticias falsas, como la muerte de Napoleón, 199 años antes de que naciera Twitter. Lleva razón Mark Carney, Gobernador del Banco de Inglaterra: “esa revisión es fundamental para identificar las causas últimas de la mala conducta y encontrar vías para reforzar la memoria colectiva del mercado sobre lo que constituye una conducta y práctica aceptables”.

(*) BEHAVIOURAL CLUSTER ANALYSIS, Misconduct Patterns in Financial Markets, julio 2018 https://fmsb.com/wp-content/uploads/2018/07/BCA_v32_1.pdf

 

 

Dinámica de la actividad aseguradora en el mundo (*)

 

Las primas ingresadas por el sector seguros a nivel mundial alcanzan una cifra cercana a los 5 billones de dólares en 2017 (Graficos 1 y 2), según el tradicional informe anual sobre la actividad aseguradora mundial[1] que realiza el Swiss Re Institute. Su crecimiento anual en términos reales (descontada inflación) fue este pasado año del 1,5%, similar a la tasa media anual del 1,4% de la década 2007-16. Como es bien conocido, en este último periodo impactó de manera notable la crisis económica y financiera reciente, por lo que dichas tasas reales de crecimiento recientes (Cuadro 1) son relativamente bajas cuando se visualizan con cierta perspectiva histórica.

Un segundo hecho destacable es que ese cierto agotamiento de la capacidad de expansión del negocio en los últimos años en los países avanzados es compensado por un gran dinamismo en los países emergentes (+10% en 2017 y 8,4% en media 2007-16), con un claro liderazgo de China (+21% en 2017) dentro de este grupo. China representa la mitad del negocio de este conjunto de países y es ya, tras Estados Unidos, el segundo mercado asegurador del mundo por volumen de primas. Frente a las emergentes, las economías avanzadas definen una situación de práctico estancamiento en términos reales (-0,6% y 0,3% respectivamente) lastradas por el comportamiento del negocio de vida. A pesar del mucho mayor crecimiento relativo del negocio de seguros en las economías emergentes, las economías avanzadas acumulan no obstante todavía casi el 80% del total de primas emitidas.

Esto es congruente con que la ratio de penetración del seguro (primas/PIB) que alcanza el 7,8% en dichas economías, sea más del doble (Gráfico 3) que la ratio de las emergentes (3,3%). Bien es cierto que en un contexto en el que dicho gap se viene estrechando de manera continuada y significativa en los últimos años, fenómeno tanto más reseñable por cuanto las tasas de avance del PIB son muy superiores en las economías emergentes. En otras palabras, la elasticidad de la variación de las primas a la del PIB es notablemente mayor en las economías emergentes que en las avanzadas. Esto es consecuente con los inferiores niveles de renta per cápita en los primeros, y la evidencia empírica de que la densidad y penetración del seguro aumentan (al menos hasta un punto) con los niveles de renta de un país (Gráfico 4).

Gráficos 1 y 2: Evolución de las primas de seguro directo en el mundo en millones de dólares.

Fuente: Sigma world insurance database. 2017 Swiss Re Economic Research & Consulting.

 

Cuadro 1: Desarrollo de los principales mercados de seguros en 2017

Fuente: Sigma world insurance database. 2017 Swiss Re Economic Research & Consulting.

        Gráfico 3: Evolución de la penetración (primas/PIB)  en vida y no vida por áreas 1980-2017
Economías avanzadas (izda) y Economías emergentes (dcha)

Fuente: Swiss Re Institute

    Gráfico 4: Crecimiento de las primas de vida y no vida frente al crecimiento del PIB en términos reales (media móvil de 7 años)
Economías avanzadas (izda) y Economías emergentes (dcha)

Fuente: Swiss Re Institute

Un último aspecto significativo es que el segmento de No vida sigue manteniendo globalmente un crecimiento en primas más pujante (2,8% en 2017 y 2,1% en 2007-16) que vida (0,5% y 0,9% respectivamente), manteniéndose en los dos ramos el mismo patrón de comportamiento diferencial entre economías emergentes y avanzadas antes señalado.

