Francisco J. López Lubián, Profesor del Area de Finanzas Académica Finanzas en IE Business School
El culebrón de la lucha entre IAG y otras posibles ofertas alternativas por el control de Vueling está poniendo de manifiesto, una vez más, la importancia de encontrar un precio razonable para conseguir el éxito en cualquier adquisición de una empresa.
¿Cómo puede establecerse un precio adecuado en una operación de compra-venta de empresas? Si las empresas cotizan, su precio de mercado suele ser un referente sobre el valor de una participación minoritaria, ya que suelen tener un accionariado disperso. ¿Debe ser este el precio con base en el que se articule la operación? No necesariamente, ya que el mercado no tiene por qué estar reflejando las expectativas futuras que la operación provoca en ambas partes.
Cosideremos el reciente caso de la adquisición de la compañía cervecera australiana Foster’s Group Limited por parte de la sudafricana SABMiller plc. En septiembre de 2011 SABMiller anunció que había llegado a un acuerdo con la dirección Foster para llevar a cabo una oferta en cash a los accionistas de Foster por un precio de 5,10 dólares australianos por acción. Esta oferta suponía valorar los Recursos Propios de Foster en unos 9.900 millones de dólares australianos, el equivalente a unos 8.000 millones de euros. La adquisición se materializó en diciembre de 2011. Ya que el valor contable de los Recursos Propios de Foster era de unos 400 millones de dólares australianos, la operación suponía reconocer y pagar un fondo de comercio de unos 9.500 millones de dólares australianos.
Evidentemente, el único sentido que tenía esta oferta, a este precio, eran las posibles sinergias que la adquisición de Foster podría crear en SABMiller, tanto operativas como financieras. Como señaló el CEO de SAB, Graham Mackay, en este negocio “se crea valor si se está en el mercado apropiado, con la cartera de marcas adecuada, siendo eficiente en los procesos operativos y asociándose con los socios adecuados”.
Tanto si una empresa cotiza como si no, para determinar si un precio es razonable hay que llevar a cabo una valoración económica de la misma, basada en supuestos razonables. Por ejemplo, en el caso de la compra de Foster, pagar 5,10 dólares australianos por acción equivalía a valorar la empresa en 14,3 veces el Ebitda. El mercado reaccionó positivamente a esta operación, entre otros motivos porque una valoración conservadora de Foster, que incluyese un valor terminal semejante al valor de compra, produciría una rentabilidad económica estimada para el nuevo accionista en el entorno del 13%.
Sin entrar en detalles técnicos y dando por aceptada la razonabilidad de los supuestos empleados, un simple ejemplo puede ayudar a entender la lógica de este proceso de valoración.
Supongamos que A quiere adquirir B: ¿cómo estimar un precio razonable de B para A? Bajo la perspectiva de A, se debería estimar los valores de A y B en un escenario de no realización de la operación, y el valor de B en un escenario de control por parte de A, es decir, el valor que para A tiene B incorporando las sinergias que dan fundamento a la operación. Lógicamente, este valor de B para A sería el precio máximo que debería pagar A por una participación mayoritaria (ó de control) de B, que sería líquida si B cotizara.
Todo precio es el resultado de una negociación que acaba en acuerdo. Para que este precio sea razonable ambas partes deben tener claro lo que están negociando, para qué lo están negociando y en qué contexto. Por ejemplo, los motivos económicos por los que una empresa se plantea adquirir otra pueden ser muy variados: desde conseguir un incremento en su cuota de mercado, hasta eliminar un competidor molesto, pasando por un sinfín de teóricas ventajas que la gestión de la empresa compradora implantaría en la adquirida. La lógica económica es bien sencilla: A quiere comprar B porque considera que el conjunto resultante de A y B dirigida por A, tendrá un mayor valor económico que la actual suma de A y B.
En resumen, toda valoración y el precio resultante deben contrastarse con los resultados. En la medida en que una valoración es una opinión sobre el futuro, la prueba de fuego sobre el realismo de la misma se fundamenta en la capacidad que existe de llevar a la práctica el escenario elegido. Este es el motivo por el que los mercados financieros penalizan duramente cualquier incumplimiento de expectativas creadas. Y por el que las empresas deben gestionar correctamente todos los aspectos de comunicación externa e interna. El valor económico se fundamenta en el cumplimiento de las expectativas, lo que equivale a credibilidad.
Francisco J. López Lubián es Profesor del Área de Finanzas del IE Business School, donde ha sido Director del Departamento de Finanzas y Director del Máster en Dirección Financiera.
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