Qué esperamos del BCE

Por: | 03 de junio de 2014

Daniel Fernández Kranz - Director del Área de Economía de IE Business School

Daniel fernández kranzEl BCE enfrenta una situación muy compleja el próximo 5 de junio. Todo el mundo da por descontado que la institución presidida por Mario Draghi anunciará una nueva expansión monetaria que aleje a la zona euro de la espiral deflacionista y de poco crecimiento económico que tanto preocupa al propio presidente del BCE.

Sin embargo, el mismo Draghi ha alertado del peligro de una burbuja especulativa en los mercados de deuda soberana, quizás en un gesto para calmar los ánimos de aquellos que dan por descontado un nuevo impulso monetario la semana que viene. En realidad hace ya tiempo que se acumulan señales de formación de burbujas no sólo en los mercados de deuda soberana sino también en los mercados de renta variable.

Al BCE se le reclama una nueva inyección de liquidez en los mercados para combatir la deflación y el problema aún acuciante de la falta de crédito al sector privado. Sin embargo, la acumulación durante años de políticas monetarias expansivas, no sólo del BCE sino de la mayoría de los principales bancos centrales, es lo que ha contribuido a crear el peligro de burbujas especulativas.

Los inversores buscan un destino donde invertir la enorme liquidez inyectada por esos bancos centrales y parecen haberse fijado en bonos soberanos de países periféricos como España o Italia. Esta gran demanda ha posibilitado que estos países se financien a tipos de interés que hoy se sitúan en mínimos históricos, dando la apariencia de una burbuja especulativa.

El tipo de interés que se cobra por invertir en un activo refleja, entre otras cosas, el riesgo asociado a esa inversión. Que España se financie a tipos de interés tan bajos implica que los inversores perciben un muy bajo riesgo de impago de la deuda soberana española, un riesgo en mínimos históricos. Esto no tiene ningún sentido.

En volumen y en porcentaje, el PIB la deuda española se ha triplicado en tan sólo siete años y se prevé que este año superará la cifra psicológica del 100 % del PIB. Y sigue subiendo (fruto del tozudo déficit público) sin mostrar signos de desaceleración. Este mismo año el Tesoro prevé emitir 250 mil millones de euros en nueva deuda, de los cuales, casi un 70% irán destinados a pagar títulos que vencen en 2014.

Es decir, la deuda española no sólo no para de crecer sino que, además, los vencimientos son acuciantes pues España se ha financiado a corto plazo. No está claro que esta situación sea sostenible ni que el Reino de España vaya a ser capaz de hacer frente a los vencimientos futuros, sobre todo si los tipos de interés suben.

Ahora la deuda se paga, sí, pero en parte esto es así gracias a que España disfruta de los tipos de interés más bajos de su historia. Si los tipos de interés suben, la sostenibilidad está en entredicho. Recordemos que España enfrenta vencimientos de deuda constantemente ya que se ha financiado a corto plazo y por tanto una subida de tipos de interés le afectaría casi de inmediato.

¿Cómo es pues posible que los inversores tengan tanto apetito por la deuda española y consideren su riesgo tan bajo? Porque creen que los tipos no subirán, porque creen que la política monetaria seguirá siendo expansiva y porque creen que el BCE hará lo que haga falta (‘whatever it takes’) para apoyarles si un Estado incumple sus obligaciones.

Lo dijo Mario Draghi en julio de 2012 y todavía hoy ese mensaje resuena en la mente de muchos inversores. En cierto sentido el BCE, y la mayoría de los bancos centrales, han contribuido estos últimos cinco años a gestar una drogo-dependencia donde la droga es la expansión de la liquidez y el paciente son los gobiernos y las entidades financieras que acumulan en sus carteras grandes cantidades de deuda soberana.

Si el BCE da un giro hacia posiciones más restrictivas, los inversores se asustan, la demanda de bonos cae, los tipos de interés suben y los gobiernos pueden ser insolventes. A esto se le llama burbuja, porque la situación, al igual que una burbuja, puede estallar en cualquier momento y por un impulso mínimo. Ante esta posibilidad el BCE no da el giro hacia posiciones más restrictivas, pero entonces la burbuja se retroalimenta y crece.