En la baja pulsación reciente del negocio de vida en los países desarrollados ha impactado también el escenario de bajos tipos, prolongado en el tiempo, que trae causa de la propia crisis económica. Cabe hacer la observación, sin embargo, que su potencial de desarrollo puede ser importante en el contexto venidero de incapacidad de los sistemas públicos de pensiones para dar respuesta suficiente al déficit de ahorro previsional que el marco demográfico, con bajas tasas de natalidad y una longevidad creciente, impone a las economías avanzadas.

En el caso del ramo de No vida, más allá de su crecimiento natural ligado a la actividad económica, los “nuevos riesgos” asociados a la innovación, a la intensificación tecnológica y a la digitalización, o al cambio climático podrían ser fuente de una expansión de la actividad aseguradora, en cierta medida “disruptiva” como aconteció en otras situaciones históricas (e.g. irrupción del automóvil).

 

(*) Esta entrada del blog reproduce parcialmente el análisis realizado en un artículo recientemente publicado en la revista “Spanish Economic and Financial Outlook” editada por Funcas

[1] “World insurance in 2017: solid, but mature life markets weigh on growth”, Sigma 3/2018, Swiss Re Institute

Desafíos para la política de competencia (*)

(*) Pablo Hernández

 

Es difícil encontrar precedentes históricos en los que la política de competencia haya adquirido la importancia que hoy reviste para el devenir de las economías europeas. Varios motivos se entrelazan para explicar la creciente atención[1] que se está prestando a cómo enfocar y mejorar las actuaciones de regulación y vigilancia de los mercados.

El proyecto europeo de moneda única supuso para los países de la Eurozona la renuncia a la política monetaria y al control de los tipos de cambio. Sin estas dos palancas de política económica, las medidas estructurales de oferta cobran un protagonismo medular para impulsar la competitividad, en un contexto de pérdida de pujanza de las economías europeas en el ámbito internacional. Así, junto a la política industrial, la política de competencia adquiere una importancia esencial para establecer bases sólidas de crecimiento de la productividad, que ha dibujado una trayectoria relativamente plana en el conjunto de la Unión Europea -y particularmente en el caso español- en las últimas dos décadas.

Por otra parte, la integración global de los mercados y el tsunami tecnológico del que estamos siendo testigos de excepción -Internet y la digitalización- han cambiado los fundamentos y las lógicas de configuración de muchos sectores. La emergencia de market places digitales que intermedian de manera bilateral o multilateral han reducido sensiblemente numerosas barreras de entrada y costes de transacción, alimentando notables eficiencias en la provisión de ciertos bienes y servicios que se intercambian a un precio muy reducido (los contenidos audiovisuales en streaming constituyen un buen ejemplo). Los consumidores se enfrentan de manera creciente a una oferta masiva, y los avances en algoritmia y tratamiento de datos permiten soluciones personalizadas que minimizan el coste de búsqueda o “atención” del usuario. Por último, han contribuido a mitigar fallos de mercado derivados de asimetrías informativas que habrían justificado hasta ahora la intervención pública. Así, los marcos regulatorios de muchas actividades -taxi, alojamiento, comercio, por citar solo algunos ejemplos- han quedado obsoletos como consecuencia del cambio de paradigma.

No obstante, de la mano de las externalidades de red y las economías de escala alcanzables crecen los incentivos a seguir estrategias de consolidación para la expansión de las redes, materializadas en muchas ocasiones por la vía de procesos de fusión o adquisición. Esta ha sido la pauta descrita hasta el momento. Ejemplos recientes, como la compra de Whatsapp por parte de Facebook o la de LinkedIn por parte de Microsoft son expresivos de esta dinámica, que ha dado lugar a un escenario en el que algunos operadores han alcanzado una considerable posición de dominio a escala internacional y un papel de intermediario crítico para sus rivales (papel guardián). Y es que el equilibrio eficiente de los mercados digitales se determina habitualmente en pocos operadores (a veces solo uno, cuando se reúnen condiciones naturales de monopolio). En este sentido, la elevación de barreras de entrada basadas en la acumulación de datos y generación de redes de gran tamaño de usuarios cautivos (efectos de bloqueo) puede dar lugar a conductas anticompetitivas como la discriminación de precios, restricciones verticales, abuso de posición de dominio por exclusión o el freno a la innovación. No solo en el ámbito concreto de las plataformas, sino también en los mercados adyacentes o afectados por la intermediación multilateral de las mismas.

Así pues, la política de competencia afronta hoy importantes desafíos. La complejidad que entraña hoy discernir las dimensiones de los mercados digitales, que se definen de manera endógena y dinámica en función del comportamiento de los operadores (la innovación en la creación o la expansión a nuevos mercados) y la interdependencia y retroalimentación de efectos directos e indirectos entre productos y areas geográficas, precisará de un replanteamiento de los instrumentos analíticos de caracterización de las estructuras y evaluación de las conductas. Indicadores habitualmente utilizados, como las cuotas de mercado o los márgenes, pueden no ser informativos del poder ejercido por operadores dominantes. En este sentido, las plataformas digitales pueden encontrar el óptimo, por ejemplo, con estructuras de precios en los que alguno de los lados que intermedian presente precio nulo o por debajo del coste marginal. Posiblemente deban ser acompañados crecientemente por otros parámetros que evalúen el grado de tensión competitiva y el carácter expugnable de los mercados, pues las eficiencias se generan con mayor concentración, pero solo la amenaza real de entrada corrige o disciplina los incentivos a las conductas anticompetitivas del operador establecido. Por consiguiente, la presencia de barreras de entrada, disponibilidad de alternativas para llegar a usuarios finales, efectos de bloqueo, o el grado de innovación pasan a tener un relevante papel a la hora de estimar daños al bienestar.

Otro de los retos será avanzar en una coordinación más regular y profunda de las autoridades nacionales de competencia, para el tratamiento de casos que involucren a distintas jurisdicciones, de manera que disminuya la fragmentación de la actividad supervisora tal y como está reduciéndose la de los propios mercados.

En resumen, una mala ejecución de la política de competencia podría cercenar el indiscutible avance que los mercados digitales están derivando al tejido productivo y a la sociedad en su conjunto. Asimismo, de la calidad de la regulación dependerá en buena medida que se aprovechen las oportunidades que el progreso tecnológico proporciona para el avance de la productividad y el bienestar económico.

 

[1] La Comisión Europea ha lanzado una iniciativa de consulta a un panel de asesores externos y stakeholders para discutir sobre el diseño y la ejecución de la política de competencia en la era digital.

Un esquema público innovador para financiar proyectos de eficiencia energética

Hace unos meses abordábamos distintas opciones para mejorar el atractivo de los proyectos de eficiencia energética. Pero hoy cabe hablar de un instrumento no mencionado entonces que parece que cambiará la dinámica en Europa, como ya lo ha hecho en Estados Unidos. Nos referimos al programa PACE (Property Assessed Clean Energy Programs), que en breve iniciará una primera prueba piloto en Europa, en concreto en el municipio de Olot (Girona).

 

El programa PACE ha demostrado que favorece el desarrollo de proyectos de inversión asociado a “algunos” activos físicos, principalmente edificios, permitiendo a sus propietarios financiar la mejora energética -reducción de consumo o generación mediante energía renovable- mediante pequeñas cuotas a abonar a lo largo de un largo periodo de tiempo. A priori, dicho esquema parece asociado a un préstamo tradicional a largo plazo sino fuera porque la deuda no queda asociada al propietario, sino que la devolución del préstamo está vinculada al bien en si mismo, cualquiera que sea su propietario en cada momento.

Dicha estructura se basa, en primer lugar, en la capacidad del sector público -ayuntamientos o regiones- para constituir un instrumento financiero de préstamos dotado por medio de la emisiones de los llamados bonos PACE, fondos propios y/o aportaciones de inversores privados que quieren participar en dichos esquemas de financiación -normalmente en estos casos con cobertura pública en caso de primera pérdida-

La disponibilidad financiera generada permite financiar las inversiones de los propietarios sin coste inicial ni desembolso alguno para ellos, pero a la vez desarrollar las mejoras convenientes en el edificio que permita generar futuros ahorros en cuanto al coste energético de los mismos.