Las burbujas normalmente crecen hasta que son tan grandes que se vuelven insostenibles. Ocurrió con la burbuja inmobiliaria y puede ocurrir con la deuda soberana. El que España pueda triplicar su deuda en siete años y pagar los tipos de interés más bajos de su historia preocupa y suena a burbuja, sobre todo ante unas previsiones de bajo crecimiento y alto paro. Que la burbuja estalle dependerá de si gobiernos como España, Italia o Francia siguen engordándola emitiendo más deuda, pero eso depende, entre otras cosas, de lo que haga y diga el BCE esta semana.

En cierto modo, el BCE ha sido demasiado efectivo en dotar de liquidez a los gobiernos pero inefectivo en conseguir que más liquidez llegue a familias y empresas, sobre todo las medianas y pequeñas que son las que más acusan la falta de crédito y las que concentran el empleo en Europa. Esto no es sorprendente pues la facilidad para invertir en bonos soberanos y el alto rendimiento de los mismos, respaldado por las acciones del BCE, seguramente ha contribuido al bajo interés de los bancos por prestar a empresas y familias.

Idealmente, el BCE debería tomar medidas para facilitar el crédito a familias y empresas y al mismo tiempo lanzar un mensaje de que no va a permitir nuevas burbujas en los mercados de deuda. Para facilitar el crédito, el BCE debería reducir los tipos de interés de los depósitos que las instituciones financieras tienen en el propio BCE, incluso llevarlos a terreno negativo.

De esta manera penalizaría a las instituciones que no prestan dinero, que no lo mueven. Además, el BCE debería profundizar en esquemas como el Funding for Lending que condiciona el tipo de interés y la cantidad de crédito que el BCE ofrece a los bancos a la cantidad y tipo de préstamos que realicen. 

Frenar la formación de burbujas es mucho más difícil de conseguir, pues en cierto modo el BCE es prisionero de un alto nivel de credibilidad. La mejor forma de evitar las burbujas es no hacer aquello que contribuye a que se formen. Pero en esto el BCE ha llegado tarde. Sin embargo, Mario Draghi debería considerar la posibilidad de permitir el estallido de una burbuja pequeña ahora en lugar de enfrentarse al posible estallido de una burbuja gigantesca más adelante.

Para ello, debería sorprender doblemente al mercado. Primero, no bajando el tipo de interés oficial del dinero, manteniéndolo en el actual 0,25%. Y segundo rechazando el uso de medidas no convencionales de inyección de liquidez (‘quantitative easing’).

Es altamente probable que ambas medidas, una bajada del tipo de interés oficial y una nueva inyección de liquidez, no fueran a tener absolutamente ningún efecto sobre la inflación y por tanto el BCE no pierde nada evitándolas. Pero evitarlas sí puede contribuir a cambiar las expectativas de los inversores y frenar el crecimiento de burbujas especulativas.

Existe por supuesto la probabilidad de que estas sorpresas provoquen la reacción negativa de los mercados y una cierta pérdida de apetito por los bonos soberanos de países como España, en cuyo caso veríamos la prima de riesgo subir. Si esto ocurriese el BCE debería apretar los dientes y aguantar pensando que es mejor el estallido controlado de una burbuja pequeña ahora que el estallido descontrolado de una burbuja gigantesca más adelante

 

Daniel Fernández Kranz es Doctor en Economía por la Universidad de Chicago y Profesor de Entorno Económico en IE Business School. Su investigación se centra en la Microeconomía Empírica en las áreas de Mercado Laboral y Responsabilidad Social Corporativa.

Antes de su incorporación al Instituto de Empresa, Daniel fue Profesor de Economía en la Universidad de Saint Louis, Madrid, y consultor económico de Nera (National Economic Research Associates) en los centros de Chicago, Boston y Madrid, donde trabajó en varios casos europeos y estadounidenses relacionados con la Política de la Competencia y la regulación de servicios públicos.

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Vía @IEBusiness

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