El pago de la deuda se suele articular en un periodo de tiempo elevado – normalmente de entre 5 y 25 años según la tipología de la inversión realizada- mediante el pago, en la mayoría de los casos, de un recargo en el impuesto de bienes inmuebles (denominado owners’ property tax en Estados Unidos), asegurando con ello el repago de la deuda contraída.

La asignación de la deuda al activo permite que, en caso de que la propiedad del mismo cambie, ésta se transfiera con el mismo facilitando con ello la asignación de pagos “asegurados” durante un periodo amplio de años, de forma que los ahorros resultantes cubran en gran medida los costes iniciales.

Iniciado en 2008 en el estado de California de forma experimental fue expandiéndose progresivamente hasta alcanzar (en el ámbito residencial) un acumulado de más de 220.000 viviendas mejoradas, cuya estimación alcanza los 5.000 millones de dólares de inversión y más de 42.000 empleos creados.

La clave del éxito de este esquema parece estar en su capacidad para dar solución a los típicos problemas que los proyectos de mejora energética en los edificios –eficiencia o implantación de renovables- presentan.

En general, se trata de proyectos con una rentabilidad segura (reducción de los costes de mantenimiento), pero con un alto periodo de maduración (salvo excepciones, proyectos de más de 10 ó 20 años). Los altos plazos de amortización unidos a algunos requerimientos de inversión en capital fijo elevados, convierten estos proyectos en operaciones de riesgo medio lo que complica su financiación mediante deuda tradicional, no así mediante el pago de cuotas adicionales asociadas al ahorro potencial generado por las inversiones si estas se pueden garantizar de alguna manera como así se consigue al vincular la deuda al bien y no al propietario.

Se trata, asimismo, de proyectos cuyo entendimiento por parte del sector financiero no es sencillo de evaluar puesto que se basa en un conocimiento de estimaciones previas cuya comprensión no es siempre fácil dada la escasa capacidad y experiencia de los intermediarios financieros en este tipo de proyectos, en definitiva, tenemos un clásico problema de agencia entre principal y agente. Problema éste que se soluciona con la participación de agentes públicos con experiencia en materia de edificación y energía y que son los encargados de valorar los ahorros potenciales que cada uno de los proyectos es susceptible de generar, dando una garantía técnica de calidad a los proyectos aprobados bajo este esquema.

Finalmente, ante un problema de incentivos no alineados, situación que ocurre cuando un edificio o vivienda está alquilado o su propiedad no espera con certeza utilizarla durante más de 10 años, hay un reducido interés para que los propietarios de los mismos inviertan en proyectos con un periodo de maduración tan largo. La asociación del pago de la deuda al “impuesto de la propiedad” permite eliminar la incertidumbre temporal del beneficio retribuido asignando su disfrute a los propietarios vigentes en cada momento.

Las alternativas en su estructura son variadas como así lo demuestra la experiencia estadounidense lo cual debería tomarse como una fortaleza para que esquemas como éste, con sus necesarias adaptaciones a cada territorio, sean desarrolladas por el sector público, y aprovechadas por el sector financiero, para favorecer la financiación de proyectos que por más que son necesarios no parecen estar dentro de las necesidades de la mayoría actualmente.

 

Las criptomonedas: comienza su regulación y control

Aunque se las suele considerar una manifestación más de la moderna innovación financiera de base tecnológica, fintech, porque efectivamente la tienen, las posibles repercusiones de las denominadas criptomonedas^(*) -aquí nos referimos a las de promoción privada, la más difundida de las cuales es el bitcoin- van mucho más allá, afectando a la definición de lo que es el dinero, que es la perspectiva que adoptamos en este post.

Una buena prueba de ello es que se han llegado a plantear, de momento en el terreno de las ideas, las denominadas monedas digitales emitidas por bancos centrales, que, en su aplicación más general, podrían implicar una concentración del grueso de los sistemas de pagos de una economía en el banco central. Sobre este tema, dos de los comités que tienen su sede en el Banco de Pagos Internacionales, el Comité de Pagos e Infraestructuras de Mercado (CPMI por sus siglas en inglés) y el Comité de los Mercados emitieron un interesante y muy cauteloso informe el pasado mes de marzo, disponible en español. No son de estas monedas de las que trata este post.

Hasta hace muy poco, solía decirse que las criptomonedas escapan a toda regulación, pero ahora ya no es así en el ámbito de la Unión Europea (UE), aunque sea para una finalidad particular. En efecto, el pasado mes de junio se publicaba la Directiva 2018/843, de 30 de mayo de 2018, por la que se modifica la Directiva (UE) 2015/849 relativa a la prevención de la utilización del sistema financiero para el blanqueo de capitales o la financiación del terrorismo.

Esta directiva incluye ahora las denominadas monedas virtuales, “representación digital de valor no emitida ni garantizada por un banco central ni por una autoridad pública, no necesariamente asociada a una moneda establecida legalmente, que no posee el estatuto jurídico de moneda o dinero, pero aceptada por personas físicas o jurídicas como medio de cambio y que puede transferirse, almacenarse y negociarse por medios electrónicos”.

No se trata de una definición del todo precisa como lo prueban diversos considerandos de la directiva que diferencian las monedas virtuales de otras modalidades de lo que podemos llamar el dinero alternativo, como, por ejemplo:

• El dinero electrónico, regulado por la propia UE, Directiva 2009/110/CE: todo valor monetario almacenado por medios electrónicos o magnéticos que representa un crédito sobre el emisor, se emite al recibo de fondos con el propósito de efectuar operaciones de pago, que es aceptado por una persona física o jurídica distinta del emisor de dinero electrónico.
• Las monedas de juegos, que solo pueden utilizarse en el contexto específico de un juego.
• Las monedas locales, también conocidas como monedas complementarias, que son utilizadas en redes muy limitadas, como una ciudad o una región, o por un grupo pequeño de usuarios.

Este esfuerzo de diferenciación nos confirma que nos encontramos ante un intento de redefinir lo que es el dinero, en este caso desde la iniciativa privada, lo que puede tener profundas implicaciones para los sistemas financieros, cuya materia prima es precisamente el dinero.

Lo que la directiva exige es que los Estados miembros garanticen que estén registrados tanto proveedores de servicios de cambio de monedas virtuales por monedas fiduciarias, es decir, las monedas y billetes de curso legal y el dinero electrónico aceptado como medio de cambio, como los proveedores de servicios de custodia de monederos electrónicos, que prestan servicios de salvaguardia de claves criptográficas privadas en nombre de sus clientes para la tenencia, el almacenamiento y la transferencia de monedas virtuales. De esta forma, se puede intentar controlar la utilización de las monedas virtuales para los grandes fines que combate la directiva.

En un plano más general, el Consejo de Estabilidad Financiera, Financial Stability Board (FSB), ha publicado a mediados de este mes un breve informe (10 páginas), dirigido al G20, sobre las criptomonedas, que refleja el estado de los trabajos sobre las mismas a nivel mundial, tanto por el FSB como por otros organismos reguladores de este ámbito que son miembros del FSB:

• El ya mencionado CPMI, que se ocupa de las innovaciones tecnológicas y sus implicaciones para el proceso de los pagos.
• La Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO, por sus siglas en inglés), que tiene su sede en Madrid, que trata de las denominadas ICO (initial coin offering), emisiones de criptomonedas, así como de las plataformas donde se negocian estas divisas.
• El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, que se ocupa de las exposiciones de los bancos a las criptomonedas y de su tratamiento prudencial, además de seguir todos los desarrollos de fintech para la actividad bancaria y su supervisión.

A estos organismos se une la Financial Action Task Force (FATF), la organización mundial contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo, que también reporta al G20, pero de forma independiente a los anteriores. Todos ellos pretenden identificar y mitigar los riesgos de las criptomonedas para los consumidores y la protección del inversor, la integridad de los mercados y la estabilidad financiera.

Sobre este último aspecto, suele decirse, y el FSB confirma en su informe, que, hoy por hoy, las criptomonedas no implican ningún riesgo relevante a la estabilidad financiera global, lo que no impide que sean vigiladas a partir de ahora desde esta perspectiva. Por eso, dicho informe contiene como anexo un conjunto de métricas, aportadas por los organismos que se indican en cada caso, que van a ser seguidas por el FSB. Se pretende observar la evolución del tamaño del mercado de criptomonedas, así como los canales de transmisión de la evolución de este mercado y sus riesgos al conjunto del sistema financiero.

De estas métricas proceden los gráficos que acompañan a este post. Observando estos gráficos se deducen dos características muy relevantes:

• Las criptomonedas han cobrado un importante empuje en los últimos tiempos.
• La volatilidad de sus cotizaciones es muy elevada, lo que indica que implican riesgos significativos para quienes operan con ellas.

En definitiva, el potencial abierto por las criptomonedas es importante, más por sus elementos cualitativos que por su relevancia cuantitativa, siendo fiel reflejo de la acelerada dinámica de los sistemas financieros actuales. No cabe duda que los desarrollos tecnológicos abren muchas posibilidades, no sólo desde el punto de vista de la eficiencia, sino también de la inclusión financiera, pero, desde luego, conllevan sus imitaciones y riesgos.

(*) También llamadas criptoactivos, para enfatizar que no se trata de dinero de curso legal.

Sandbox- Innovación controlada (*)

(*) Angel Berges – Fernando Rojas

El anteproyecto de Ley de “Medidas para la Transformación Digital del Sistema Financiero”, recientemente sometido a audiencia pública, abre la puerta al mecanismo conocido internacionalmente como regulatory sandbox, expresión un tanto alambicada que toma como símil el “arenero” donde los niños juegan en el parque sin riesgo de sufrir rasguños o fracturas

Se trata, en esencia, de un espacio controlado de pruebas, donde las innovaciones financieras con base tecnológica puedan enfrentarse a un test de mercado con unas exigencias regulatorias “suavizadas”, pero con todas las garantías en cuanto a protección de los consumidores que participen en dicho test.

Ese concepto de sandbox regulatorio ahora aplicable a las innovaciones financiero-tecnológicas, ha sido importando de otros sectores, y muy especialmente del de bio-tecnología y farmacéutico, sectores en los que un apropiado equilibrio entre incentivo a la innovación y absolutas garantías de seguridad y protección a los participantes en el experimento cobra una importancia capital; y ese se pretende también que sea el caso cuando se trate de poner a prueba innovaciones en el ámbito financiero-tecnológico (“fintech”).

En los dos últimos años, han sido numerosos los países que han puesto en marcha sandboxes, como una forma de incentivar la generación de innovaciones financiero-tecnológicas, al tiempo que se salvaguardaba la protección al consumidor, así como la estabilidad financiera.

La tabla adjunta resume una comparativa del modelo propuesto para España con los existentes en otras jurisdicciones. La comparativa abarca los principales aspectos de funcionamiento, tanto en términos de entidades que pueden optar al “Sandbox”, como en tipo de facilidades (exenciones regulatorias) que se otorga a los participantes en el mismo, así como el tipo de garantías a exigir a los mismos en aras de la máxima protección a los usuarios de los servicios financieros ofrecidos en el espacio controlado de pruebas.

De todos los sandbox existentes, es sin duda alguna el británico el que marcó la pauta y el que ha alcanzado un mayor protagonismo. Puesto en marcha en el verano de 2016, opera mediante un sistema de convocatorias (cohortes) semestrales, en las que las compañías interesadas se someten a aprobación del regulador británico de conducta financiera (Financial Conduct Authority), para su experimentación en el sandbox durante un periodo de tiempo limitado, y con guías de actuación mucha más laxas, previo a su lanzamiento al mercado plenamente regulado.

En las cuatro cohortes que hasta la fecha se han convocado, han sido un total de 280 empresas las que aplicaron, de las que 80 fueron autorizadas a llevar a cabo su experimentación en el sandbox. Se trata sin duda de números reducidos si tenemos en cuenta que Reino Unido es la primera potencia financiera de Europa y una de las primeras del mundo. Ahora bien, el éxito del sandbox británico no radica tanto en el número de entidades que apelan al mismo, sino en el impulso que ha dado a la innovación financiera con base tecnológica, y al maridaje entre banca y fintech. En este sentido, aunque la mayoría de empresas aceptadas en el sandbox británico eran fintech no bancarias, prácticamente todas ellas llevaban a cabo sus experimentos de la mano de algún banco, que les proporcionaba respaldo financiero, pero sobre todo base de clientes con los que llevar a cabo el experimento controlado.